論我國土地儲備融資的政策變革和模式創新

程即正 孫佳穎 程寶庫

摘 要：2018年《土地儲備管理辦法》和《土地儲備資金財務管理辦法》的修訂標志著土地儲備機構貸款融資模式的終結，取而代之的是地方政府土地儲備專項債券，因土地儲備專項債券的發行受到政府的嚴格控制，許多地方的土地儲備工作出現了資金短缺的窘境。破解土地儲備資金短缺窘境的出路在于允許土地儲備機構進行私募股權融資。以私募股權融資代替部分債務融資不僅可以降低土地儲備機構的債務風險，減少土地收儲過程中的利益沖突，還有利于控制儲備土地一級開發的成本，符合國家控制土地儲備債務風險和調控房地產價格的雙重政策目標。

關鍵詞：土地儲備;債務融資;私募股權融資

中圖分類號：F301.0? ? ?文獻標識碼：A? ? ?文章編號：1003-1502（2019）02-0103-10

我國是一個傳統的農業國家，在改革開放以前，80%的人口居住在農村，城市發展相對遲緩。改革開放以后，我國經濟開始快速增長，隨之而來的是城市化進程的加速，大量農村人口進入城市就業，城市規模迅速擴張。20世紀90年代中后期，城市戶籍制度與住房制度改革雙雙啟動，進城的農民開始大量落戶城市，在城市中形成了強勁的新增住房需求，房地產開發行業崛起，城市建設用地需求大幅增加，土地儲備制度在這一背景下應運而生。不可否認，土地儲備制度增強了地方政府在城市發展中的主導力，對過去20年高速度的城市化進程做出了積極的貢獻。但遺憾的是，地方政府普遍忽略了土地儲備機構壟斷地位的負面影響。長期以來，土地儲備機構遭受低效率和高成本的困擾，為了維持持續的運營，其憑借壟斷地位進行大規模債務融資，并不斷推高土地出讓價格，導致債務風險的積聚和房地產市場的價格泡沫。要扭轉這一被動局面，需要對土地儲備機構的業務模式進行調整，克服其壟斷惰性，激勵其成本控制和效率追求。但是，土地儲備機構作為地方政府下設的事業單位，自有資金并不充裕，其運營所需資金主要需要依靠融資取得，融資模式對土地儲備機構的業務模式構成重要約束。因此，只有創新土地儲備機構的融資模式，優化融資結構，才能實現其業務模式的改善，有效防范其債務風險，降低土地儲備成本，實現有效率的和不制造房地產價格泡沫的長期穩健經營。

一、城市發展中的利益沖突與土地儲備制度

在許多國家的城市發展進程中，城市開發用地供給不足是一種普遍的現象。造成這種現象的主要原因是政府對城市開發用地供給的干預。城市發展是一項十分復雜的系統工程，城市道路、市政設施、公用事業、居民住宅、商業物業、工業廠房等都需要占用土地，各類用地項目必須合理布局，才能實現城市土地綜合利用效率的最大化。由于城市發展中同時包含了公共物品和私人物品的用地需求，城市用地的合理布局無法通過市場自發的資源配置而實現，政府以行政手段來實現城市用地的合理布局成為一種普遍的做法。政府的行政手段主要是通過城市規劃來設定每一塊土地的用途，并通過政府的投資來配建相關基礎設施。Burnley等人通過對澳大利亞城市發展進程的實證研究表明政府的規劃對于城市擴展以及城區布局具有至關重要的影響[1]。但是，政府以行政手段參與土地資源的配置的弊端也十分明顯。美國喬治梅森大學的Schleicher研究了規劃對城市發展的影響，認為從全球范圍來看，多數國家的城市規劃速度都很遲緩，導致城市房地產開發用地普遍存在供給不足的問題，這一問題在大型城市表現得尤為突出，大城市的開發用地供給不能對飛漲的房價做出及時的反應，這是造成許多國家大城市房價居高不下的根本原因[2]。本文并不完全贊同將規劃遲緩視為城市開發用地供給不足的根本原因。規劃遲緩只是問題的表象，從本質上看，導致城市土地供給不足的真正原因是城市發展用地中的利益沖突。

城市發展用地中的利益沖突體現在兩個方面。第一是不同區域之間的矛盾，城市發展涉及的市政項目需要龐大的資金投入，而市政項目所形成的道路、教育、醫療、城市綠化、市政工程等雖然屬于公共物品，但其主要受益者卻是附近的社區，附近社區的土地及房產因此而增值。也就是說，市政項目存在公共投資向私人收益轉移的公共福利溢出，市政項目的龐大投資會轉化為城市規劃所確定的開發用地的增值收益。因此，用一個城市全體納稅人的錢來投資某一區域的市政項目必然引起不同社區之間的利益沖突，對于非受益的社區而言，這種投資模式并不公平，讓市政項目的受益社區承擔全部或大部分市政項目成本才是公平的。但是由于市政項目由政府所承擔，通常政府將市政項目視為普惠于民的工程，并不界定受益社區。因此，一個城市的不同區域就會在城市規劃過程中盡量為自己爭取更多的市政項目投資，從而發生不同區域之間的矛盾。第二是不同土地權利人之間的矛盾，在城市發展中，土地的權利人都希望將自己所擁有的土地規劃為私人物品屬性的開發用地，而希望將其他人的土地規劃為道路、教育、醫療、城市綠化、市政工程等公共物品屬性的建設用地。眾所周知，公共物品屬性的建設用地通常由政府所征用，土地權利人難以在政府征用中取得增值收益;而私人物品屬性的開發用地可以進入市場流通，土地權利人能夠在市場流通中取得可觀的增值收益。

不難看出，城市發展過程中不同區域和不同土地權利人之間的矛盾歸根結底是城市發展中利益分配的矛盾。在西方國家，由于城市規劃所確定的開發用地可以直接進入市場流通，土地權利人之間利益分配的矛盾會突出表現在城市規劃環節，正是這種利益分配的沖突造成城市規劃的遲緩，而城市規劃的遲緩造成開發用地供給不及時，最終導致城市房地產價格的上漲和居高不下。

與其他國家不同，我國城市發展中并不存在規劃遲緩問題，因為我國的地方政府在城市發展規劃中無須面臨其他國家所遭遇的利益沖突，這主要得益于我國的城市土地儲備制度。土地儲備制度作為一種土地流轉機制最早于1996年出現于上海市，隨后在全國得到迅速推廣。建立土地儲備制度的初衷是實現開發供地市場的“一個渠道進水，一個水池蓄水，一個龍頭出水”[3]。這一制度的基本特征是由土地儲備機構行使政府征收土地和拆遷房屋的權力，并由其以專營的方式向市場供給開發用地。2007年11月19日國土資源部、中國人民銀行與財政部以國土資發〔2007〕277號文件聯合頒布了《土地儲備管理辦法》（以下簡稱《辦法》），土地儲備制度的法律依據由此走向全國統一。依據該《辦法》第三條的規定，土地儲備機構是隸屬于市、縣土地管理部門的事業單位，具有獨立的法人資格，其職能是統一承擔本行政轄區內的土地儲備工作。

考慮到我國是一個實行土地公有制的社會主義國家，應該說，城市土地儲備制度在我國的產生和發展不是一個偶然事件，這一制度特別契合我國一貫的土地政策，因此其產生和發展具有必然性。土地儲備制度實行開發用地由土地儲備機構統一收儲、統一出讓的專營流轉機制。如果某一地塊被政府城市發展規劃確定為開發用地，原土地權利人并不能直接向房地產開發企業出讓土地，城市發展規劃所確定的開發用地只能由土地儲備機構所收儲。這樣一來，決定城市發展進程中土地增值收益分配的因素不再是城市發展規劃，而是土地儲備機構收儲土地的行為，包括收儲行為的交易模式和交易條件。土地儲備制度的建立實質上是城市發展進程中土地增值收益分配機制的變革，這種分配機制的變革使得城市發展規劃中的利益沖突轉移為土地儲備中的利益沖突。土地儲備制度對城市發展的積極意義在于它使得地方政府成為城市發展進程中土地增值收益分配的主導者，實現了城市發展規劃者、市政項目投資者、土地增值分配者的統一，克服了其他國家城市規劃中的利益沖突，它使得我國的地方政府在城市發展規劃中具有更強的主動性，城市發展規劃本身不再是一個矛盾重重的難題。此外，土地儲備制度使得地方政府對于城市發展所需的市政項目投資具有更高的積極性，而地方政府通過土地儲備所取得土地增值收益為其市政項目投資提供了有力的財政支持。不可否認，土地儲備制度對于過去20年我國高速度的城市化進程做出了積極的貢獻，有學者甚至認為，它構成了中國經濟高速增長的核心競爭力[4]。

我國的土地儲備制度在實踐中也暴露出一些問題。首先，土地儲備機構收儲土地的交易模式不盡合理，導致交易的低效率和高成本。以法定的專營地位為支撐，土地儲備機構從原土地權利人手中收儲土地，完成一級土地開發后，再向房地產開發用地市場出讓土地，這使其同時具有買方壟斷和賣方壟斷的地位[5]。從表面來看，土地儲備機構的雙邊壟斷地位有利于其控制土地收儲成本和出讓價格，賺取高額價差。但從實際效果來看，壟斷地位對于控制土地收儲成本的作用并不顯著。土地儲備機構收儲土地的主要交易模式是征地和拆遷，雖然國家法律規定了征地和拆遷的補償標準，但是，一般而言法定補償標準所針對的是出于社會公共利益的征地和拆遷，土地儲備機構為收儲土地而進行的征地和拆遷應否適用法定補償標準是有爭議的。實踐中，原土地權利人普遍要求更高的補償，土地儲備機構與原土地權利人就征地和拆遷補償通常需要進行曠日持久的討價還價，交易效率很低。如果土地儲備機構強制要求原土地權利人按照法定補償標準與自己進行交易，這種行為就會涉嫌侵犯原土地權利人的合法權益，不僅不被原土地權利人所接受，也會遭到社會的廣泛質疑。沈福俊認為，土地儲備機構征收農村土地和拆遷城市房屋的行為不具備充分的法律依據，是實踐中土地儲備制度偏離公益性并導致“土地財政”現象的根本原因[6]。陳曉芳認為，我國土地儲備制度偏離設立時的初衷，造成政府壟斷建設用地一級市場，導致這種不良后果的原因是憲法條文的模糊性以及征收制度中的法定低價補償[7]。王磊認為，土地儲備行為具有盈利特征，土地儲備機構的征地和拆遷行為不符合我國《憲法》所規定的有關土地和財產征收的公共利益原則[8]。

其次，土地儲備制度作為一種壟斷的供地機制，政府存在借之追求收益最大化的誘人激勵。香港理工大學的Tse R. Y. C.對香港的土地儲備案例研究發現，政府在土地儲備運營中存在最大化土地出讓收益的行為[9]。需要指出的是，雖然政府可以借壟斷的土地儲備制度推高土地出讓價格而獲取短期的高額收益，但是推高土地出讓價格必然要壓縮土地供給的數量，造成開發用地供給不足。這是因為，在需求曲線不變的情況下，交易價格是供給數量的函數，且與供給數量成負相關關系，根據法國經濟學家古諾（Cournot）所創立的分析模型，在壟斷市場條件下，壟斷經營者追求收益最大化的供給數量為完全競爭市場條件下的一半[10]。由于在土地儲備制度下，土地出讓市場為壟斷市場，所以土地儲備機構追求收益最大化的土地供給數量將僅為完全競爭市場條件下的一半。也就是說，土地儲備機構作為壟斷經營者，其獲利追求必然造成土地出讓價格提高和土地供給不足，土地出讓價格的提高和供給不足疊加作用，將不可避免地導致房屋價格上漲。更為嚴重的是，土地出讓價格與土地收儲成本之間存在聯動關系，土地儲備機構推高土地出讓價格將不可避免地拉高自己將來收儲土地的成本，造成土地收儲的邊際成本提高。土地儲備機構要想維持經營就必須進一步推高土地出讓價格，其結果是導致更大的房地產價格泡沫。如果房地產價格泡沫積聚日久，就會對市場形成錯誤的價格引導，造成系統性金融風險。所以對于地方土地儲備機構而言，不斷推高土地出讓價格并不是一種可持續的經營模式。

二、土地儲備機構的融資需求及國家相關政策的變革

土地儲備制度在實踐中所暴露的問題歸根結底仍然是城市發展中的利益沖突，其根源在于地方政府希望獨享城市發展進程中的土地增值收益。其表象的一個方面是土地儲備機構存在將原土地權利人排除于土地增值收益分享之外的利益驅動，其表象的另一個方面是土地儲備機構存在高負債融資和推高土地出讓價格的利益驅動。為了排除原土地權利人對土地增值收益的分享，在土地收儲過程中，土地儲備機構采取了先行置換原土地權利人的全部權益的做法。一方面，這種做法使得原土地權利人僅能取得固定收益性質的補償，而不能隨未來的土地增值取得任何浮動收益;另一方面，這種做法需要土地儲備機構向原土地權利人支付征地補償、拆遷補償和其他可能的補償，所需資金不菲，這給土地儲備機構帶來了巨大的融資需求。

長期以來，土地儲備機構堅持先行置換原土地權利人的全部權益，將原土地權利人排除于土地增值收益分享之外，這主要是因為其壟斷地位使得其具有強大的債務融資能力。因為，債務融資能力與定價能力成正相關關系，定價能力越強，債務融資能力也越強，所以，定價能力強大的經營者能夠保持更為積極的債務結構。而擁有雙邊壟斷地位的土地儲備機構往往被銀行等金融機構視為定價能力的頂峰，這使其具有高負債融資的誘人激勵[11]。

雖然銀行等金融機構青睞土地儲備機構的雙邊壟斷地位，但是土地儲備機構的高負債融資也并非全無風險。土地儲備機構高負債融資的風險主要來自以下三個方面：

首先，土地收儲成本上升或者出讓價格下降都會擠壓土地儲備的收益空間。一方面，當土地收儲成本上升時，如征地難度增大，被迫提高拆遷補償標準，或“七通一平”的土地整理成本上升，在土地出讓價格不變的前提下，收儲環節帶給土地儲備機構的壟斷收益減少，甚至趨向于消失。另一方面，如果房屋需求下降，則房屋銷售價格隨之下降，而房屋銷售價格下降將減弱開發商的購地意愿，土地儲備機構就會面臨下調土地出讓價格的壓力，若其不下調土地出讓價格，則會面臨土地需求銳減的壓力。下調土地出讓價格或土地需求銳減都將壓縮土地儲備機構的賣方壟斷收益，甚至使之趨于消失。事實上，土地儲備機構的土地出讓價格與其收儲土地的成本之間存在聯動關系。土地儲備機構在土地出讓環節所取得的高額壟斷利潤很容易在土地收儲環節激發原土地權利人漫天要價，從而增加收儲土地的難度和成本[5]。

其次，土地儲備機構作為壟斷經營者難以控制經營成本的上升。根據Leibenstein的X-效率理論，壟斷經營者都難免產生管理松弛、資源浪費、人員懈怠等低效率現象[12]。土地儲備機構作為壟斷經營者具有管理效率上的劣勢，其經營成本不斷攀升是難以避免的趨勢。

最后，雖然土地儲備機構可以利用其壟斷地位提高土地出讓價格，但過高的土地出讓價格會傳導為房屋銷售價格的飆升，轉而引發國家抑制房價過快上漲的調控政策。

總之，土地儲備機構的高額壟斷利潤并不具有長期的可持續性，在一段時間的土地出讓價格上升后，土地儲備機構就會面臨土地收儲成本上升、管理成本上升和宏觀調控的三重壓力。如果其負債水平過高，就有可能造成債務違約的金融風險。

在2016年之前，國家政策對于土地儲備機構向銀行等金融機構借款持鼓勵的態度。根據財政部、國土資源部2007年2月27日發布的《土地儲備資金財務管理暫行辦法》（財綜〔2007〕17號）第五條的規定，土地儲備所需資金的來源主要有五：①地方政府從上期儲備土地的出讓收益中留存給土地儲備機構的下期土地儲備資金;②地方政府從國有土地收益基金中安排用于土地儲備的資金;③土地儲備機構向金融機構舉借的貸款;④財政部門批準使用的其他資金;⑤土地儲備機構所使用上述資金在閑置期間產生的利息?？梢钥闯?，除財政資金以外，土地儲備資金的主要來源是金融貸款，《土地儲備資金財務管理暫行辦法》特別青睞貸款這種債務融資模式，對于其他融資模式，其未作出明確規定。

在國家政策的鼓勵下，2016年之前，我國土地儲備機構的金融貸款余額一直呈現不斷攀升的趨勢。金融貸款是一種具有脆弱性的融資方式，其具有杠桿率高、風險控制手段少、剛性兌付等特征。土地儲備機構龐大的金融貸款規模，既不利于國家對房地產市場的宏觀調控，也不利于防范系統性金融風險。2016年2月4日，財政部、中國人民銀行、中國銀行業監督管理委員會、國土資源部以財綜〔2016〕4號文件聯合發布了《關于規范土地儲備和資金管理等相關問題的通知》，要求各地自2016年1月1日起不得再向銀行業金融機構舉借土地儲備貸款。這一通知意味著國家有關土地儲備融資政策的重大轉變，發出了土地儲備債務融資政策收緊的信號。從圖1可以看出，國家政策轉變對土地儲備機構金融貸款余額的影響。

在國家政策叫停土地儲備機構向銀行等金融機構借款的新形勢下，為了解決土地儲備機構資金來源問題，2017年5月16日，財政部和國土資源部以財預〔2017〕62號文件聯合發布了《地方政府土地儲備專項債券管理辦法（試行）》，規定地方政府為土地儲備舉借債務采取發行土地儲備專項債券方式。省、自治區、直轄市和計劃單列市人民政府是土地儲備專項債券的發行主體，市縣級人民政府確需發行土地儲備專項債券的，由省級人民政府統一發行并轉貸給市縣級人民政府。

2018年1月3日，國土資源部、財政部、中國人民銀行和中國銀行業監督管理委員會聯合頒布了經過修訂的《土地儲備管理辦法》（國土資規〔2017〕17號），2007年11月19日所頒布的《土地儲備管理辦法》同時廢止。2018年1月17日，財政部、國土資源部以財綜〔2018〕8號文件聯合頒布了《土地儲備資金財務管理辦法》，2007年6月12日所頒布的《土地儲備資金財務管理暫行辦法》同時廢止。新頒布的《土地儲備管理辦法》和《土地儲備資金財務管理辦法》承繼了2016年2月4日《關于規范土地儲備和資金管理等相關問題的通知》的精神。新頒布的《土地儲備資金財務管理辦法》重新規定了土地儲備資金的來源，將銀行和其他金融機構的貸款從土地儲備資金來源中剔除。國家禁止土地儲備機構從銀行等金融機構取得債務融資的政策由此被上升為法律規范。

新頒布的《土地儲備管理辦法》和《土地儲備資金財務管理辦法》除了禁止土地儲備機構使用銀行等金融機構的貸款外，還明確了土地儲備專項債券作為土地儲備的債務融資方式。此外，以上兩個管理辦法還要求實施土地儲備資金使用績效評價。地方政府的財政部門與國土資源部門應當編制土地儲備資金使用績效目標，建立完善的績效評價體系，并對績效目標的執行情況進行有效監控。地方政府財政部門應當依據上期土地儲備資金使用績效評價結果安排下一年度資金預算。土地儲備資金績效評價制度的核心要點是提高土地儲備資金的使用效率，資金使用效率低下的土地儲備機構將面臨被減少包括專項債券融資在內的預算資金的不利局面。

以地方政府發行土地儲備專項債券取代土地儲備機構向銀行等金融機構借款，這種融資模式的轉換有利于國家對土地儲備債務規模的總量控制，避免土地儲備債務的過度膨脹。不僅如此，與金融貸款相比，土地儲備專項債券具有流動性強的優勢，能夠在證券市場進行交易，從而吸引大眾投資者的廣泛參與，可以減輕銀行等金融機構的流動性壓力。

但是發行土地儲備專項債券對土地儲備機構的資金使用效率和業績表現提出了更高的要求，其審批手續也較為復雜，許多地方政府的土地儲備機構并不滿足專項債券的發行條件，這在很大程度上增加了土地儲備機構債券融資的難度，也降低了其債券融資的意愿。一些地方的土地儲備機構融資減少導致其資金不足，難以完成預期的土地儲備任務，其所出讓的土地隨之減少，這在客觀上造成房地產價格上漲的壓力，有違于國家調控城市房屋價格的政策方向，不僅拖累了城市發展的步伐，也對地方經濟形成一定的負面影響。

三、創新土地儲備融資模式的客觀需求

2016年2月4日《關于規范土地儲備和資金管理等相關問題的通知》不僅開啟了土地儲備融資模式轉換的新時代，還提出了土地儲備一級開發模式改革的新要求?！蛾P于規范土地儲備和資金管理等相關問題的通知》第七條要求土地儲備機構應當積極探索通過政府采購實施儲備土地的前期開發。在申請發行土地儲備專項債券較為困難的情況下，資金不足的地方土地儲備機構開始了從自己進行一級土地開發到采購一級土地開發服務的轉向。對于土地儲備機構而言，采購一級土地開發服務的好處在于其可以向一級土地開發服務的承接主體延遲付款。在一個地塊一級土地開發完成后，該地塊在二級開發市場掛牌出讓，土地儲備機構收到該地塊的土地出讓金，其才向一級土地開發服務的承接主體付款。這實際上是將一級土地開發的融資需求轉嫁給了承接主體。

實踐中，一級土地開發的承接主體主要為房地產開發企業，也有民營資本專門為進行特定地塊一級開發而成立的公司。一級土地開發的承接主體在選定自己準備整理的地塊后，與土地儲備機構簽訂協議，由土地儲備機構向土地主管部門取得一級土地開發的授權，承接主體便可以在提供一級土地開發服務的名義下開展土地征收、拆遷和整理工作。這樣一種新的一級土地開發模式雖然可以緩解土地儲備機構的融資壓力，但是這并不意味著一級土地開發的過程不再需要融資。由于一級土地開發項目涉及征地補償、拆遷安置和配套市政設施建設，不僅所需資金量巨大，而且征地和拆遷過程往往遭遇原土地權利人的不配合以及漫天要價，其中存在大量不確定性風險，導致完成一級土地開發的實際成本以及所需時間都具有很大不確定性。實際上，承接主體通常沒有足夠的自有資金來完成一級土地開發項目，他們為完成一級土地開發項目而融資在所難免。

土地儲備機構以采購服務的名義委托承接主體進行一級土地開發，承接主體雖然作為一級土地開發的推動者和出資人，但由于土地儲備制度的特殊性，完成一級開發的土地并不歸承接主體所有，而是直接歸土地儲備機構所有。如果一級土地開發的承接主體以所承接項目土地的名義進行融資，將不可避免地在項目地塊上設置抵押權或其他權利負擔，而這些權利負擔將導致土地儲備機構難以取得項目地塊的所有權，或者雖然取得項目地塊的所有權但無法進行出讓。因此，《關于規范土地儲備和資金管理等相關問題的通知》第七條規定承接主體不得以項目所涉及的土地名義融資或者變相融資。毫無疑問，上述規定對于確保土地儲備機構完整地取得一級開發項目土地的所有權是必要的。

但是，承接主體為了滿足項目的資金需求，需要另辟融資蹊徑。由于一級土地開發面臨諸多不確定性因素，項目的進度和成本無法很好地控制，其發生風險的概率高，所以承接主體要想融得資金，就必須承擔更高的資金成本，以吸引高風險偏好的投資主體。某些一級土地開發項目的承接主體甚至需要以高利貸融資。而高昂的融資成本意味著土地儲備機構所收儲土地的成本上升，土地收儲的成本上升進而傳導為土地出讓價格的上升，這使得國家對房地產價格的調控更加困難。

由此看來，以一級土地開發的承接主體向土地儲備機構提供服務的模式，調換一級土地開發的融資主體應該只是土地儲備融資制度改革的一個中間步驟，而非最終的制度目標。有必要進一步探索土地儲備融資模式的創新，以求實現國家控制土地儲備債務風險和調控房地產價格的雙重政策目標。

四、創新土地儲備融資模式的路徑

從政策的基點考量，國家限制土地儲備機構的債務融資是為了防范地方政府的債務風險，而非否認土地儲備需要融資的客觀事實。如果通過路徑創新為土地儲備機構找到一種新的不必由地方政府承擔債務風險的低成本融資模式，這種新的融資模式同時符合國家控制土地儲備債務風險和調控房地產價格的雙重目標，可以肯定，它將受到國家政策的認可。本文認為，如果允許土地儲備機構以私募股權基金的方式融資，這種新的融資模式將同時具有風險控制優勢和成本控制優勢，是能夠實現控制土地儲備債務風險和調控房地產價格雙重目標的創新路徑。

首先，就控制土地儲備債務風險而言，土地儲備機構以私募股權基金的方式融資有助于減少其債務融資的規模，從而降低債務風險。截至目前，土地儲備機構過度依賴債務融資的局面并未改變，為了實現融資結構優化，必然要求以股權融資替代部分債務融資。股權融資包括公募和私募兩種方式。公募股權融資主要是指公司公開上市，法律對其融資條件有嚴格的規定，土地儲備機構并不滿足其規定，所以公募股權融資方式不能被土地儲備機構所利用。私募股權融資主要是以有限合伙的形式設立私募股權基金向合格投資者進行非公開募資，法律對其融資條件的規定較為寬松，可以被土地儲備機構所利用。在私募股權基金中，土地儲備機構可以單獨作為普通合伙人，也可以與其他具有一級土地開發資質的主體共同作為普通合伙人，其他投資者作為有限合伙人。有限合伙人可以現金出資，也可以用土地權利或其他財產權利出資。這樣，土地儲備機構所設立的私募股權基金不僅可以吸納廣泛的合格投資者作為有限合伙人，還可以吸納原土地權利人作為有限合伙人。因為私募股權基金的普通合伙人不僅可以掌控日常的業務運營，還可以從所募集的資金中提取管理費用，并在投資項目所產生的收益中分取報酬，所以，土地儲備機構以私募股權基金的方式融資不會損害土地儲備機構的法律地位，不會損害地方政府在城市發展進程中的主導權，也不會妨礙土地儲備機構獲取土地增值收益。

私募股權基金的融資方式具有零杠桿率、非固定收益率、非剛性兌付的特征。零杠桿率是指私募股權基金的投資者依法只能使用自由資金進行投資。非固定收益率是指私募股權基金的投資者與融資方共擔風險和共享收益的特征，融資方不需要對投資承諾固定收益。非剛性兌付是指私募股權基金的投資不具有剛性的退出時間約束，融資方也沒有義務保證私募股權基金的投資者取得某種預期的收益。當融資方遭遇市場境況低迷時，零杠桿率、非固定收益率、非剛性兌付對于避免融資風險具有十分重要的價值。

其次，土地儲備機構以私募股權基金的方式融資有助于改善土地儲備的管理模式和交易模式，可以降低土地儲備的管理成本和交易成本，提升土地儲備機構的資金使用效率和業績表現。

眾所周知，土地儲備機構作為壟斷經營者，很容易失去對管理成本的敏感性，這是壟斷經營者自身所難以克服的。在市場平穩的情況下，壟斷經營者有能力將上升的管理成本轉嫁給其產品或服務的買家，管理成本的上升不會給壟斷經營者造成收益上的損失，所以壟斷經營者缺乏控制管理成本的內生動力。如果土地儲備機構使用私募股權基金融資，就不得不遵循私募股權基金的經營管理模式，這有助于控制土地儲備機構的管理成本。通常情況下，利用私募股權基金融資，需要就融資項目設立有限合伙企業，使融資項目與土地儲備機構的其他經營活動實現成本、收益和風險的隔離。在有限合伙企業中，土地儲備機構作為普通合伙人負責投資項目的管理工作，但項目管理信息必須向有限合伙人披露，有限合伙人可以對經營管理提出意見，經營管理的成本控制必須符合合伙協議或合伙人大會決議的要求。由于私募股權基金的有限合伙人作為投資者具有比壟斷經營者更強的成本控制意識，他們的參與可以形成對管理成本的有效控制，從而可以解決壟斷經營者無法有效控制管理成本的難題。

土地儲備機構的交易成本主要發生在收儲環節。為了實現土地收儲，土地儲備機構需要就收儲條件、補償方式和補償標準等事項與原土地權利人達成協議。但由于雙方利益的矛盾性，其談判過程往往困難重重。原土地權利人通常會高估土地儲備機構在土地出讓環節的收益，原因是原土地權利人沒有足夠信息來預判未來的土地市場走勢，在土地儲備機構和原土地權利人之間存在信息不對稱，結果導致原土地權利人漫天要價的逆向選擇，或對土地的征收及拆遷工作設置重重障礙，造成土地收儲交易的低效率和高成本。如果土地儲備機構引入私募股權基金的融資方式，就可以改變其與原土地權利人的交易模式。對于那些不愿意按照當前市場行情或補償標準達成交易的原土地權利人，土地儲備機構可以允許他們以土地權利入股私募股權基金，變雙方的買賣關系為投資合作關系，讓他們與土地儲備機構以及其他投資人共擔土地收儲成本，共同分享土地出讓的浮動收益。交易模式的改變不僅可以消除信息不對稱造成的逆向選擇，大幅降低交易成本，還可以減少對土地收儲的資金需求，從而降低資金成本。這對于提高土地儲備機構的資金使用效率和業績表現都具有十分重要的價值。

總之，采用私募股權基金的融資模式，可以降低土地收儲過程中的管理成本和交易成本，而成本的降低有利于降低土地出讓價格，土地出讓價格的下降最終將傳導為房屋市場價格的下降，從而有助于實現國家調控房地產價格的目標。

五、結論

綜上所述，土地儲備制度的產生和發展符合我國的國情，對我國的城市化進程做出了積極的貢獻。但是土地儲備機構的雙邊壟斷地位一度催生了其以金融貸款為支撐的高負債運營模式，而金融貸款的高杠桿特性使其無力承受土地出讓價格波動的市場風險，這刺激了地方政府持續推高土地出讓價格，轉而造成了國家難以調控的房地產價格泡沫。2016年以來，土地儲備機構向銀行等金融機構借款的融資模式已經被國家政策所否定，取而代之的是由省級政府和計劃單列市政府發行土地儲備專項債券，國家對土地儲備專項債券的發行控制較為嚴格，土地儲備機構的債務融資事實上被國家政策所收緊。隨后興起的一級土地開發承接主體融資事實上具有替代土地儲備機構融資的功能，但承接主體的融資成本更高，導致土地儲備成本的上升，最終傳導為房地產價格的上漲壓力，不利于國家調控房地產價格的政策目標。

對于我國土地儲備機構而言，改變簡單粗放的融資模式，創新融資渠道，優化融資結構，避免債務風險是保持長期穩健經營的必然要求。與債務融資模式相比，私募股權基金的融資模式具有更強的穩健性，土地儲備機構引入私募股權基金的融資模式，不僅可以拓寬其融資渠道，增加其資金來源的多樣性，還可以有效降低其債務風險，減少土地收儲過程中的利益沖突，符合國家控制土地儲備債務風險和調控房地產價格的雙重政策目標。

參考文獻：

[1]Burnley I.H.Urbanization in Australia：the Post-war Experience[M].Cambridge： Cambridge University Press（Re-issued in 2010），1974.208-209.

[2] Schleicher D. City Unplanning[J]. The Yale Law Journal， 2013，（122）：1670-1737.

[3] 沈正超，楊華凱.推進上海土地儲備制度建設的思考[J].上海房地，2006，（1）：17-19.

[4] 吳建瓴，蔣青，劉茜.土地財政與經濟高速增長[J].經濟體制改革， 2014，（5）：82-86.

[5] 曹飛.土地儲備制度中買方與賣方壟斷的聯動市場模型研究——兼對耕地保護和征地補償問題的思考[J].中國人口·資源與環境，2013，23（6）：155-159.

[6] 沈?？?我國土地儲備范圍的法學透視[J].政治與法律，2010，（12）：28-38.

[7] 陳曉芳.我國土地儲備制度正當性考辨[J].北京大學學報（哲學社會科學版），2011，48（5）：117-126.

[8] 王磊.論我國土地征收征用中的違憲問題[J].法學評論， 2016，（5）：23-29.

[9]Tse R. Y. C.， Housing price， land supply and revenue from land sales[J].Urban studies， 1998，35（8）：1377-1392.

[10]Pepall L.，等.產業組織：現代理論與實踐[M].鄭江淮，等，譯.北京：中國人民大學出版社，2014.197-203.

[11] 陳友香，楊洪.土地儲備的雙重市場勢力與資本結構[J].中國土地科學， 2013，27（6）：53-57.

[12]Leibenstein H.Allocative Efficiency vs. "X-Efficiency"[J]. The American Economic Review， 1966，56（3）：392-415.

[13] 中國金融年鑒編輯部.2015年中國金融年鑒[Z].北京：中國金融年鑒雜志社有限公司，2015.561-563.

[14] 中國金融年鑒編輯部.2016年中國金融年鑒[Z].北京：中國金融年鑒雜志社有限公司，2016.639-643.

[15] 中國金融年鑒編輯部.2017年中國金融年鑒[Z].北京：中國金融年鑒雜志社有限公司，2017.582-584.