我國新股發行制度的潛在缺陷與完善對策

胡雙發

(貴州財經大學 經濟學院，貴州 貴陽 550025)

一、引言

新股發行制度是股票市場最重要、最核心的基礎性制度，新股發行制度是否完善，直接關系到新股發行公司、公司老股東(包括董事、監事和經理等高管人員)和新股投資者之間的利益分配是否公平合理，特別是關系到中小投資者的合法權益能否得到有效保護，也直接關系到上市公司和股票市場能否實現規范有序運行和持續穩健發展。

中國股票市場自1990年11月成立至今28年來，發展非常迅速、成效十分顯著，為各類企業特別是國有企業脫困轉型和實體經濟的持續快速發展作出了巨大貢獻，但一直呈現典型的非常態發展特征，主要表現在功能發揮、發展模式、制度機制、利益分配、生態環境和市場運行非常態等諸多方面。從功能發揮看，造富大股東即老股東(包括高管人員)的功能和融資功能超常過度發揮，其他功能則喪失殆盡，尤其是財富增值功能已經異化為財富轉移功能，股票市場已經成為一個權貴資本合法掠奪社會財富的平臺和工具，它將投資者的巨額財富轉移到融資者、中介機構和上市公司高管人員手中，并為很多機構和個人提供了權力尋租的機會[1]。從發展模式來看，市場規模高速擴張，整體質量持續下降。從制度機制看，制度體制存在較為嚴重的缺陷，機制政策隨意性較大。從利益分配看，上市公司的大股東獲得了暴利，而中小股東作為一個整體卻嚴重虧損。從生態環境來看，一方面，違法違規行為頻發。主要表現有：部分公司通過業績造假欺詐上市，部分上市公司違規操縱利潤和披露信息，部分上市公司的大股東違規減持甚至清倉減持股份，部分中介機構不盡職盡責，部分投資者進行內幕交易和操縱股價，等等。另一方面，短線投機炒作盛行。證券投資者(包括機構投資者)大多缺乏價值投資和長期投資理念，熱衷炒作各種概念和題材股票，短線炒作、追漲殺跌十分明顯，“妖股”層出不窮、橫行于市，許多小盤績差股被炒上云端而身價百倍；而部分大盤績優股如五大銀行股被打入了“地獄”，五大銀行股的市盈率長期處于6倍左右，超過半數的銀行股股價跌破每股凈資產。從市場運行來看，中國股市成立28年來，股價指數共出現過10次非理性暴漲暴跌，新股發行被迫9次暫停，特別是2000年以來，股價指數的波動幅度更大，多次出現股價指數年度漲幅超過100%或年度跌幅超過30%的劇烈波動。2016年以來，在中國經濟增長觸底反彈、上市公司盈利狀況持續改善、歐美股市持續上漲且美國股市屢創歷史新高的背景下，中國股市卻背道而馳持續下跌且估值不斷創出階段新低。令人不可思議的是，在A股估值已處于歷史低位和全球最低水平的情況下，2018年10月19日，受美股高位大幅回落的影響，我國創業板指數和中小板指數在低位仍然出現了恐慌性暴跌，分別跌至1184.91點和4801.68點，分別創出了2014年1月和2014年8月以來的新低。特別是創業板指數相較于2015年6月6日的4037.96點，跌幅高達70.65%；相較于2010年5月31日基期指數1000點，總體漲幅僅有18.49%，基本上被打回了原形。中小投資者作為一個整體虧損累累，持股信心喪失殆盡。

中國股市一直呈現非常態發展的根源究竟是什么？這是市場各方特別是證券監管部門不能回避的重要問題。本文認為，中國股市一直非常態發展的根源，并不是中國經濟增長下滑和上市公司基本面惡化，也不是外部因素特別是外圍股市的影響，而是中國股市自身的基礎性制度特別是新股發行制度存在較多缺陷。

2016年1月中國證監會取消了“投資者申購新股時必須預先繳款”的規定，恢復了曾經實施過的“按照股票市值配售新股、中簽后再繳款”的新股發行制度。新股發行和申購不再凍結資金，消滅了巨額資金囤積一級市場專門申購新股的畸形現象，緩解了新股發行大量“抽血”對二級市場股價造成的沖擊，實現了股票一級市場和二級市場利益的均衡分配，有利于新股的順利發行和股票市場的平穩運行。但是，此次新股發行制度改革與以往的改革一樣仍然避重就輕，對于新股的發行數量較少且在公司總股本中所占比重過低、新老股東的持股成本差距過大等根本問題仍未觸及，新股發行制度仍然存在較多缺陷，主要有：發行公司新股的發行數量少且在公司發行新股后的總股本中所占比重過低，公司新老股東的持股成本差距過大，成本極低的限售股數量巨大等。這些潛在缺陷產生了諸多較為嚴重的市場后果：如新股上市后被投資者過度投機炒作導致估值過高，股票市場的投資功能和優化資源配置功能等基本功能被嚴重削弱，但造富大股東的功能被過度強化；公司新老股東利益分配極不公平，老股東一夜暴富，導致許多公司的大股東以股票上市套現為主要目的甚至唯一目的；成本極低、數量巨大的限售股解禁后大股東清倉式減持套現給二級市場造成巨大沖擊，導致股價持續下跌，投資者嚴重虧損等。為了加快推動形成融資投資功能兼備、基礎性制度完善、市場監管有效、投資者合法權益得到有效保護的股票市場，證券監管部門應高度重視現行新股發行制度的潛在缺陷及其市場后果，進一步完善新股發行制度，促進上市公司和股票市場規范有序運行和持續穩健發展，更好地發揮股票市場對實體經濟發展的促進作用。2017年以來，中國證監會多次強調要持續推進股票發行和退市制度等基礎性制度改革；2018年10月31日，中央政治局會議也首次強調，要圍繞資本市場改革，加強制度建設，激發市場活力，促進資本市場長期健康發展。這充分表明證券監管部門和中央最高層已經承認并正在高度關注股票市場基礎性制度存在的缺陷及其市場后果，認識到了基礎性制度的進一步改革已勢在必行。2018年，上市公司退市制度經過證監會7月27日和滬深證券交易所11月16日的修訂已日趨完善；但是新股發行制度的潛在缺陷并未改革，因此，新股發行制度的進一步改革必須盡快進入日程。

二、新股發行制度的潛在缺陷及其后果

我國現行的新股發行制度仍然存在較多潛在缺陷，缺陷產生的諸多市場后果除巨額資金囤積一級市場專門申購新股、一級市場與二級市場利益分配失衡已消除之外，其他方面的后果仍未消除，部分后果如新股上市后被投資者爆炒(連續十個以上甚至二十個以上漲停)，估值過高、成本極低且數量巨大的限售股解禁后老股東源源不斷地減持套現，導致股價持續下跌等甚至愈演愈烈。現行新股發行制度的潛在缺陷及其產生的市場后果主要有以下三個方面。

(一)新股發行數量少，導致新股上市后被過度炒作，股票市場的功能被扭曲

現行新股發行制度的潛在缺陷之一是：發行公司新股的發行數量少且在公司發行新股后的總股本中所占比重過低(只有25%甚至低至10%)。根據東方財富網提供的新股發行數據統計，自2016年1月22日現行新股發行制度實施至2017年6月30日，A股市場共有484家公司發行新股，其中有352家公司的新股發行數量少于或等于5000萬股，占比高達72.73%；有249家公司的新股發行數量更是少于或等于3000萬股，占比也高達51.45%。由于新股發行數量少且在公司發行新股后的總股本中所占比重過低，加上發行公司的老股票有1～3年的限售期，產生的嚴重市場后果之一是：新股上市后容易被投資者過度投機炒作，造成新股股價漲幅過大、估值過高，泡沫巨大。不管發行公司的總股本有多少、業績好不好，只要首日上市的新股數量少，操盤者就能隨意將新股的價格炒到高得離譜的程度。因此，中國A股市場出現了世界股市獨一無二的壯觀景象：多數新股上市后連續一字漲停的數量超過10次，個別新股甚至超過20次。而且新股的發行價格越低，上市后連續一字漲停的數量就越多，許多新股的最大漲幅高達數倍甚至超過10倍，市盈率被炒高至100倍甚至200倍以上。例如海天精工新股的發行價只有1.50元，發行市盈率為22.98倍，發行數量為5220萬股，發行新股后的總股本為52200萬股，新股發行數量在公司發行新股后的總股本中所占比重只有10%，該股上市后連續一字漲停的數量多達29個，股價最高達到34.29元，最大漲幅高達21.86倍，靜態市盈率最高達到259.38倍。根據新股上市后的市場表現統計，從2016年1月至2017年4月底，在滬深兩市上市的399只新股中，有267只新股連續一字漲停的數量超過10次，占比高達66.92%，有305只新股的市盈率被炒高至100倍以上，占比高達76.44%；但是多數新股的價格達到高位后又在短期內暴跌50%以上。新股發行制度的這一潛在缺陷，導致中國A股市場的估值體系一直被嚴重扭曲，主要表現在：二級市場多數股票的定價高低與其業績優劣的關聯度較低，但與其流通股本的數量多少成反比，即在行業和業績等因素相同的條件下，流通股本的數量越多則股票的市場定價越低，流通股本的數量越少則股票的市場定價越高，特別是許多小盤績差股成為殼資源身價百倍，其市場定價遠遠高于許多大盤績優股，從而導致A股市場投機性非常嚴重，新股被資金過度炒作暴漲暴跌，價值投資理念被嚴重扭曲，股市的生態環境被嚴重破壞。

新股發行數量少且在公司發行新股后的總股本中所占比重過低的缺陷，產生的嚴重后果之二是：股票市場的功能被嚴重扭曲，主要功能淪為次要功能，但次要功能卻上升為主要功能。例如，股票市場最重要的功能即為實體經濟服務的融資功能被削弱，但財富不合理轉移即造富公司老股東(特別是高管人員)的功能被過度強化。因為，多數公司的IPO融資金額(含發行費用)只有數億元或十多億元，但是由于老股(即限售股)的數量是新股發行數量的3倍甚至9倍，因此，即使只按照發行價格計算，多數公司老股東套現的金額也將高達數十億元甚至上百億元，是公司IPO融資金額的3倍甚至9倍左右，如果按照新股上市1年以后的平均漲幅1倍(事實上平均漲幅高達1.5倍左右)以上計算，那么，所有上市公司的老股東每年套現的資金總額是每年IPO融資總額的6倍以上甚至接近18倍，即使包括增發、配股等再融資金額，老股東每年套現的資金總額也超過了每年的股權融資總額。可見，50%以上的社會資金都流入了老股東的口袋，只有不到50%的社會資金真正輸送給了實體經濟；股票市場通過極不公平的新股發行制度平均每年將2000多個高管人員造就成了千萬甚至億萬富翁，這些高管人員在短短數年內得到的巨額財富都是來源于股票投資者的資金，但是投資者作為一個整體在股票市場卻遭受巨額虧損，投資功能喪失殆盡。因此，現行的新股發行制度主要不是為企業融資服務，為投資者提供投資獲利機會，而是為公司的老股東一夜暴富提供制度保障，從而嚴重削弱了股票市場服務實體經濟的融資功能，過度強化了股市的財富不公平分配和造富公司老股東的功能。這種結果與政府提出的“提高直接融資比重、更好地發揮股票市場服務實體經濟發展的功能”的大政方針相違背，也與“縮小居民收入差距、全面建成小康社會、實現共同富裕”的戰略目標背道而馳。因此，新股發行制度的這一嚴重缺陷必須進行徹底改革。

(二)公司新老股東持股成本差距過大，限售股股東獲暴利但流通股股東虧損

現行新股發行制度的潛在缺陷之二也是最嚴重的缺陷是：新股發行公司新股東的持股成本過高，而老股東(包括高管人員)的持股成本過低，新老股東的持股成本差距過大。從新股的發行價格來看，一方面，由于發行公司的新股發行數量少且在公司發行新股后的總股本中所占比重過低，按公司發行新股后的總股本攤薄后的每股收益與發行新股之前的每股收益相比下降很少，加上許多公司在發行新股時操縱財務報告虛增利潤，提高每股收益，從而提高了新股的發行價格。另一方面，許多公司在新股上市后就原形畢露，業績持續大幅下滑，甚至上市后第二年就出現虧損，因而按照攤薄后的每股收益和22.9倍左右的市盈率確定的新股發行價格就顯得過高；部分公司新股發行的絕對價格也相當高，如廈門億聯網絡技術股份有限公司的新股發行數量只有1867萬股，在公司發行新股后的7467萬股總股本中所占比重只有24.97%，新股的發行市盈率雖只有15.76倍，但每股發行價格卻高達88.67元。根據東方財富網的新股發行數據統計，從2016年1月22日至2017年6月30日發行的484只新股中，有307只新股的每股發行價格超過10元，占比高達63.43%；其中每股發行價格超過20元的也有84只，占比為17.36%。特別是2007年至2011年，新股的發行價格和發行市盈率更是高得離譜，多數新股的發行市盈率在50倍以上，少數新股的發行市盈率超過80倍。如海普瑞新股的發行數量為4010萬股，發行價格高達148元，發行市盈率高達73.27倍；新研股份的發行數量只有1060萬股，發行價格高達69.98元，發行市盈率更是高達150.82倍。從老股東的持股成本來看，絕大多數公司老股東(包括高管人員)的持股成本過低，只有1元左右甚至低于1元。由于新股發行價格普遍較高，老股東的持股成本過低，造成公司新老股東持股成本的差距過大，公司新股東(流通股股東)的持股成本是公司老股東(限售股股東)持股成本的十多倍甚至數十倍。例如，杭州炬華科技股份有限公司(股票代碼為300360)的原董事余某持有公司1470多萬股限售股(已全部解禁)，經測算，經過多次送股、公積金轉股和分紅除權后余某的每股持股成本只有0.22元[2]。該股除權后的發行價格仍然高達11.60元左右，2018年10月19日股價最低跌至6.00元，與發行價相比較跌幅高達48%以上，長期持有該股的中小投資者遭受了巨額虧損，但余某的獲利卻仍然高達27倍以上。絕大多數上市公司大股東的持股成本與炬華科技大股東的持股成本基本相同。劉紀鵬(2018)強調，目前中國上市公司獨有的不公平現象，就是分配制度的不合理。一級市場上，上市公司大股東獲得股票的價格僅僅是每股幾毛錢，新股的發行價格和二級市場上的股民買到股票的價格則是每股十多元甚至幾十元，目前股市盡管跌到了歷史低位，但大股東獲利依然十分豐厚[3]。可見，老股東的獲利空間過大，即使只按照新股的發行價格計算，絕大多數老股東的獲利幅度也高達十多倍甚至數十倍。由于多數公司的新股上市后股價遠高于其發行價，如果按照新股上市后的價格來計算，老股東的獲利幅度則擴大至數十倍甚至上百倍，有如此之高的暴利，只要限售股的限售期滿解禁，老股東必然迫不及待地拋售所持股票套現。如果中小投資者在二級市場以高價買入新股，等到1～3年限售股解禁流通時股價必然會大幅下跌，從而受到巨大損失。劉紀鵬(2017)認為，中小投資者被極不公平、不合理的新股發行制度剝奪得體無完膚[4]。可見，公司老股東和中小投資者之間的利益分配極不公平。

股票上市給公司老股東帶來的一夜暴富的示范效應，引誘許多不缺資金、不需要融資的公司也以上市套現為唯一目的，公司股票上市之后高管人員無心持續經營管理，導致公司業績持續下滑甚至虧損，連續幾年甚至十多年不向股東分配現金紅利，從而導致部分資金資源被浪費。因為，只要公司的股票能夠上市，公司的高管人員就能一夜之間成為千萬甚至億萬富翁，誰還愿意去努力經營公司？眾所周知，好的制度能夠讓壞人變成好人、壞公司變成好公司；相反，壞的制度也能夠讓好人變成壞人、好公司變成壞公司。2005年A股上市公司股權分置改革實施以來，上市公司的大股東特別是高管人員減持股份亂象叢生，清倉式減持、借道大宗交易的“過橋減持”以及違規減持套現等頻繁發生；滬深兩市部分上市公司的年度凈利潤虧損金額日益擴大(如中石化石油工程技術服務股份有限公司2016年和2017年連續兩年凈利潤虧損上百億元，樂視網信息技術股份有限公司2017年凈利潤虧損139億元等)就是明證。公司新老股東持股成本和獲利空間的差別如此巨大，是我國新股發行制度最嚴重的缺陷，許多嚴重的市場問題諸如許多機構在公司發行新股之前突擊投資入股、上市公司及其大股東違法違規以及上市公司業績大幅下滑甚至巨額虧損、投資者投機炒作小市值垃圾股、個股價格和股價指數暴漲暴跌等，都是新股發行制度的這一嚴重缺陷產生的。如果不徹底彌補新股發行制度的這一嚴重缺陷，不將公司新老股東的持股成本差別縮小到公平合理的范圍之內，那么股票市場的其他各種基礎性制度特別是股票市場的監管制度無論怎樣改革和完善，其效果都只能是隔靴搔癢，股票市場中存在的各種亂象和違法違規行為都將無法根治，我國股票市場也將在相當長的時期內無法實現規范有序運行和持續穩健發展。中國股市自1990年成立至今28年來一直都呈現典型的非常態運行和發展特征，股指10次暴漲暴跌、新股發行被迫9次暫停、“妖股”層出不窮橫行于市等非正常現象充分證明了這一結論。

(三)限售股數量巨大，解禁后給二級市場造成巨大沖擊，導致公司股價暴跌

現行新股發行制度的缺陷之三是：發行公司成本極低的限售股數量巨大。這種缺陷產生的嚴重市場后果是：限售股解禁后流通套現給股票二級市場造成巨大沖擊，導致股價暴跌，使投資者遭受巨大損失。現行新股發行制度下，由于新股的發行數量在公司發行新股后的總股本中所占比重只有25%甚至低至10%，因而原有老股東持有的限售股數量就相當于3倍甚至9倍新股的數量，隨著IPO家數的不斷增加，限售股的數量也將成倍擴大，從而形成了規模巨大的限售股“堰塞湖”。由于限售股股東的持股成本極低(一般只有1元甚至低于1元)，因此，規模如此龐大的成本極低的限售股解禁后，必將源源不斷、沒完沒了地減持套現，特別是上市公司的大股東及高管人員清倉式減持、“過橋減持”、違規減持套現等，將給二級市場股價造成嚴重沖擊，導致股價持續下跌并且不斷創出新低，廣大中小投資者不可避免地遭受巨大損失，從而失去持股信心，不利于股票市場的平穩運行和持續發展。據統計，截至2018年10月19日，滬深A股市場共有超過2500只個股的價格跌破了2016年2月29日上證指數2638點時的低點，占比高達70%以上。第一創業證券股份有限公司股票價格的暴跌就是其中的典型代表，第一創業證券股份有限公司于2016年4月29日通過深圳證券交易所發行了2.19億股新股，發行市盈率為22.99倍，發行價格為每股10.64元，該公司發行新股后的總股本為21.89億股，新股發行數量在公司發行新股后的總股本中所占比重低至10%，該公司新股于2016年5月11日在深圳證券交易所中小板上市交易，上市后2個月內股價被爆炒至45.28元，漲幅高達325.56%。由于2017年5月11日有9.80億股限售股解禁，2019年5月11日還有9.71億股(每10股轉增6股的公積金轉增股本方案實施前)限售股解禁，因此，股價從2016年11月14日的最高價45.48元一路下跌至2017年5月23日的最低價12.87元，在短短6個多月內股價暴跌71.70%。股價跌幅如此之大，一個重要原因是新股上市后被過度炒作，高估值難以長久維持；另一個更重要的原因是成本極低、獲利空間巨大的巨量限售股解禁后大股東減持套現，給股價造成巨大沖擊。由此可見，成本極低、獲利空間巨大的巨量限售股解禁后會給二級市場股價造成巨大沖擊，導致股票價格暴跌，使許多投資者遭受巨額虧損，也嚴重影響股票市場平穩運行和持續發展。

三、完善新股發行制度的預期目標

我國的新股發行制度經過多次改革已大有改進，但每次改革都不徹底，新股發行制度至今仍然存在較多缺陷。主要原因在于：證券監管部門一直回避新股發行制度存在的偏向大股東和機構投資者利益的缺陷以及由此形成的不公平的股市利益分配格局，沒有明確改革和完善新股發行制度的預期目標。本文認為，今后新股發行無論是繼續實行審核制還是采用注冊制，都必須進一步完善發行制度。為了從根本上消除新股發行制度的潛在缺陷及其產生的諸多市場后果，促進股票市場規范有序運行和持續穩健發展，需要明確以下四個完善新股發行制度的預期目標。

(一)抑制新股上市后被過度投機炒作，促使二級市場股價趨于合理

新股上市后股價波幅較小以及股票市場平穩運行，是股票市場正常運行和發展的基本要求和衡量標準之一。新股發行制度的改革與完善，首先要解決的一個重要問題，就是現行新股發行制度下新股上市后被投資者過度投機炒作、股價暴漲暴跌，進而引起股票市場大幅波動的問題。因此，改革與完善新股發行制度要達到的第一個預期目標是：抑制新股上市后被投資者過度投機炒作，引導投資者樹立理性投資理念，進行理性投資，從而促使二級市場股價定位趨于合理(估值既不過高也不過低)，避免新股上市后股價大起大落、暴漲暴跌，減少新股上市對股票市場波動造成的負面影響，實現股票市場平穩運行。現行新股發行制度下，絕大多數新股上市后被投資者過度投機炒作、導致估值過高、漲幅過大，股價達到高位后又持續下跌，多數新股價格的跌幅超過50%，也引起股價指數出現大幅波動。導致新股上市后被投資者過度投機炒作、估值過高的主要原因是：新股的發行數量和老股的轉讓數量少且在公司發行新股后的總股本中所占比重過低，同時，首日流通的股份數量過少且在公司總股本中所占比重過低。為了抑制新股上市后被投資者過度投機炒作而估值過高，促使二級市場股價定位趨于合理，必須大幅提高新股的發行數量和老股的轉讓數量在公司發行新股后的總股本中所占的比重，同時大幅提高首日流通的股票數量在公司總股本中所占的比重，最優選擇是實現真正意義上的新股上市首日股票全流通。

(二)增強股票市場的融資投資功能，削弱股票市場造富大股東功能

股票市場的主要功能包括融資功能、投資功能、優化資源配置功能、價格發現功能以及財富分配功能等。現行新股發行制度下，我國股票市場的財富轉移和造富大股東的功能一直被過度強化，服務實體經濟的融資功能被削弱，而投資功能、優化資源配置功能以及價格發現功能則喪失殆盡。因此，完善新股發行制度要達到的第二個預期目標是：增強股票市場服務實體經濟發展的融資功能，提高股權融資的比重，充分發揮股票市場對實體經濟發展的促進作用；增強股票市場的投資功能，讓投資者整體能夠獲得比較穩定的投資回報；同時，削弱財富不公平轉移和造富大股東特別是高管人員的功能。中小投資者可以不追究上市公司的高管人員為何持有公司數千萬股甚至上億股股票，但是必須大幅提高老股東的持股成本，大幅縮小老股東的持股成本與新股發行價格的差距，大股東只能獲得合理的創業利潤、增值收益或投資收益。只有這樣，才能使我國股票市場的功能發揮回歸正常狀態。

(三)合理確定新股的發行價格，實現股票市場利益公平分配與共享

股票市場的利益在市場主體之間公平分配，由所有市場主體共享，是股票市場平穩運行和持續發展的重要基礎和保障。我國股票市場利益的分配一直是極不公平的，根源在于新股發行制度存在嚴重缺陷。我國新股發行制度改革要解決的最根本、最核心和最關鍵的問題，就是股票市場利益分配不公平的問題。眾所周知，發行公司、投資者和中介機構等各種主體進入股票市場參與股票的發行和交易活動，目的都是為了分享股票市場中的利益，因此，股票市場的利益必須公平合理地進行分配。股票市場利益的公平分配與共享是指股票市場中的利益能夠公平合理地在股票市場的各種主體之間進行分配，各種市場主體整體上都能獲得相應的利益，處于共贏狀態，實現利益共享，一方獲利不使他方利益受損，特別是不能讓中小投資者整體虧損[5]。新股發行價格的高低，直接關系到發行公司融資金額和承銷機構承銷費用的多少以及公司新老股東之間的利益分配是否公平合理。新股發行價格越高，發行公司募集的資金和承銷機構獲得的承銷費用就越多，公司老股東的獲利空間就越大，新股東虧損的可能性也就越大，從而決定著股市利益在各種市場主體之間的分配是否公平合理。因此，新股的發行價格不應定得過高或過低。完善新股發行制度要達到的第三個預期目標是：合理確定新股的發行價格，解決發行公司融資超募問題，滿足發行公司合理的融資需求；縮小公司新老股東持股成本的差距和老股東的獲利空間，保證中小投資者整體能夠獲得合理的股票投資收益，從而真正實現股市利益在發行公司、承銷機構以及新老股東等市場主體之間的公平分配，實現股市利益由各種市場主體共享。如果不從根本上改變畸形的新股發行制度，彌補新股發行制度的嚴重缺陷，那么缺陷導致的公司新老股東利益分配不公平的嚴重問題就不可避免，保護廣大中小投資者的合法權益就是空談。

(四)減輕限售股解禁的巨大壓力，緩解限售股解禁對二級市場的沖擊

新股發行制度的改革與完善，還要解決現行新股發行制度下成本極低、數量巨大的限售股解禁后給二級市場股價造成巨大沖擊而導致股價暴跌和中小投資者利益受損的嚴重問題。最近幾年來，證券監管部門對上市公司限售股解禁后的違規減持問題高度關注，不斷加大對上市公司大股東(包括高管人員)減持股份套現的監管力度，但收效甚微，清倉式減持、借道大宗交易的“過橋減持”和違規減持股份套現等亂象仍然層出不窮并且越演越烈，限售股解禁后套現對股價的沖擊越來越大，股價指數因投資者無力承接成本極低、數量巨大的限售股而不斷下跌，二級市場投資者特別是中小投資者損失巨大。針對限售股減持存在的嚴重問題，2017年5月27日，證監會又出臺了《上市公司股東、“董監高”減持股份的若干規定》，進一步規范了上市公司大股東減持股份的行為，對大股東的股份減持行為做出了更加嚴格的限制規定，對于規范重要股東的股份減持起到了一定的積極作用，但作用仍不明顯，只是暫時緩解了限售股解禁套現給二級市場造成的沖擊，把部分上市公司的限售股減持問題延遲到了2～3年以后。從中長期來看，限售股解禁后大股東減持套現對股票市場的巨大沖擊問題并沒有從根本上解決，因而只是治標不治本的權宜之計。因此，完善新股發行制度要達到的第四個預期目標是，從源頭上緩解甚至消除股票發行公司限售股解禁后大股東減持套現給股票二級市場造成的巨大沖擊，促進股票市場平穩運行和持續發展。

四、完善新股發行制度的對策建議

針對現行新股發行制度存在的主要缺陷及其產生的諸多市場后果，根據完善新股發行制度要達到的預期目標，今后新股發行無論是繼續實行審核制還是采用注冊制，都應該采取以下三個方面的具體對策以進一步完善新股發行制度。

(一)大幅提高新股發行和老股轉讓數量之和在公司總股本中所占的比重

為了徹底根治長期以來新股上市后被爆炒估值過高的痼疾，抑制新股上市后被過度投機炒作，必須采取發行新股和轉讓老股相結合的方式，大幅提高新股的發行數量和老股的轉讓數量之和在公司發行新股后的總股本中所占的比重。監管部門應明確規定：公司發行新股時新股的發行數量和老股的轉讓數量之和在公司發行新股后的總股本中所占的比重不能低于40%。為了達到這一比例要求和縮小新老股東持股成本的巨大差距，應采取以下兩個方面的具體做法：

一是監管部門應明確規定發行公司發行新股之前必須按照一定比例對公司的老股(即限售股)進行縮股，使新老股東的持股成本差距保持在正常合理的區間范圍之內。如果申請發行新股的公司不對公司的老股票進行縮股或者縮股比例過小，就不能發行新股。其實，這種做法有過類似的先例，即2005年進行股權分置改革時，當時上市公司的非流通股為了取得可流通權，非流通股股東都向流通股股東支付了對價，以補償流通股股東因大量非流通股流通導致股價下跌而遭受的損失。絕大多數上市公司都是采用向流通股股東送轉股的方式，持有流通股的股東每10股平均獲得3股股票，這相當于非流通股按一定比例縮股。這一做法現在和今后仍應繼續采用，因為，從股票的性質和持股成本來看，自2005年股權分置改革至今新增加的上市公司的限售股與股權分置改革之前的非流通股并無區別，規模相當于3倍甚至9倍新股的限售股要解禁套現，限售股股東(即老股東)也必須拿出一定比例的股份贈送給流通股股東(新股東)，或者對限售股按照一定比例(如30%以上)縮股，這不是“第二次股權分置改革”，而是2005年股權分置改革方案的繼續實施，因而是完全合理的[6]。從目前情況看，采用限售股縮股比老股東向流通股股東送股更好，因為，限售股縮股可以減少公司的總股本，提高公司的每股收益。現行新股發行制度下，由于發行公司老股東的持股成本極低(一般只有1元甚至低于1元)，而新股的發行價格(低則幾元高則十多元甚至幾十元)較高，導致新老股東的持股成本差距過大，這完全是將老股東搶奪新股東財富的不合法行為通過不公平的新股發行制度合法化。因此，老股必須按照一定比例進行縮股。縮股的基本原則是：在保證老股東獲得合理的創業利潤、增值收益或投資收益的前提下，根據發行公司老股數量的多少以及老股東持股時間的長短和持股成本的高低，按照不同的比例縮股。老股的數量越多，老股東的持股時間越短、持股成本越低，老股的縮股比例就應該越大；反之，老股的數量越少，老股東的持股時間越長、持股成本越高，老股的縮股比例就可以越小。通過老股的縮股，使新老股東的持股成本差距保持在正常合理的區間范圍之內。具體要求是：截至公司首次公開發行新股之日，持股時間在1年以內的老股東，其每股持股成本不能低于新股發行價格的2/3；持股時間在1年以上2年以內的老股東，其每股持股成本不能低于新股發行價格的1/2；持股時間在2年以上3年以內的老股東，其每股持股成本不能低于新股發行價格的1/3；持股時間在3年以上4年以內的老股東，其每股持股成本不能低于新股發行價格的1/4；持股時間在4年以上5年以內的老股東，其每股持股成本不能低于新股發行價格的1/5；持股時間在5年以上的老股東，其每股持股成本不能低于新股發行價格的1/6。

二是監管部門應明確規定公司首次公開發行新股和轉讓老股的最低比例要求。例如可以明確規定：如果發行公司縮股后老股的數量小于1億股，則可以發行大于或等于30%老股數量的新股，同時必須將大于或等于30%的老股按新股發行價格轉讓給投資者；例如，某公司縮股后老股的數量為0.8億股，則可以發行大于或等于0.24億股的新股，同時必須將大于或等于0.24億股的老股轉讓給投資者。如果發行公司縮股后老股的數量介于1億～5億股，則可以發行大于或等于25%老股數量的新股，同時必須將大于或等于30%的老股按新股發行價格轉讓給投資者；如果發行公司縮股后老股的數量超過5億股，則可以發行大于或等于20%老股數量的新股，同時必須將大于或等于30%的老股按新股發行價格轉讓給投資者。這樣，發行公司縮股后無論老股的數量有多少，都可以保證發行公司發行的新股數量和轉讓的老股數量之和在公司發行新股后的總股本中所占的比重超過40%(見表1)。從而大幅提高了公司發行的新股數量和轉讓的老股數量之和在公司發行新股后的總股本中所占的比重，公司的股本結構即新老股票之間的比例也基本趨于合理。由于首日流通股的數量大量增加，資金炒作的難度較大，股票上市后股價的定位也將趨于基本合理。

表1縮股后老股數量不同的公司新股發行和老股轉讓比重規定

(二)按攤薄后前兩年平均每股收益和20倍以下市盈率確定新股的發行價格

新股發行價格的高低，直接關系到發行公司融資金額和承銷機構承銷費用的多少以及公司新老股東之間的利益分配是否公平合理。因此，新股發行價格的確定是一個很難權衡的問題。新股的發行價格應該根據什么標準來確定才比較公平合理？本文認為，應該按照公司發行新股后的總股本計算的前兩年的平均每股收益和20倍以下的發行市盈率來確定新股的發行價格才比較公平合理。為什么新股的發行市盈率應低于20倍？主要原因在于2016年1月以來絕大多數發行公司都是按照22.9倍左右的發行市盈率來確定新股的發行價格，但是許多公司在發行新股1年甚至半年后業績就大幅下滑甚至虧損，這就充分證明按照22.9倍左右的市盈率確定的新股發行價格明顯偏高。因此，應該按照公司發行新股后的總股本計算的前兩年的平均每股收益和小于或等于20倍的市盈率來確定新股的發行價格。

以第一創業證券股份有限公司(以下簡稱為第一創業)新股的發行為例進行分析，第一創業發行新股之前，老股(未進行縮股)的數量為19.7億股，2014年的每股收益只有0.26元；2015年末每股凈資產為3.12元，全年每股收益為0.52元；2016年每股收益下滑至0.27元，同比下滑48.08%；2017年每股收益繼續下滑至0.12元，同比下滑55.56%。公司于2016年4月29日在深圳證券交易所發行2.19億股新股(無老股轉讓)，發行市盈率為22.99倍，發行價格為10.64元，按照公司發行新股后的總股本攤薄后的2014年和2015年的平均每股收益0.39元計算的市盈率為27.28倍，按照2016年的每股收益計算的市盈率高達近41倍，按照2017年的每股收益計算的發行市盈率則高達96.7倍。新股的發行價格是每股凈資產的3.41倍，是老股東持股成本的10倍左右，由此可見，發行價格明顯偏高。公司募集資金(含發行費用)為23.30億元，公司發行新股后的總股本為21.89億股，限售股數量多達19.7億股。如果按照本文提出的對策建議發行新股，結果則大不相同。假設第一創業證券股份有限公司發行新股之前老股平均按照1∶0.6的比例縮股，則縮股后的老股數量為11.82(即19.7×0.6)億股，公司可以發行2.364(即11.82×20%)億股新股，發行新股后的總股本為14.184(11.82+2.364)億股，按照發行新股后的總股本攤薄后的2014年和2015年平均每股收益約為0.539元(公司2014年的凈利潤總額為5.0816億元，2015年凈利潤總額為10.213億元，兩年的平均凈利潤總額為7.6472億元，兩年的平均每股收益為7.6472億元÷14.184億股=0.539元/股)，按照18倍的市盈率確定的新股發行價格為每股9.70(0.539×18)元，公司可以募集資金(含發行費用)約22.93(即2.364×9.70)億元，發行價比10.64元低0.94元，募集資金只比23.30億元少0.37億元；同時，公司將30%的老股即3.546(11.82×30%)億股按每股9.70元的發行價格轉讓給投資者，公司老股東可以減持套現約34.396億元。如果老股東在縮股之前的持股成本為1元左右，那么在考慮了縮股因素的情況下老股東也能獲得平均4.8倍左右的增值收益(增值幅度仍然相當高)。但公司限售股的數量大幅減少到8.274(11.82-3.546)億股，發行的新股和轉讓的老股數量共計5.91(2.364+3.546)億股，在公司發行新股后的總股本中所占的比重由10%大幅提高到41.67%(5.91÷14.184)。這種新股發行方式，不僅能夠適當降低新股的發行價格，大幅減少限售股的數量和市值，例如，按照每股10.64元的發行價格計算，第一創業限售股的市值總額高達209.608(19.7×10.64)億元，但是如果按照縮股后每股9.70元的發行價格計算，第一創業限售股的市值總額將減少到80.258(8.274×9.70)億元，減少129.35億元(未包括已經減持套現的34.396億元)，大幅減少61.71%；而且還能縮小新老股東持股成本的差距，又不會減少發行公司的募集資金總額，從而有利于公司上市后的持續經營和股票市場的健康發展，有利于實現股票市場的利益共享和各方共贏。

可見，本文提出的新股發行方式，不僅能使股票市場服務實體經濟的融資功能得到更好地發揮，而且還能在較大程度上削弱股票市場對財富的不公平分配和造富董監高的功能，實現股票市場利益的公平分配。

(三)取消公司老股票的限售期限，規定新股上市首日老股也可以全部流通

為了從根本上徹底緩解甚至消除成本極低、數量巨大的限售股解禁后大股東減持套現給公司股價造成的巨大沖擊，需要從源頭上采取措施，取消老股票的限售期限。應明確規定：發行公司的新股上市首日所有老股可以同時流通。這一規定，可以從源頭上消除長期以來給二級市場股價造成巨大沖擊的利空因素，真正實現上市公司股票全流通，使投資者對公司股價的未來走勢有了明確預期，既有利于抑制新股上市后被投資者過度炒作，使新股上市后的定價趨于合理，消除限售股解禁后大股東特別是董監高減持套現給公司股價造成巨大沖擊，也有利于業績優良公司的股票上市后股價穩步上漲，還能促使上市公司的大股東(包括董監高)努力經營公司，不斷提高公司的盈利能力和經營業績，從而回報中小投資者，真正保護中小投資者的合法利益。只有股票真正全流通，新股上市后上漲空間較小，大股東的獲利空間才會縮小。大股東只有不斷提高公司的盈利能力和經營業績，才能使公司股票的市場價格持續上漲從而擴大獲利空間，才能與中小投資者的利益保持一致，才不會像現在一樣將中小投資者當作“韭菜”去割。例如，如果第一創業14.184億股的總股本全部都在新股上市首日流通，投資者還會將第一創業的股價爆炒到45元的高位嗎？新股不會被爆炒，就不會出現新股股價暴跌的現象，買賣新股的投資者也就不會大幅虧損。因此，真正意義上的股票全流通，完全能夠實現股票市場的規范穩定運行和持續健康發展，真正保護投資者特別是中小投資者的合法權益。