貨幣乘數是一切杠桿的源頭

鈕文新

債務杠桿過高已經成為中國經濟最大的風險問題之一，控制杠桿率成為中國經濟供給側結構性改革的重中之重。

從現象看，“去杠桿”最先從金融開始，似乎收緊貨幣、收回企業貸款就可以達成降杠桿的目的。但是，硬性降低企業杠桿率，可能導致中國經濟快速下滑，帶來更大的新風險。“降杠桿”提法出現變化，變成結構性“降杠桿”，重點集中到企業端，尤其是債務率較高的國有企業。

經過一段時間的努力，企業尤其是國有企業的杠桿率確實出現了一定程度的下降，但還不足以對整體杠桿率形成較大影響。

實際上，杠桿問題是一個系統性問題。筆者認為，一切經濟杠桿（債務）過高的源頭，實際都是貨幣供給的問題，而關鍵是“貨幣乘數不斷走高”。

按央行統計口徑（如圖1）所示，盡管央行不再公布貨幣乘數這個數據，但依據公開數據計算不難獲知，今年2月份，央行口徑下的貨幣乘數已達6.43倍，成為1999年以來的歷史新高。

圖1 ：中國貨幣乘數走勢圖

數據來源：中國人民銀行 東方財富Choice 編輯制圖：《中國經濟周刊》采制中心

按照定義，貨幣乘數實際可理解為單位基礎貨幣能夠派生出多少元的M2（廣義貨幣）。貨幣乘數6.43倍的意思就是：1元基礎貨幣派生6.43元M2。

貨幣乘數定義本身所描述的就是一個“杠桿關系”，所以有些貨幣學教科書直接將貨幣乘數解釋為金融杠桿率。筆者認為，貨幣乘數至少是一切金融杠桿的基礎。

貨幣乘數還有一個稱謂：貨幣流動速度。大致概念是：在單位時間內，單位基礎貨幣將在金融系統中流轉多少次。

那6.43倍就意味著，在單位時間內，1元基礎貨幣將在金融系統中流轉6.43次。按照一般規律，流動速度和流動周期（流動一次所需要的時間）成反比。也就是說，貨幣乘數越高，金融流轉速度越高，金融流轉周期越短。而金融流轉周期越短，金融短期化趨勢越嚴重。

金融短期化會導致全社會債務杠桿“因短而高”，而債務杠桿“因短而高”將反映在M2增長過快、數額巨大上面。

道理很簡單：對于企業而言，貸款期限越短，所需貸款越多，因為企業擔心債務鏈斷裂而借入更多短期貸款。企業為何不借入長期貸款，而要大量借取短期貸款？因為金融流轉速度太快，周期太短——金融短期化導致金融市場上長期資金又少又貴，一般企業借不到。

從實際情況看，目前銀行給企業的貸款，表面上是一年、兩年的期限，但實際在貸款期內，銀行和企業之間不斷“借新還舊”地滾動，企業非常擔心今天還了“舊”，明天再也借不到“新”，于是到處借，在財務成本還能接受的前提下，越多越好。

在居民儲蓄降低又難以獲得基礎貨幣的情況下，銀行需要貸款去衍生存款，并用于繼續放貸;當企業貸款“因短而高”時，企業的存款期限也會越來越短，以致長期貸款又少又貴，銀行也就要靠越來越短的貸款去衍生更多存款，去滿足企業需求。企業貸款“因短而高”，導致銀行存款更加短期化，如此惡性循環。

圖2 ：M0 走勢（藍線）、M2 走勢（黑線）、M0/M2 走勢（紅線）

數據來源：中國人民銀行 編輯制圖：《中國經濟周刊》采制中心

惡性循環的結果反映到貨幣數據當中，是M2增速過高、數額過大，同時全社會杠桿率“因短而高”。

我們換一個角度看問題。從圖2我們看到，中國金融市場現金（M0）供給數量增長極低，而M2供給數量不斷高速增長，它意味著“單位M0創造了越來越多的M2”。

更重要的是M0/M2走勢變化情況，M0在M2中的占比不斷下降。按照貨幣學理論，M0絕大多數應當是央行提供給市場的現金，而M0在M2中占比不斷走低，實際意味著中國廣義貨幣（M2）中“水分增多、濃度降低”，杠桿水平走高。

業內普遍認為，控股杠桿的過程中，要嚴防“大水漫灌”。但到底什么樣的情況才是“大水漫灌”？增加M0、壓低M2屬于“大水漫灌”？還是M0過少推高M2屬于“大水漫灌”？筆者認為，后一種情況才屬于“大水漫灌”。

這里的“水”不該指基礎貨幣，更不該指“現金性質的基礎貨幣”，正解應當是貨幣杠桿、貨幣乘數過高。所以，防止“大水漫灌”的正確做法應當是讓央行更多向市場提供“現金性質的基礎貨幣”，大幅降低貨幣乘數，甚至直接壓低M2的絕對數額。