現金股利政策文獻綜述

楊迤

現金股利政策是公司財務與公司治理中經典而又重要的一個問題。為什么公司會支付股利？為什么投資者喜歡股利？為什么分析師建議購買那些能夠穩定支付股利的公司股票？Black（1976）提出的“股利之謎“看似簡單卻無法獲得學界的統一結論。國內外學者一直對公司的股利政策展開了豐富的研究。

一、現金股利政策基本理論

國外學者Lintner（19561建立了著名的Lintner股利模型，開創了股利理論研究的先河。Modigliani和Miller于1961年提出股利無關論，認為在無稅、無交易成本、無發行成本、存在固定投資政策的情況下，股利政策與企業價值無關。后續學者不斷放寬MM股利政策無關論的條件，形成了代表性的三個理論：信號傳遞理論、代理成本理論和自由現金流量理論。

信號傳遞理論從公司內部管理者和外部投資者存在的信息不對稱出發。股利信號理論認為，股利包含企業未來贏利與企業價值的信息，并可被企業用作傳遞贏利與企業價值信息的工具（Bhattacharya，1979;Miller和Rock，1985）。國外學者實證研究發現股利向市場傳遞了有用信息（Pettit，1972;Asquith和Mullins，1983），但國內學者大多認為現金股利在中國并不具有明顯的信號傳遞意義（陳浪南和姚正春，2000;魏剛和蔣義宏，2001）。

代理成本理論最早由Jensen和Meckling在1976年提出。上市公司的管理層與股東間存在委托代理問題，管理層有自利的動機，其中一個表現是如果公司內部資金過多，管理層可能從事有利于自身利益但會損害股東利益的過度投資，而現金股利則可以降低代理成本（Eas/erbrook，1984;La P0na等，2000）。但國內從股利代理理論角度研究的學者卻發現，股權集中度高的公司更愿意發放更多現金股利（呂長江和王克敏，1999;原紅旗，2001），不支持西方的股利能解決代理問題的理論。

自由現金流量假說由Jensen在代理理論的基礎上于1986年提出。當公司自由現金流量充裕時，管理者可能進行過度投資，損害公司價值（Lamont，1997）。而現金股利政策則可以通過減少公司多余的自由現金流量來抑制過度投資。

二、中國制度背景下的現金股利政策研究

不同于英美等成熟證券市場上的上市公司，我國上市公司大多數由國有企業改制而來，“一股獨大”現象非常嚴重。股權分置改革之前，非流通股不能在市場上流通，非流通股不能獲得轉讓差價的資本利得，其持股收益主要依靠現金股利。中國制度的獨特性導致公司發放現金股利，可能主要并不在于傳遞某種信號，或是作為解決公司代理問題的工具。現金股利更多的是被大股東用作從上市公司“轉移資源”或“套現”的工具（原紅旗，2001;閻大穎，2004;廖理和方芳，2005;肖珉，2005）。2006年我國進行股權分置改革，股改矯正了現金股利與增長機會之間的關系，使股改后當存在增長機會時，公司會減少現金股利的發放，但一股獨大，股權集中的特質并沒有改變，所以我國上市公司的現金股利尚未呈現出作為降低控股股東與中小股東代理成本工具的現金股利政策應有的特征（黨紅，2008）。

另外，自2000年以來，證監會出臺了一系列與再融資資格相掛鉤的股利分配政策，即“半強制分紅政策”（李常青等，2010）。早期的政策中，僅對上市公司分紅行為做出導向性規定，但2006年和2008年的規定中進一步對公司股利發放水平做出了明確的規定。2008年10月9日，證監會頒布《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》規定，“上市公司公開發行證券應符合最近三年以現金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的百分之三十”。

監管的要求使得我國上市公司的股利政策和股權再融資相結合，變得更加復雜，不少研究認為，半強制分紅政策卓有成效，有力提高了中國資本市場的股利支付水平（張躍文，2012;安青松，2012;魏志華等，2014）。但關于半強制分紅政策的爭議也很多，學者們認為高成長性的公司迎合半強制分紅政策的難度加大，從而降低了這類公司實現股權再融資的可能性。監管當局在再融資資格篩選中的行政干預，存在“監管悖論”，降低了現金流短缺但高成長性的公司獲得股權再融資的機會（王志強和張瑋婷，2012;李常青等，2010）

三、股利政策影響因素

在公司經營和財務層面，公司的現在和未來盈利狀況，自由現金流量，公司規模，股東權益，流動能力，代理成本，國有及法人控股程度及負債率都會影響股利政策（Lintner，1956;Baker，1985;呂長江和王克敏，1999）。另外，公司投資機會越好，就越會把資金留存起來用于未來投資，因為內部融資的成本最低，所以公司會傾向于支付較低的股利（Jensen和Meckling，1976;李禮等，2006;宋福鐵和梁新穎，2010）。

在公司治理層面，管理層權力大小與現金股利支付率存在相關關系（王茂林等，2014;馮慧群和馬連福，2013）。另外，相比非股權激勵公司，推出股權激勵方案的公司更傾向減少現金股利支付（肖淑芳和喻夢穎，2012;呂長江和張海寧，2012）。

在市場層面，全怡等（2016）從宏觀貨幣政策和微觀融資約束的角度研究發現，緊縮的貨幣政策會抑制公司現金股利的發放。在市場微觀角度，李茂良（2017）研究發現，上市公司現金股利支付意愿隨股票市場流動性的降低而顯著增強。此外，市場化程度越高的地區，公司傾向于發放更多的現金股利（雷光勇和劉慧龍，2007;張瑋婷和王志強，2015）。

不確定性也會影響企業的現金股利政策，雷光勇等（2015）研究發現政治不確定性顯著導致企業股利政策的穩健性調整。祝繼高和王春飛（2013）在金融危機期間，上市公司會降低現金股利支付水平，以應對未來的不確定性。

四、小結

信號傳遞理論、代理成本理論和自由現金流量理論構成了現金股利政策研究的基礎。學者們從股利分配的動機出發，認為我國股權集中度高、中小投資者保護水平較弱的特點使我國的股利政策有大股東“套現”的動機;我國監管機構對再融資的分紅規定使我國股利政策還有“迎合”再融資條件的動機。本文認為未來現金股利政策的研究應放眼全局，將代理理論與我國資本市場制度相結合，和我國全面深化改革相聯系展開深入的研究。