貨幣政策對我國上市企業現金儲備結構的影響*

■ 劉斌 陳霞（新疆大學經濟與管理學院）

一、引言及文獻回顧1

現金作為企業的一項重要資產，具有高流動性和低收益性等特點，而這一資產的儲備水平及儲備方式，會直接影響企業資產的流動性和財務柔性，進而會對企業日常運營造成影響，因此，現金儲備也常常是企業短期財務決策中的重要環節。特別是當企業外部環境發生變化時，正確的現金儲備決策往往能夠幫助企業以最小的成本渡過財務困境，并提升企業市場價值。企業對于現金的儲備早已不限于貨幣資金存儲這一種形式，隨著經濟社會的不斷發展和資本市場的日趨成熟，綜合考慮到不同資產的收益性和變現能力等因素，在對企業內外部環境判斷的基礎上，企業會將多種不同的強流動性資產組合共同作為現金儲備，進而產生了現金儲備結構的問題。

二、理論分析及研究假設

（一）貨幣政策與企業現金儲備結構

貨幣政策的變動會通過多種渠道將效果傳遞給微觀企業，但最主要的影響來自于企業融資規模的以及融資成本的變化[1]。當實行寬松貨幣政策時，銀行具有充裕的信貸資金，此時，企業面臨狀況優良的融資市場，受到的融資約束程度以及信貸歧視程度均會處于較低的水平。相比較之下，緊縮的貨幣政策不僅會造成整體經濟狀況的下滑，同時信貸市場中的供求關系也將發生變化。信貸約束會根據企業規模的差異而產生不同的表現形式，規模較小的企業融資約束程度較大，融資規模會受到限制而無法得到滿足。規模較大的企業所面臨的問題則是融資成本的上升[2]。從以往的學術研究和實際經驗來看，在面對外部經濟環境的沖擊與內部流動性及投資需求的矛盾時，依據持有現金的預防性動機，企業會增加現金持有量，來緩解未來一段時間內的營運資金的緊張和投資需求的不足。從優序融資理論角度來看，由于信息不對稱和資本市場的不完美性，外部融資會產生較高的成本，企業在進行外源融資時，會首選債務性融資而非權益性融資。Lins對29個國家的大量企業進行分析得出，企業儲備現金的目的主要是為了應對各種可能出現的財務危機，其中非經營性現金往往會作為經營性現金的補充，而不是用于未來某一時段的投資。

根據以上分析，本文提出假設1a：企業現金儲備結構（短期投資/庫存現金）與貨幣政策呈正相關的關系，當貨幣政策趨緊（寬松）時，企業會減少（增加）短期投資在現金儲備中的占比。

我國實行社會主義市場經濟制度，依據國情，在我國上市企業中存有大批國有控股企業。Lin在對中國上市企業的研究中發現，企業的政治關系同現金持有量之間呈正相關關系，同時企業的管理者存在投機行為，這與代理理論相一致。在貨幣緊縮時期，政治層級不同的國有企業，現金持有策略也會不同，地方政府控制的企業會增持現金，而中央政府控制的企業并不會因貨幣政策的變化而改變現金持有策略[3]。江龍[4]在研究中發現，當經濟下行時，非國有企業在融資方面會遭受更大的沖擊，同時會比國有企業持有更多的現金。

國有企業與政府之間存在天然的關系，很多學者認為這種天然的關系會在銀行信貸配給受限時優先考慮國有企業，從而導致信貸歧視的產生[5]。

此外，在貨幣緊縮時期，由于資本市場的信息不對稱，為了避免逆向選擇和道德風險事件的發生，銀行會出于對自身利益的保護而選擇具有“隱性保護”的國有企業進行放貸。與非國有企業在現金資產匱乏中不得不削減短期投資而用于企業運營相比，國有企業能夠在較為窘迫的經濟環境中享受更多的政治和社會資源，其投資約束也將得到緩沖。

綜上所述，本文提出假設1b：非國有企業現金儲備結構受貨幣政策的影響同國有企業相比較，敏感性會更高。

（二）債務期限結構與現金儲備結構

合理的債務結構能夠有效提高企業價值，以較小的成本擴大企業規模，通過財務杠桿原理實現高效運營和企業戰略目標。當實行緊縮政策時，銀行會改變對風險的態度，從而減少信貸總體供給水平和長期貸款的供給。從企業的角度來看，外部的負向沖擊使企業處于現金流短缺的狀態，企業采取預防性措施籌集資金，有證據表明，當貨幣供給吃緊時，企業更多尋求短期流動性補充[6]。貨幣政策緊縮時，企業不同期限的貸款均會受到影響，但短期貸款受到的影響最大。Almeida在研究中發現，如果一個企業長期債務的到期日恰好處在經濟下滑階段的前期，那么企業將會遭受到更大的負向沖擊。企業負債中，如果流動性負債占比較大時，企業將不得不承受短期債務的本息償還壓力，特別是在融資環境惡化的時期，因此現金儲備結構中將會擴大流動性更強的庫存現金占比，即利用更多的儲備貨幣資金和交易性金融資產，以滿足償債需求。如此看來，當貨幣政策引起企業流動性短缺現象時，負債期限結構同樣會影響企業的現金儲備結構。

基于以上分析，提出假設2a：當貨幣政策緊縮時期，企業長期負債與負債總額的占比同現金儲備結構呈正相關關系。

貨幣政策緊縮時期，不同企業面臨不同的融資約束程度和信貸歧視程度。從企業產權性質來看，非國有企業在同時處于較強融資約束和流動性短缺的狀況時，會更多的使用商業信用和商業票據來緩沖財務困境，而國有企業對商業信用的使用較少[7]。同時，緊縮條件下，非國有企業應付票據數量上升，國有企業應收票據數量上升[8]。這些情況均會造成非國有企業流動負債的增加，從而進一步降低現金儲備中短期投資的占比。銀行信貸收縮會導致信貸期限和規模的降低，但相比非國有企業，國有企業受到的沖擊較小。此外，由于政治關聯和“隱性保護”，國有企業甚至還能夠得到銀行的長期貸款[9]。盛明泉[10]認為，國有企業會因為預算軟約束和破產救助等政治性幫扶政策而缺乏資本結構調整的動機。陳冬[11]指出，地方財政的支持同樣會降低國有企業在緊縮時段調整資本結構的意愿。

結合債務期限結構和企業產權性質兩方面考慮，在貨幣緊縮時期，由于融資方式和融資約束程度的不同，非國有企業中長期負債更能夠起到現金流“穩定器”的作用，也就是說，如果非國有企業債務期限結構中，長期債務所占比越多，則現金儲備結構中短期投資就會占比越多，企業現金流短缺程度越小。而國有企業無論是融資約束小的特性還是較低的資本結構調整能力，均會降低長期債務占比對現金儲備結構變動的相關性。

由此提出本文的假設2b：貨幣政策的變動中，非國有企業債務期限結構對現金儲備結構的影響要大于國有企業。

三、實證檢驗及分析結果

（一）樣本選擇及數據來源

本文選取滬、深兩市A股上市企業作為研究樣本，其中剔除所有金融保險業公司以及非正常狀態的ST企業。為了確保樣本穩定，我們還剔除了研究區間之前三年以內（2011年）上市的企業。我們選取篩選后樣本在2014—2018年五年間的季度數據進行統計研究。為了消除數據離群值的影響，確保穩健性，對連續變量數據進行上下1%的Winsorize縮尾處理。同時，為了樣本具有統計代表性，我們對重要變量缺失的部分樣本的觀測值進行刪除，采用非平衡面板數據進行研究。本文所有企業財務數據全部來源于CSMAR國泰安數據庫，貨幣政策數據來自于中國人民銀行官方網站。

（二）變量定義

1.被解釋變量

研究中被解釋變量為上市企業的現金儲備結構，我們根據現金儲備的用途將企業的現金儲備分為經營性現金儲備和投資性現金儲備。其中，經營性現金儲備在本文中稱為庫存現金，主要用于企業日常生產經營，在資產負債表中表現為貨幣資金和交易性金融資產。投資性現金儲備主要為了滿足企業在未來時段的短期投資，以及發生流動性短缺時補充經營性現金，由可供出售的金融資產構成。投資性現金儲備在本文中又稱為短期投資。

2.解釋變量

本文選取貨幣政策指數、企業資產負債率、負債期限結構作為解釋變量。為了能夠保持研究數據的連續性和更加貼近現實企業的實際感受，以及滿足與本文數據會計期間相符合性，我們參照祝繼高和陸正飛的研究，采用中國人民銀行公布的《銀行家問卷調查》中貨幣政策感受指數來表示貨幣政策的變動。負債期限結構定義為企業長期負債與負債總額的比率。近些年我國經濟發展較為平穩，因此貨幣政策雖呈波動性變化，但變化的幅度并不算很大。貨幣政策變動趨勢可見圖1。

圖1 我國貨幣政策變動趨勢

3.控制變量

文中控制變量包含了企業規模、企業成長性、資本支出、凈營運資本、經營活動現金流量以及企業產權性質。其中企業成長性我們利用TobinQ值度量，數據直接選取國泰安數據庫中TobinQ A的數值。企業規模利用企業總資產的對數來表示。企業產權性質采用虛擬變量表示，1代表非國有企業，0代表國有控股企業。其余變量均用企業總資產進行標準化處理。主要變量的定義詳見表1。

表1 主要變量定義

（三）主要變量描述性統計

表2 主要變量描述性統計

主要變量描述性統計可見表2。從描述性統計可以看到，現金儲備結構的均值為10.8%，上市企業現金儲備結構存在巨大的差異性，部分企業現金儲備中并不包含短期投資，但也存在幾乎將短期投資作為全部現金儲備的企業。貨幣政策指數準差較小，說明近些年我國貨幣政策雖然頻繁調整，但整體處于較為平穩的態勢。企業負債率和債務期限結構在不同企業中存在較大的差異，特別是在國有企業和非國有企業之間。

（四）實證分析

根據研究主題，本文設定經濟模型為：

本文使用面板Tobit模型進行回歸分析，模型一為全樣本回歸，用來驗證假設1a和假設2a。模型二和模型三按照企業產權性質分別對假設1b和假設2b進行驗證，其中模型二是對非國有企業數據進行回歸，模型三為國有控股企業數據回歸。三個模型經過LR檢驗，結果均為強烈拒絕原假設，認為存在個體效應，故本文使用隨機效應面板Tobit模型。模型一、二、三回歸結果可見表3。

表3 模型回歸結果

1.解釋變量回歸結果

從回歸結果可以看到，貨幣政策指數同現金儲備結構在三個模型中均呈正相關關系，并且在1%水平下顯著，說明當貨幣政策逐漸寬松時，企業現金流壓力變小，現金會更多的以短期投資的形式進行儲備。當貨幣政策趨緊時，企業采取預防性措施，減小短期投資在現金儲備中的占比，更多的保障企業流動性并降低未來的投資需求。假設1a得以驗證。

觀察模型二及模型三中貨幣政策指數的回歸系數，兩者均高度顯著，但非國有企業回歸系數絕對值（0.515）要明顯大于國有企業的回歸系數絕對值（0.368）。說明較之國有企業，非國有企業中現金儲備結構對貨幣政策變動的敏感性更高。由于非國有企業融資約束程度更高，當處于不利的融資環境時，更容易陷入流動性短缺的狀況，非國有企業會根據貨幣政策的變化及時調整現金儲備結構，當貨幣供給不足時，迫于流動性需求，會減少短期投資，并將短期投資轉變為庫存現金。而國有企業的政治性保護能夠在一定程度上保證其現金流的充足。同時，前文理論分析中提到，國有企業資本結構調整的意愿和能力都不高，所以國有企業現金儲備結構對貨幣政策的敏感性要低于非國有企業。假設1b得以驗證。

回歸結果中，資產負債率在三個模型中回歸系數均顯著為負，表示企業杠桿率越高，進行現金儲備時，短期投資占比越少。以往研究中，大多數學者的結論為資產負債率同現金持有量負相關，認為負債同現金之間具有替代效應[12]。企業的短期負債往往直接用于日常運營，而不是進行投資，因此可以代替部分現金儲備。而在貨幣政策緊縮時期，企業會出于預防性動機通過負債來增持現金。

進一步觀察企業負債期限結構的回歸結果，在模型一中均呈現正相關的關系，并在1%水平下顯著。這表示企業負債中長期負債占比越大，現金儲備中短期投資占比就會越大。長期負債占比高，企業在短期內兌付本金的壓力就會較小，能夠在一定程度上緩解流動性的壓力，張文龍在研究中也得到了相同結論。本文假設2a得到驗證。

繼續觀察模型二及模型三中債務期限結構的系數，結論同模型一相同，說明不同產權性質的企業中，長期負債占比對現金儲備結構的作用方向是相同的，但作用的大小是不同的。非國有企業回歸系數絕對值要大于國有企業，說明非國有企業在貨幣政策變化時，對現金儲備結構的調整會更明顯。本文假設2b得到驗證。

2.控制變量回歸結果

控制變量中，凈營運資本和經營活動現金流回歸結果顯著為負，企業規模與貨幣儲備結構顯著成正相關關系，與其他學者研究結論相同。資本支出在所有模型的回歸結果中均不顯著。企業資本支出大多為了構建固定資產或長期資產，而現金儲備更多為了資產流動性和短期投資收益，因而不具備過多的相關性。

四、結論及政策建議

（一）研究結論

（1）貨幣政策同現金儲備結構呈正相關關系，即企業會在實施緊縮性貨幣政策（寬松性貨幣政策）時減少（增加）現金儲備結構中短期投資的占比，或增大（減小）庫存現金的占比。進一步分析，貨幣政策對現金儲備結構的影響在非國有企業中表現更為明顯。

（2）從企業負債期限結構角度來看，長期負債的占比會影響企業現金儲備結構，并呈現正相關的關系。按照企業產權性質劃分，非國有企業現金儲備結構受到負債期限結構的影響更為敏感。

（二）政策建議

根據研究結論和以往現實經驗，本文提出以下政策建議：

（1）國家層面上，逐漸降低非國有企業融資約束程度及信貸歧視程度。融資約束問題迫使非國有企業將更大的精力放在保持資產流動性和正常營運上。現金流短缺及短期投資不足會使企業錯過最佳投資機會，這些問題均會降低非國有企業經營效率和市場價值。因此，采取有效措施，擴大非國有企業融資渠道，降低非國有企業融資約束及信貸歧視，對我國經濟發展具有重要意義。

（2）微觀企業層面，加強對現金儲備結構的調整，建立流動性構預警機制。現金儲備對企業正常運營和有效投資意義重大，而科學合理的現金儲備結構能夠提高企業發展的效率。企業應建立流動性預警機制，對貨幣政策及時作出有效預期和判斷，結合企業特性對現金儲備結構作出有效調整，保持財務柔性和資產流動性，才能把握最佳投資機會和市場競爭力。