新三板發行改革最需捅破的窗戶紙

泰奇

中辦、國辦印發《關于加強金融服務民營企業的若干意見》，其中第五條提出“穩步推進新三板發行與交易制度改革，促進新三板成為創新型民營中小微企業融資的重要平臺”。其實，此前新三板發行與交易制度改革已取得階段性成果，今后仍需深化相關改革，滿足掛牌企業的融資需求。

在新三板發行制度改革方面，2018年10月26日全國股轉公司發布《關于掛牌公司股票發行有關事項的規定》等文件，通過實施并聯審查機制，掛牌公司募集資金平均閑置時長可以縮短20天以上;通過推出“年度股東大會一次決策、董事會分次實施”授權發行制度，可為掛牌公司縮短內部決策時間達15天以上。

尤其是同期發布的《〈非上市公眾公司重大資產重組管理辦法〉第十八條、第十九條有關規定的適用意見——證券期貨法律適用意見第14號》明確，非上市公眾公司重大資產重組中發行股份購買資產發行人數不再受35人限制，并允許不符合股票公開轉讓條件的資產持有人以受限投資者身份參與認購。由于允許不合格投資者參與認購，讓市場人士以為新三板準入門檻變相降低了、甚至將推出公開發行;不過，不合格投資者認購后只能買賣該只股票，且公開發行也僅處于部分市場人士建議階段。

當前，新三板發行制度改革最需捅破的一層窗戶紙，或許就是公開發行。《證券法》第十條規定，“公開發行”包括“向不特定對象發行證券;向特定對象發行證券累計超過二百人”等三種情形。其實，新三板掛牌企業定增后導致股東累計超過200人，理應視為“向特定對象發行證券累計超過二百人”的“公開發行”行為;既如此，那么新三板掛牌企業“向不特定對象發行證券的”等其它“公開發行”行為也應是允許的。

由于新三板建立了投資者適當性管理制度，即便掛牌企業在新三板市場向所有投資者公開發行，也并非完全意義的公開發行，至多可稱為“半公開發行”或者“小公募”。之所以要嚴格管控公開發行，關鍵是公開發行可能將相關股票投資風險向社會廣泛傳播;但由于新三板市場的投資者準入門檻高，風險識別能力、投資素質也相對較高，因此，新三板推出公開發行無論從理論還是實踐方面，都應是可行的。

再進一步，既然新三板允許不合格投資者參與重組認購，那么也應允許不合格投資者參與公開發行認購。因此，建議新三板設立精選層，該板塊可以公開發行，且可面向不合格投資者公開發行。當然，對不合格投資者也應設立一定門檻，以金融資產不低于100萬元為宜，由此可很大程度拓展新三板投資者范圍。

新三板不僅應該探索公開發行股票，還應探索公開發行債券。直接融資不僅包括股票，更包括債券，此前新三板一些掛牌企業發行雙創債，但除此之外還缺乏合適的債券品種，而新三板掛牌企業有債券融資需求、投資者對投資掛牌企業的債券也有需求，據稱新三板市場的債券融資產品正在研究論證之中，這個進程應當加速。

在新三板交易制度改革方面，根據2018年1月15日實施的《新三板股票轉讓細則》，將原協議轉讓方式優化調整為集合競價轉讓方式，鞏固優化做市轉讓方式，并為全部股票統一配套盤后協議轉讓。新交易制度實施以來，以定價申報、點擊成交為獲利基礎的“釣魚單”行為被徹底杜絕，做市股票收盤價抗操縱性得到提升，市場價格發現功能持續改善。

但新三板交易制度仍有改革空間。比如目前的集合競價交易制度，創新層公司一天撮合5次，基礎層公司一天撮合1次，市場人士普遍反映，如此交易頻率并不能滿足投資者的交易需求。而且集合競價方式也產生一些問題，比如有些投資者在集合競價截止時間之前的10秒左右下單、擬與對手盤成交，然而其他投資者卻在集合競價截止下單前的1、2秒下單，從而搶走對手單、搶先成交。

不妨在新三板直接引入連續競價的交易方式。20世紀90年代后期，在美國的OTC市場上ECN已經被認可為一種可替代交易所撮合功能的交易系統，這個系統讓股票買賣雙方直接交易，按照價格優先、時間優先原則，對接收到的客戶定價交易訂單自動撮合成交，擺脫了做市商的人為干預;ECN市場的出現，使場外交易市場與交易所市場之間的界限變得模糊起來。新三板雖然屬于場外市場，但也不宜過度追求與交易所市場大相迥異的交易方式，連續競價雖可能導致投機行為，但卻可能有利于激活新三板交易、解決流動性不足問題，由此也有利于推動新三板發展成為中小企業的重要融資平臺。