科創(chuàng)板助力科技創(chuàng)新企業(yè)登陸資本市場

◎ 文 律商聯(lián)訊特約撰稿 臧欣

欄目特邀主持機構：律商聯(lián)訊

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2019年3月1日，科創(chuàng)板配套業(yè)務規(guī)則正式稿公布，標志著科創(chuàng)板正式設立。在上海證券交易所（“上交所”）科創(chuàng)板推出前，我國多層次資本市場主要分為主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板及全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)（“股轉系統(tǒng)”）和區(qū)域性股權交易市場。

從設立之初的定位來看，主板市場主要服務于大型成熟企業(yè)及國有企業(yè)改制，中小板主要針對穩(wěn)定發(fā)展的中小企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板主要面向成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)，其構成了我國資本市場中的場內市場。股轉系統(tǒng)及區(qū)域性股權交易市場則構成了我國資本市場的場外市場。但隨著市場的發(fā)展及IPO核準制下發(fā)行審核標準的趨同，場內市場各板塊之間也逐漸同質化。

核準制下對于企業(yè)利潤指標的嚴格要求和場外市場流動性及融資功能的匱乏，使得一大批具有一定規(guī)模的戰(zhàn)略新興產業(yè)企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)在發(fā)展過程中無法獲得資本市場的有效支持。由此，科創(chuàng)板應運而生。根據(jù)中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱“中國證監(jiān)會”）及上交所多次表態(tài)以及科創(chuàng)板系列制度可以看出，科創(chuàng)板是資本市場的增量改革，旨在補齊資本市場服務科技創(chuàng)新的短板，是獨立于現(xiàn)有主板市場的新設板塊。

科創(chuàng)板的定位

對比現(xiàn)有A股市場各板塊并結合科創(chuàng)板系列制度，筆者認為，科創(chuàng)板的“創(chuàng)”是創(chuàng)新的“創(chuàng)”，而非創(chuàng)業(yè)的“創(chuàng)”。這意味著：第一，科創(chuàng)板上市公司所在的行業(yè)應屬科技創(chuàng)新型行業(yè)，行業(yè)對科技創(chuàng)新能力要求高；第二，申請在科創(chuàng)板上市的企業(yè)自身應當是已經(jīng)跨越創(chuàng)業(yè)階段，具有一定規(guī)模、商業(yè)模式成熟的企業(yè)。

在行業(yè)定位方面，《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》（以下簡稱《首發(fā)注冊辦法》）第三條規(guī)定：“發(fā)行人申請首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市，應當符合科創(chuàng)板定位，面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟主戰(zhàn)場、面向國家重大需求。優(yōu)先支持符合國家戰(zhàn)略，擁有關鍵核心技術，科技創(chuàng)新能力突出，主要依靠核心技術開展生產經(jīng)營，具有穩(wěn)定的商業(yè)模式，市場認可度高，社會形象良好，具有較強成長性的企業(yè)。”

《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》（以下簡稱《審核規(guī)則》）第十九條規(guī)定：“發(fā)行人應當結合科創(chuàng)板定位，就是否符合相關行業(yè)范圍、依靠核心技術開展生產經(jīng)營、具有較強成長性等事項，進行審慎評估。”

《上海證券交易所科創(chuàng)板企業(yè)上市推薦指引》（以下簡稱《推薦指引》）更是明確了科創(chuàng)板優(yōu)先及重點推薦領域，包括新一代信息技術領域、高端裝備領域、新材料領域、新能源領域、節(jié)能環(huán)保領域、生物醫(yī)藥領域等。

總體來講，相關制度并未將科創(chuàng)板所支持的行業(yè)完全限制在上述幾個重點支持的行業(yè)，如同《推薦指引》所述，應“處理好優(yōu)先推薦科創(chuàng)板重點支持的企業(yè)與兼顧科創(chuàng)板包容的企業(yè)之間的關系”。因此，符合《首發(fā)注冊辦法》第三條定位要求的企業(yè)，都應屬于科創(chuàng)板支持的范圍。

在企業(yè)自身定位方面，科創(chuàng)板弱化了一般性財務指標尤其是盈利性指標的要求，確立了以市值為中心的財務指標體系。以普通企業(yè)為例，科創(chuàng)板設置了“階梯式市值要求+相應指標”的五套標準，但無論哪一項指標，對于企業(yè)自身的規(guī)模和持續(xù)經(jīng)營能力都要求頗高。

上述科創(chuàng)板所定位的行業(yè)和企業(yè)大都有其自身獨特的發(fā)展規(guī)律，且發(fā)展起步較晚、投入需求（尤其是研發(fā)投入）較大、盈利較慢，一方面無法在原主板審核制度下實現(xiàn)IPO，另一方面行業(yè)在自身發(fā)展中也出現(xiàn)了一些新的特點和需求，如“同股不同權”、靈活的股權激勵等，還有不少優(yōu)質企業(yè)搭建了紅籌架構，已經(jīng)或準備在境外更寬松的資本市場融資。科創(chuàng)板要吸引和服務好這些企業(yè)，無疑需要有特殊的制度設計。

特殊制度設計

1．設立創(chuàng)新咨詢委員會

科創(chuàng)板試點股票發(fā)行注冊制，但注冊制下發(fā)行上市并非簡單的登記生效制或備案制，也要經(jīng)歷監(jiān)管機構及交易所的嚴格審核，在美國和中國香港地區(qū)等成熟資本市場亦是如此。

在發(fā)行審核中，如何把握申請企業(yè)是否符合科創(chuàng)板的定位，如何判斷申請企業(yè)的技術水平在行業(yè)中的領先程度，無論是對專門的審核委員，還是對廣大投資者而言，都顯得既重要又困難。而應對這個問題恐怕也難以依靠一套可量化的標準來實現(xiàn)，正如聯(lián)交所HKEX-GL94-18指引信中說到的，“何謂‘創(chuàng)新’將視乎申請人所屬行業(yè)及市場的狀況，且會隨著科技、市場及行業(yè)發(fā)展而有變。譬如一個新穎及‘創(chuàng)新’的業(yè)務模式長此以往被其他業(yè)內人士采用，漸漸也就可能不見得如何新穎或‘創(chuàng)新’。另一方面，若一家公司另辟蹊徑，發(fā)展出‘創(chuàng)新’方式使用既有科技，反而可能因此而合資格在《上市規(guī)則》第19C章下上市。因此，某家公司合資格在《上市規(guī)則》第19C章下上市，不一定表示另一名有類似技術、創(chuàng)新或業(yè)務模式的申請人亦合資格在《上市規(guī)則》第19C章下上市”。創(chuàng)新咨詢委員會的制度設計正是為了進行個案甄別而服務。

創(chuàng)新咨詢委員會由從事科技創(chuàng)新行業(yè)的權威專家、知名企業(yè)家、資深投資專家組成。按照《上海證券交易所科技創(chuàng)新咨詢委員會工作規(guī)則》（以下簡稱《創(chuàng)新咨詢委員會工作規(guī)則》），創(chuàng)新咨詢委員會就發(fā)行人是否具備科技創(chuàng)新屬性、符合科創(chuàng)板定位，以及發(fā)行人業(yè)務技術相關問題和行業(yè)發(fā)展動態(tài)提供咨詢意見。而《審核規(guī)則》明確交易所可以根據(jù)需要就發(fā)行人是否符合科創(chuàng)板定位向創(chuàng)新咨詢委員會提出咨詢。

創(chuàng)新咨詢委員會的設置無疑對于篩選優(yōu)質企業(yè)在科創(chuàng)板上市具有非常重要的意義。原先行業(yè)問題只能依賴發(fā)行人及保薦機構陳述，一方面，發(fā)行人和保薦機構天然地具有夸大陳述的沖動；另一方面，審核機構對發(fā)行人和保薦機構的不信任又可能導致新技術、新模式不能得到認可。創(chuàng)新咨詢委員會有望解決上述困局。

值得回顧的是，中國證監(jiān)會曾就創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的推薦要求發(fā)布了《關于進一步做好創(chuàng)業(yè)板推薦工作的指引》（以下簡稱《創(chuàng)業(yè)板推薦指引》），要求保薦機構把握創(chuàng)業(yè)板定位，重點推薦新能源、新材料等九大行業(yè)，為此亦成立了創(chuàng)業(yè)板專家咨詢委員會，就行業(yè)問題提供咨詢意見。對比兩個委員會的工作規(guī)則，會發(fā)現(xiàn)二者具有極大的相似性。

從差異上看，筆者認為表現(xiàn)在以下方面：（1）創(chuàng)新咨詢委員會組成人數(shù)更多，由15人增至40～60人，且組成人員范圍更廣，除行業(yè)專家，還包括知名企業(yè)家、資深投資專家。這使得在未來科創(chuàng)板發(fā)行審核中咨詢程序更加可能實現(xiàn)常態(tài)化，更廣泛的委員背景也使得創(chuàng)新技術的實用性能夠得到更多關注。（2）注冊制背景下，創(chuàng)新咨詢委員會的聘請機構為交易所，相比創(chuàng)業(yè)板專家咨詢委由證監(jiān)會聘請而言更加貼近市場。創(chuàng)新咨詢委員會對企業(yè)的篩選、推薦理應摒棄行政色彩，更加市場化。（3）《創(chuàng)新咨詢委員會工作規(guī)則》特別強調咨詢時“應當提出具體咨詢事項”，該等要求的落實一方面可以避免咨詢流于形式，另一方面未來若可以披露創(chuàng)新咨詢委員會的咨詢意見，對于投資者及擬在科創(chuàng)板上市的企業(yè)了解審核關注要點、準確把握行業(yè)定位大有裨益，這無疑對于實現(xiàn)科創(chuàng)板的定位目標具有實質性意義。

2．支持紅籌企業(yè)在科創(chuàng)板上市

根據(jù)《審核規(guī)則》，紅籌企業(yè)，是指注冊地在境外、主要經(jīng)營活動在境內的企業(yè)。A股對于紅籌企業(yè)境內上市的監(jiān)管態(tài)度從2012年之前要求拆除全部紅籌架構，到允許控制權回歸情況下可保留部分外資成分，到《國務院辦公廳轉發(fā)證監(jiān)會關于開展創(chuàng)新企業(yè)境內發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見的通知》（國辦發(fā)〔2018〕21號）（以下簡稱“21號文”）允許紅籌企業(yè)境內發(fā)行股票或存托憑證，再到如今科創(chuàng)板設專章對紅籌企業(yè)科創(chuàng)板上市進行規(guī)定，可以說是逐步放寬。

紅籌企業(yè)在科創(chuàng)板上市的關鍵問題：一是境外股權結構，二是不同法域之間規(guī)則的協(xié)調與披露，三是外匯管制下募集資金的出境。

對于境外股權結構，《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》（以下簡稱《科創(chuàng)板上市規(guī)則》）13.1.6條規(guī)定：“紅籌企業(yè)具有協(xié)議控制架構或者類似特殊安排的，應當充分、詳細披露相關情況。”科創(chuàng)板新規(guī)不僅允許保留紅籌架構，而且明確對于VIE架構也持開放態(tài)度。

對于不同法域之間規(guī)則的協(xié)調和披露，《科創(chuàng)板上市規(guī)則》 第13.1.3條規(guī)定：“股權結構、公司治理、運行規(guī)范等事項適用境外注冊地公司法等法律法規(guī)的，其投資者權益保護水平，包括資產收益、參與重大決策、剩余財產分配等權益，總體上應不低于境內法律法規(guī)規(guī)定的要求，并保障境內存托憑證持有人實際享有的權益與境外基礎證券持有人的權益相當。”可見，科創(chuàng)板在保障境內外股東（證券持有人）受到平等對待的前提下，對于紅籌企業(yè)適用注冊地法規(guī)予以極大的尊重。

對于外匯管制下募集資金的出境，21號文規(guī)定募集資金“可以人民幣形式或購匯匯出境外，也可留存境內使用”。上述規(guī)定未及實踐，科創(chuàng)板新規(guī)在適用21號文的前提下，未給予另外的限制，因此還有待實踐進一步檢驗。

3．支持表決權差異安排的企業(yè)在科創(chuàng)板上市

《審核規(guī)則》單獨就有表決權差異安排的企業(yè)在科創(chuàng)板上市設置了專門的上市標準。按照《審核規(guī)則》的定義，表決權差異安排，俗稱“同股不同權”，是指發(fā)行人在一般規(guī)定的普通股份之外，發(fā)行擁有特別表決權的股份。這種差異安排對于科創(chuàng)型企業(yè)在引進投資的同時保障創(chuàng)始人的控制權具有非常重要的意義，也為阿里、京東等知名獨角獸企業(yè)所采用。

表決權差異安排的核心是在允許表決權差異的同時，保障中小投資者利益。從《科創(chuàng)板上市規(guī)則》來看，主要表現(xiàn)在：（1）設置表決權差異需出席股東大會三分之二以上表決權通過；（2）持有特別表決權股份的股東應當是有重大貢獻并持續(xù)擔任董事的人或其控制的主體；（3）持有特別表決權股份的股東擁有權益的股份應占全部有表決權股份的10%以上；（4）每份特別表決權股份的表決權數(shù)量不超過普通股份的10倍；（5）除表決權差異，兩類股份其他股東權利應完全相同；（6）保證普通表決權比例不低于10%；（7）出現(xiàn)相應情形時，特別表決權股份應按1：1轉為普通股份；（8）特定重大事項表決時，每一特別表決權股份享有的表決權數(shù)量應當與每一普通股份的表決權數(shù)量相同。

本次科創(chuàng)板首度實踐有表決權差異安排的企業(yè)上市，還需要經(jīng)過市場的檢驗，尤其是在防止特殊表決權股東濫用表決權、保護普通股東的利益這一問題上效果如何還有待觀察。但無論如何，這確實已經(jīng)為許多新經(jīng)濟企業(yè)的上市提供了制度層面的保障。

4．更寬松的股權激勵要求

人才是科創(chuàng)型企業(yè)發(fā)展的基石。科創(chuàng)型企業(yè)由于前期投入（尤其是研發(fā)投入）較大、實現(xiàn)盈利較慢，投入和收益在時間上呈現(xiàn)出不匹配的特點。在原主板市場審核制度下，擬上市企業(yè)如果過早實施股權激勵，會由于企業(yè)估值低，在極大地稀釋了股份的情況下卻仍達不到激勵的效果；而如果太晚實施，則由于高額的股份支付財務處理極大地減少企業(yè)的利潤，在現(xiàn)行發(fā)行審核制度對企業(yè)盈利指標的高標準下，也給擬上市企業(yè)造成了極大的困擾。

科創(chuàng)板針對科創(chuàng)型企業(yè)的特殊需求制定了更為寬松的股權激勵制度，最重要的一點即是允許企業(yè)存在上市前制訂、上市后實施的期權激勵和員工持股計劃。科創(chuàng)板的這一新的制度使得申請企業(yè)上市前期權方案在行權時點設置上將更加具有彈性，既能滿足企業(yè)現(xiàn)時的股權激勵需求，又能將企業(yè)上市與員工利益形成有效掛鉤，使企業(yè)、股東和員工共享企業(yè)發(fā)展和上市成果，有利于發(fā)揮股權激勵制度的最大效果。

此外，對于企業(yè)上市后的股權激勵制度，科創(chuàng)板也做出了更為寬松的調整，體現(xiàn)在：（1）激勵對象范圍上，結合企業(yè)發(fā)展的實際情況不再一刀切地禁止持股5%以上股東、實際控制人及其配偶、父母、子女參與股權激勵，但要求相關人員需要在上市公司擔任主要管理人員、核心技術人員或核心業(yè)務人員；（2）授予規(guī)模上，涉及股票總數(shù)的累計限額由10%提升至20%；（3）取消了限制性股票授予價格限制；（4）取消了60日內完成授予的期限限制。上述調整無疑對科創(chuàng)企業(yè)吸引和留住人才具有非常重要的意義。

綜上，筆者認為，科創(chuàng)板定位于服務科創(chuàng)企業(yè)，其也在股票發(fā)行注冊制試點下開展了大膽創(chuàng)新，這一點應當?shù)玫匠浞挚隙āＮ覀兪冀K期待著更加市場化的發(fā)行制度，以及系列制度能夠切實有效地扶持、促進關鍵領域和重點行業(yè)的科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展，而科創(chuàng)板無疑將有助于補齊資本市場服務科技創(chuàng)新的短板。