政治關聯、董事會治理對企業業績影響的實證檢驗

嵇尚洲，田思婷

（上海對外經貿大學 金融管理學院，上海 201620）

0 引言

董事會是企業獲得政治關聯的重要途徑，董事會本身是企業與外部建立聯系的重要窗口。上市公司傾向于聘請現任或者是曾經任職的政府官員、人大代表及政協委員作為公司的獨立董事，這種聘請有著政治關聯性質的官員作為獨立董事的現象在我國的上市公司中早已屢見不鮮，這就是通常人們所說的“官員獨董”現象，“官員獨董”自身的官本位思想與現今市場經濟法則下強調市場主導資源配置的經濟發展趨勢明顯不相符合。針對這一現狀，國家于2013年10月19日出臺了《關于進一步規范黨政領導干部在企業兼職（任職）問題的意見》（以下簡稱《意見》，這一文件出臺后，A股上市公司的獨立董事紛紛發布辭職公告，A股主板市場掀起了獨立董事的辭職潮。

本文從官員獨立董事角度研究政治關聯影響，立足于獨立董事監督機制作用的發揮，聚焦研究官員獨立董事辭職對于企業過度投資和總經理變更產生的影響，同時對由此而形成的對企業的股票回報率影響進行研究。本文旨在研究《意見》出臺后引發的官員獨立董事辭職潮對企業市場業績是否會造成影響這一問題，并通過官員獨立董事辭職潮對企業投資行為以及高管變更的影響細化研究其對企業市場業績的影響。

1 理論分析與研究假設

（1）官員獨立董事與投資決策

我國學者從不同角度發揮企業建立政治關聯會導致過度投資行為。張雯等（2013）[1]從企業獲得融資支持角度，發現政治關聯為民營企業獲得更多銀行貸款，更容易擴大企業的投資支出；Chow等(2012)[2]則發現擁有政治關聯獨立董事的民營企業的地域以及行業多元化程度要遠遠高于非政治關聯的民營企業；而一些學者新的研究結果表明擁有獨立董事政治聯系的企業存在更大的過度投資概率。上述文獻都認為官員獨董會導致企業過度投資，當官員獨董減少，企業可獲得金融資源減少，跨行業和跨區域的并購減少，因此過度投資可能性減少。由此提出假設：

假設1：當企業官員獨董辭職，企業過度投資可能性減少。

（2）官員獨立董事與高管變更

學者們普遍發現企業政治關聯與高管變更存在負相關關系。Rachpradit（2012）[3]發現具有政治關聯的企業CEO離職的概率小。國內學者研究結果顯示企業的政治關聯顯著降低了企業高管變更的可能性，而且在制度環境較落后的地區，企業政治關聯對于企業高管變更與企業業績敏感性有更加顯著的負相關性。上述文獻反映企業政治關聯會扭曲高管變更與企業業績之間的關系，官員獨立董事辭職，企業政治關聯減少將會恢復企業正常的治理機制，高管變更可能性增加，與企業業績關系更敏感。由此提出假設：

假設2：官員獨董辭職有利于提升高管變更與業績的敏感性。

（3）官員獨立董事與企業業績的關系

政治關聯對企業的影響被概括為“扶持之手”和“掠奪之手”[4]，“扶持之手”認為政治關聯會給企業帶來金融、稅收便利等資源[5]，廣泛的政治關系網絡，良好的公眾形象等?！奥訆Z之手”則認為政府會通過對企業強制性的行政干預來轉移企業價值[6]。

在我國企業現有經營環境下，政府部門，尤其是地方政府部門出于自身的政治晉升目標，通常都會有極其強烈的欲望和動機干預地方企業的并購活動，這是地方政府“掠奪之手”損害企業價值的一種渠道；同時，對企業高管變更的影響，使得董事會的監督效率顯著減弱，這是政府“掠奪之手”毀損企業價值的又一種路徑。而且具有政治關聯的民營企業會出現冗員現象，造成企業市場價值的毀損。由“掠奪之手”假說，官員獨立董事會導致企業過度投資、企業冗員等現象，而官員獨立董事辭職有助于緩解這些問題，有利于企業業績提升。由“扶持之手”假說，官員獨立董事會為企業帶來融資便利和社會網絡等外部資源，這種資源效應有利于提升企業業績。但企業過度依賴于政府資源會削弱企業的市場競爭能力，官員獨董辭職減少企業對政府資源依賴，有利于提升企業長期業績。由此提出了假設：

假設3：官員獨董辭職有利于企業提升業績。

2 研究設計

2.1 樣本說明

本文整理了2013年10月19日《意見》出臺直至2015年12月31日為止滬深兩市主板市場獨立董事的辭職公告數據，并通過考察眾辭職獨立董事的政治背景，得到了滬深兩市主板市場上市公司官員獨立董事辭職的相關數據。其中，獨立董事的辭職公告數據來自于巨潮資訊網，辭職獨立董事的背景信息摘自于問財財經百科及百度百科。

本文選用滬深主板市場2013年至2015年共3年的所有上市公司為研究樣本，剔除如下上市公司：（1）金融行業內的上市公司；（2）上市年份少于3年的上市公司；（3）部分數據缺失的上市公司，共得到3960個有效觀測值。本文使用的數據主要來自于CSMAR數據庫，國有企業界定標準為上市公司實際控制人性質，辭職獨立董事數據整理于巨潮資訊網及上交所網站、深交所網站。

2.2 模型構建和變量選取

首先借鑒Richardson（2006）及國內學者改良的投資期望模型來估計企業的投資水平。具體使用如下模型：

其中，Investnew,t衡量企業當年的新增投資水平，具體計算方法為（資本支出+并購支出-出售長期資產收入-折舊）/總資產，數據均取自于企業的現金流量表（前三項為直接法計算得出、最后一項折舊為間接法計算得出）及資產負債表；Tobingt-1衡量企業上一年度的成長能力及投資機會；Levt-1為企業上一年度的資產負債率；Casht-1為企業上一年度持有的貨幣資金規模；Aget-1為企業的上市年限，取其上一年度上市年限的自然對數；Sizet-1衡量企業規模，用企業上一年度總資產的自然對數表示；ROAt-1為企業的總資產報酬率；Investt-1表示企業上一年度的新增投資水平。模型（1）估計得到的殘差（Xinvest）用來衡量企業的投資效率，若殘差>0則表示企業發生過度投資，否則出現投資不足。

若Xinvest>0，即企業發生過度投資的情況，作為官員獨立董事辭職行為與企業市場業績關系研究的子假設。分析官員獨立董事辭職對企業過度投資會產生何種影響，具體模型如下：

首先，被解釋變量為企業的過度投資水平OverInv，可定義為“實際投資減去適度投資得到的正的差額”，由投資期望模型（1）中的殘差項ξ＞0可得；其次，解釋變量為官員獨立董事辭職與否（Resign）的虛擬變量；再次，由于官員獨立董事的存在使得企業具有政治關聯性，而企業的這種政治關聯又易于使得高管人員在進行投資活動時過度自信，這就會加劇企業的過度投資狀況，從而抑制企業市場業績的改善。高管的過度自信一般用其相對報酬來衡量，所以模型（2）引入高管相對薪酬（COMP）變量以及其與官員獨立董事辭職與否（Resign）變量的交互項，以檢驗高管相對薪酬對企業過度投資水平—官員獨立董事辭職行為敏感性的影響。其中，高管薪酬選取上市公司年報披露的“前三名高管的薪酬總額”，并根據2012年證監會行業分類（CSRC）進行虛擬變量處理；另外，引入國有企業虛擬變量（SOE）考察國有及非國有企業中官員獨立董事辭職對企業過度投資水平的影響是否相同；同時，模型（2）也控制了公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、第一大股東持股比例（Top1）、董事會規模（Board）、獨立董事比例（NED）、董事長總經理是否合一（MS）、高管持股比例（MP）、年度（Year）、行業（Industry）這些變量。

在進行官員獨立董事辭職行為與企業高管變更的關系研究時，采用的具體模型如下：

首先，模型（3）的被解釋變量為企業高管變更（Dismiss）的虛擬變量，其數據來源于CSMAR數據庫中各上市公司相關公告，其中有變更董事長或總經理的上市公司標記為1，否則標記為0；其次，模型（3）的解釋變量仍為官員獨立董事辭職與否（Resign）的虛擬變量，同時企業上一年度會計業績狀況對于企業高管是否會發生變更以及企業官員獨立董事辭職是否會影響企業高管發生變更都有重大影響，所以模型（3）引入了企業會計業績的代理變量——資產報酬率（ROA）以及資產報酬率同官員獨立董事辭職與否的交互項，以檢驗資產報酬率變量對企業高管變更—官員獨立董事辭職行為敏感性的影響；另外，引入國有企業虛擬變量（SOE），以分別考察國有及非國有企業中官員獨立董事辭職對企業高管變更可能性的影響；同時模型（3）也控制了公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、第一大股東持股比例（Top1）、董事會規模（Board）、獨立董事比例（NED）、董事長總經理是否合一（MS）、高管持股比例（MP）、年度（Year）、行業（Industry）這些常見變量。

2.3 描述性統計特征

表1至表3中列出了主要的變量數據，首先進行標準化處理，Ratio_officail等于官員獨董數量/獨立董事數量，從官員獨董的均值和標準差數據來看，上市公司之間在聘請官員獨董方面差異較大；同樣從上市公司的風險承擔水平數據分析，波動同樣也很大。

表1 2013-2015年OverInv（取自模型（1）殘差Xinvest＞0）

表2 其他變量的描述性統計

表3 主要變量相關系數

3 實證檢驗

3.1 OLS回歸結果

對模型（3）進行OLS回歸，結果見表4和表5。

模型（3）BP檢驗的chi2(1)=25.20，Prob>chi2=0.0000<0.05，所以此回歸方程不能排除異方差的可能。經robust命令后，模型（3）提供的穩健標準誤是適切的，從而使得回歸結果更加穩健。模型（3）的平均VIF值大于1，且各單變量的VIF值均小于10，這說明模型（3）并不存在多重共線性問題。

3.2 結果討論

從表4的回歸結果可以看出：官員獨立董事的辭職行為對企業高管的變更產生了顯著的正向效應，即存在辭職官員獨立董事的企業其高管更易發生變更，假設2得到驗證；其次，企業上一年度的會計業績狀況與企業高管的變更情況呈現出顯著的負相關關系，這說明上一年度會計業績較差的企業為了改善其業績會更容易做出更換原高管人員的行為，從而改善未來市場業績；然而，官員獨立董事辭職與企業上一年度會計業績的交互項對企業高管變更并沒有產生顯著影響，這說明企業上一年度會計業績水平如何對于官員獨立董事辭職行為對企業高管變更產生影響的敏感性作用并不顯著；再次，企業的資產負債率與企業高管變更呈顯著的正相關關系，這說明總負債占總資產的比重越高，企業原高管人員越容易發生變更，過高的資產負債率通常被認為企業是負債經營的，而企業的負債經營給企業帶來的高風險，也更容易導致企業對原高管人員進行變更；另外，企業高管持股比例與企業的高管變更呈顯著的負相關關系，這說明高管人員所持股份占企業總股本比重越高，企業越不容易發生原高管人員的更替行為；同時，國有企業虛擬變量SOE顯著影響了企業的高管變更行為（在1%的水平上），這說明企業性質的不同會對企業高管變更情況產生顯著的影響。

表4 整體OLS回歸結果

表5 按企業性質OLS回歸對比結果

將觀測樣本按照企業性質進行分類，分別得到了2486個國有企業的有效觀測值，以及1474個非國有企業的有效觀測值，對官員獨立董事辭職行為與企業高管變更行為間的關系進行對比回歸分析（見表5）。從回歸結果可以看出：對于國有企業來說，官員獨立董事的辭職行為顯著影響了企業的高管變更情況，但其上一年度的會計業績狀況卻對其高管變更情況沒有顯著影響，這說明國有企業十分看重其官員獨立董事給企業帶來的政治資源，而這種政治關聯性也在一定程度上抑制了企業進行高管變更。即使是在企業上一年度會計業績不佳的情況下，官員獨立董事不辭職，國有企業高管發生變更的可能性就越小，進而企業市場業績改善的可能性也就越?。欢鴮τ诜菄衅髽I，雖然其官員獨立董事的辭職行為同樣顯著影響其高管變更情況，但更強的市場性使得其高管變更情況同樣受到企業上一年度會計業績狀況的顯著影響，即企業上一年度會計業績若不佳，其原高管人員發生更換的可能性就越大，從而其當年市場業績提升的可能性也就越大。

另外，在控制回歸方程年度效應及行業效應時，回歸結果顯示17個門類行業中（剔除樣本不包含的金融業及居民服務、修理和其他服務業），大部分行業其企業官員獨立董事辭職與否與企業內部高管的變更情況之間不存在顯著的相關性。

4 穩健性檢驗

為解決內生性問題，本文利用《意見》頒布形成的外部沖擊對官員獨立董事辭職對企業治理績效的影響進行雙重差分檢驗，以2013年作為觀察期，研究2013年以前與2013年以后股票收益率（RET）的變化。檢驗2012年RET與2014-2015年的RET相比是否存在顯著差異。

如果企業在這一時期內官員獨董辭職，則將其定義為“處理組”，虛擬變量Transform取值為1;如果企業在整個樣本期內沒有發生官員獨董辭職，則將其定義為“對照組”，Transform取值為0。After是代表2013年前后時段的一個虛擬變量，2013年前取值為0，2013年后取值為1。交互項Transform×After是反映t時段樣本企業i是否發生了官員獨董辭職。若官員獨董辭職確實能提高企業的治理績效，那么交互項的系數α4為正。采用前述控制變量進行面板數據回歸（見表6），對行業和年度進行控制。

表6的回歸結果驗證了本文的假設，通過18號文頒布形成的自然實驗數據，對官員獨董辭職形成的治理效應進行研究，檢驗結果與前述結論保持一致。

表6 回歸結果

5 結束語

本文對上市公司官員獨董辭職對董事會治理行為和企業業績的影響進行研究，發現官員獨董辭職有利于上市公司業績提升，官員獨董辭職對企業過度投資形成了明顯抑制。本文的實證分析結果說明府采取措施約束官員（離退休）擔任上市公司獨董起到了積極作用，有利于規范上市公司董事會治理。