房地產上市公司資本結構與企業績效關系研究

董艷飛

【摘要】? 作為我國的支柱產業，房地產行業在我國國民經濟中起著非常重要的作用。一直以來房價持續高漲對社會的和諧穩定發展產生巨大沖擊。對此，政府相繼出臺了一系列制度政策來規范房地產市場。文章以2012—2016年間我國113家房地產上市公司作為樣本，實證研究了房地產上市公司資本結構與企業績效間的相關關系。研究顯示，房地產上市公司的流動負債率越高，股權越集中，則企業績效也越高，而資產負債率越高，企業績效則越低。

【關鍵詞】? 資本結構;企業績效

【中圖分類號】? F275? 【文獻標識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2019）03-0068-04

一、引言

房地產行業作為我國國民經濟發展的支柱產業，其對國民經濟的發展具有巨大的推動作用。與其他行業相比，房地產行業開發周期長，前期投入大，因此對銀行貸款的依賴性較大。由于居民收入的增長速度遠遠趕不上飛漲的房價，社會和諧穩定發展受到較大沖擊，因此國家對房地產行業的管控力度正逐年加大。2003年我國政府出臺了相關措施來加強對房地產行業的監管，以推動房地產行業更好發展，達到促進社會和諧穩定的目的。為嚴格控制對房地產行業的信貸，中國人民銀行于2003年6月頒布了《關于進一步加強房地產信貸業務管理》的通知。在2011年，經過國務院常務會議，國家又出臺了“房產國八條”，目的在于加大對房地產行業的管控力度，以此來遏制房價過快上漲。僅在2017年，政府會議中就有15次重要會議提到房地產，并多次強調“房住不炒”。2017年3月，在第12屆全國人民代表大會第五次會議上，李克強總理在《政府工作報告》中提出要對房地產行業“因城施策去庫存”，嚴格管控房價，讓人民群眾住有所居。此外，2017年政府還相繼出臺了一系列限售限購、貨幣、稅收及土地供應政策來調控房地產行業。新的制度政策實施后，房地產上市公司資本結構和企業績效之間的關系如何變化仍值得我們繼續深入研究。鑒于此，在閱讀相關文獻和理論的基礎上，采用實證研究方法，分析了我國房地上市公司業資本結構與企業績效之間存在的相關關系，并根據研究結論為房地產行業提出相關建議以使其能在一系列內外部因素的影響下健康發展。

二、文獻綜述

（一）國外文獻綜述

Joseph（1999）研究了英國83家房地產企業，發現房地產企業的資本結構受宏觀因素和微觀因素的共同影響，但稅盾效應以及公司績效對房地產公司的資本結構沒有影響，同時還發現公司的債務融資政策受公司定位、資產結構的影響[1]。Wiwattandantang（1999）以224 家泰國房地產上市公司為研究對象，發現房地產上市企業的負債率會提高企業的盈利水平 [2]。Chiang、Chan（2002）研究的35 家香港房地產開發企業和施工企業表明施工企業的資產負債率比開發企業高;且資本結構與邊際收益負相關，與總資產正相關 [3]。Campello（2003）研究了負債比率與企業銷售增長之間的關系，發現在經濟低迷時期，擁有較低負債比率的企業，其銷售增長也較低，但這一發現在經濟向好時期卻不適用[4]。Berger 和 Patti（2006）將美國銀行作為研究樣本，結果發現資本結構與企業績效正相關 [5]。Bwembya （2008）以2003—2008年間34 家澳大利亞房地產投資信托基金為研究對象，對這些公司的財務數據的實證研究顯示，財務杠桿越高，企業規模越大，經營風險、公司成長性及盈利能力卻越低，財務杠桿對有形資產沒有影響[6]。Rajan和Zingalass（2011）以英國、美國、巴西、韓國、法國、日本、印度、墨西哥八國的財務數據進行了實證分析，發現各國企業資本結構的特點與該國的國家特點有密切關系，且這些國家的公司規模與企業績效負相關 [7]。Brien等（2013）學者通過研究也發現企業資本結構會對企業績效產生影響 [8]。

（二）國內文獻綜述

國內學者多從債務結構和股權結構兩方面著手，研究資本結構與企業績效之間的關系。劉建國、楊衛東（2009）實證研究了2004—2008年房地產上市公司績效與融資結構的關系，研究顯示，長期銀行信用融資率和財政融資率越高，公司績效越好 [9]。曾愛軍和傅陽 （2011） 以深圳市上市家族企業為樣本進行研究。發現資本結構與每股收益負相關，與攤薄凈資產收益率正相關，與每股經營現金流負相關但關系不明顯[10]。賀晉、張曉峰和丁洪（2012）通過對2007—2010年房地產上市公司的實證分析表明，股東權益報酬率與資本結構呈正相關關系，Tobin′Q同資本結構呈負相關關系[11]。任木榮、馮明靜（2012）實證研究了2009—2011年間121家A股房地產上市公司的財務數據，結果顯示房地產企業的資產負債率越高，則企業績效越好，但研究也發現股權結構與企業績效關系不顯著[12]。王坤（2015）對滬深兩市126家房地產上市公司2011—2013年為樣本進行實證研究，結果發現資產負債率與企業經營績效呈倒 U 型關系，長期、短期資本負債率與企業經營績效呈負相關關系[13]。米妍等（2017）通過對546家中小板制造業上市公司2013—2015年財務數據的實證研究，發現中小制造業上市公司的經營績效與資產負債率、長期資本負債率呈負相關關系[14]。王譯、徐煥章（2017）對2011—2015年滬深A股我國制造業上市公司的財務數據的實證研究顯示，流動負債率、產權比率與企業績效之間關系不明顯;長期負債率對企業績效有積極影響;但資產負債率越高的年度，企業績效卻越低 [15]。

大量研究成果表明公司資本結構會對房地產企業績效產生影響，綜合上述國內文獻可以看出，大多數研究都發現，資產負債率越高，對企業績效提高產生的阻礙越大，且資產負債率較高的企業資金鏈一旦出現問題，將會對企業的后續行動造成阻礙。因此，合理控制房地產企業資本結構很有必要。

三、研究假設與研究設計

（一）研究假設

本文將從債權結構因素和股權結構兩個方面，著手研究其與房地產上市公司績效之間的關系。

1.債權結構因素。根據財務理論，企業的高負債會產生高財務杠桿效應并獲得利息抵稅好處，若經營者對債務治理有效則會對提高企業績效產生積極影響;但負債也是一把“雙刃劍”，過度負債也會使企業陷入財務困境。因此，根據負債對企業績效的影響，對房地產上市公司流動負債率、資產負債率與企業績效的關系提出如下假設：

H1：流動負債率對企業績效影響顯著。

H2：資產負債率對企業績效影響顯著。

2.股權結構因素。股權集中度能反映股權分布的集散程度，股權的適度集中能夠使股東之間相互制約，既可以防止大股東濫用權力，也能監督控制公司管理層，對企業經營績效產生積極影響。因此，本文使用前十大股東的持股比例來衡量股權集中度對企業績效的影響，并提出第三個假設：

H3：房地產上市公司股權集中度對企業績效的影響是顯著的。

（二）研究設計

1.樣本來源。根據中國證監會的行業分類標準，本文以2012—2016年滬深兩市房地產行業113家上市公司的財務數據為樣本，用 WIND數據庫進行檢索，通過 Excel進行初步加工整理，最后主要運用SPSS進行相關數據處理與分析。為保證數據有效性，本文樣本的篩選采用以下原則：剔除ST、*ST 類上市公司，因為這類公司財務數據大多表現異常，在上市公司中不具有代表性。剔除主要數據重大缺失及研究期間退市的公司，這類公司因數據缺失會降低研究的有效性。

2.變量設計。

（1）因變量。凈資產收益率（ROE），反映股東權益的收益水平，即凈利潤與所有者權益的比值。

（2）自變量。資產負債率（SLV），企業總負債與總資產的比值。流動負債率（LEV），企業流動負債與企業總負債的比值。股權集中度，以前十大股東的持股比例（CR10）表示。

（3）控制變量。本文中選擇公司規模（LNsize） 和公司成長性（GROW）作為控制變量。LNsize是公司總資產的自然對數，因為我國房地產上市公司規模不一，需要在分析時控制公司規模。此外，企業成長性會影響企業績效，因此在分析企業績效時選擇企業成長性作為控制變量。

3.模型設計。根據相關理論及實踐經驗，把凈資產收益率（ROE）、資產負債率（SLV）、流動負債率（LEV）以及股權集中度（CR10）等納入模型：

Performance=α0+α1SLV+α2LEV+α3CR10+α4CTRL+ε

Performance表示企業績效，用ROE來衡量;SLV為資產負債率，LEV為流動負債率，CR10為前十大股東持股比例，CTRL表示控制變量，包括公司規模（LNsize）和公司成長性（GROW），[ε]為隨機擾動項。

四、實證分析

（一）描述性統計

從下頁表2可以看出，我國房地產行業上市企業的凈資產收益率均值為9.17%，最大值為215.59%，最小值為 -137.36%，可以看出該行業中各企業之間差距較大。資產負債率均值為65%，最大值為120.19%，說明行業中部分企業債務風險較大，最小值為9.75%，則說明行業中部分企業運用外部資金的能力較差。流動負債率均值為69%，最大值為100%，說明企業過度依賴于短期資金，而房地產作為一個開發周期長的行業，這一現象顯然是不合理的。前十大股東持股比例均值為57%，最大值為97.49%，股權相對比較集中。

（二）多元線性回歸分析

根據設定的相關變量及構建的回歸模型，利用SPSS軟件對相關數據進行回歸分析，結果如表3、表4及表5所示。

表3解釋的是模型的擬合度：模型的R 2值為0.268，調整后的R 2為0.261，說明資本結構解釋經營績效的能力為26%。

根據表4分析結果，主要看F檢驗值和sig值，F檢驗值為40.898，顯著性水平sig值小于0.05，，可以認為我國房地產上市公司的資本結構對企業績效影響比較顯著。

根據表5的回歸結果，模型的容差值和VIF值均表明各自變量間的多重共線性較弱。流動負債率（LEV）對企業績效的回歸系數和t檢驗值均為正，分別為0.108和3.223，顯著性水平sig值小于0.01，具有顯著意義，說明我國房地產上市公司流動負債率對企業績效的影響是顯著且呈正相關的，符合本文提出的假設1。資產負債率（SLV）對企業績效的回歸系數和t檢驗值均為負，分別是-0.168和-4.045，顯著性水平sig值小于0.01，具有顯著意義，說明我國房地產上市公司資產負債率對企業績效的影響是顯著且負相關的，符合提出的假設2。前十大股東持股比例（CR10）對企業績效的回歸系數和t檢驗值均為正，分別是0.084和2.353，顯著性水平sig值小于0.01，具有顯著意義，說明我國房地產上市公司前十大股東持股比例對企業績效影響顯著且正相關，符合文章提出的假設3。此外，公司規模（LNsize）與公司成長性（GROW）對企業績效的回歸系數均為正且顯著性水平sig值均小于0.01，說明公司規模、公司成長性與企業績效間存在顯著正相關關系。

五、結論及建議

（一）結論

本文在已有文獻和相關理論的基礎上，提出相應假設，并結合當前我國房地產上市公司的實際情況，對2012—2016年我國房地產上市公司的資本結構與企業績效的關系進行實證分析，得到以下結論：（1）流動負債率與企業績效之間存在顯著正相關關系;（2）資產負債率與企業績效之間存在顯著負相關關系;（3）前十大股東持股比例與企業績效之間存在顯著的正相關關系;（4）公司規模和公司成長性對企業績效的影響也呈顯著正相關關系。該結論與本文提出的三個假設相符。

（二）建議

1.企業的負債比例需適度。從實證結果來看，樣本企業的負債率均較高，且流動負債率與企業績效顯著正相關，資產負債率與企業績效顯著負相關。作為一個資金密集型企業，房地產企業可能會因為國家政策、外部經濟情況等不確定性因素，以及本身過高的資產負債率而陷入財務困境，因此，房地產企業應將負債比例控制在一個合理范圍內，以達到提升企業經營績效的效果。

2.優化股權結構。通過實證分析發現，樣本企業中前十大股東的持股比例較高，其對企業績效的影響是顯著的，但股權集中度過高也不利于企業的經營，通過優化股權結構形成股權在眾多股東間的有效配比，來實現股權集中度的治理和監督控制作用，以達到相互制約的作用。J

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