環境信息披露、環境績效與權益資本成本
——以重污染行業上市公司為例

南京財經大學

經歷過環境污染、生態破壞帶來的慘痛教訓后，社會群體、政府及投資者日益關注企業承擔的環保責任。人們迫切需要了解企業在生產經營過程中采取了哪些措施來降低環境污染，這就要求企業主動發布環境信息來增加外界對其環保責任的了解，以便公眾更好地監督企業的環保行為。雖然大多數國家都要求上市公司公布其環境保護業績，但對環境信息披露的內容和詳細程度并沒有強制性要求，企業主要根據自己的需要決定是否發布環境信息。自愿披露理論從企業自身利益出發，認為企業會披露對有益于自己的環境信息；對于無益于自己的環境信息，則不披露。基于利益相關者理論，環境質量與每一個主體息息相關，政府、公眾、投資者等利益相關者，他們都關心企業的披露的環境信息和承擔的環保責任。環境績效好的企業更加受到政府、投資者和消費者的歡迎。我國的綠色信貸體系逐步建立起來，這是利用市場手段來促進企業改善環境績效。

一、文獻綜述

(一)環境信息披露與環境績效的關系的研究綜述

眾多研究在不同的樣本及條件設定下，呈現了各自不同的結論。

Craig Deega等(2000)的研宄表明，出于向公眾及政府表現自己遵紀守法、主動承擔環保責任的形象的目的，上市企業往往會樂于公開詳細的環保信息。

Charle和Dennis(2007)通過研究認為，企業將公布環境信息視作遵紀守法的一種表現，為了提升企業形象，減少監管和輿論壓力，那些環境績效差的公司預期會公布更詳細的信息。

(二)環境信息披露和權益資本成本的研究綜述

Plumlee等(2010)研究了各行各業的167家企業，結果顯示兩者負相關，且在環境監控更加嚴厲的行業中，兩者之間負相關的關系更加明顯。

朱吉(2008)以2004年我國證券市場上123家公司為研究對象，設置了環境信息披露指數；最終得出重污染行業上市公司環境信息披露水平與權益資本成本負相關的結論。

二、理論分析和研究假設

(一)環境信息披露與環境績效的關系

自愿披露理論從企業自身利益出發，認為企業傾向于披露對有益于自己的環境信息；對于無益于自己的環境信息，則不披露。根據經濟學理性的“經濟人”假設，企業作為一個以營利為目的的主體，必然從自己的利益出發考慮環境信息披露的水平。不管以何種方式公布環境信息，企業的做法都是盡可能使自己的利益最大化。在當前可持續發展理念深入人心、環境保護政策愈加嚴格的形勢下，環境友好型企業自然更能受到政府、公眾的歡迎。

在管制比較嚴格的情況下，環境績效好的企業更容易獲得政府、借款人、投資者的支持。企業會盡可能將自己在環保方面做出的成績呈現在利益相關者面前，以獲得利益相關者的支持和更好的聲譽。相反地，如果企業在環保方面缺乏作為甚至遭到了環保部門的處罰，則它會盡可能隱藏破壞環境的行為，少披露對自己不利的信息。在自愿性披露的情況下，企業披露的環境信息越詳細，越說明企業想向公眾傳遞一種企業切實保護責任、環保工作突出等信息；反之，則表明企業在環保方面的作為少。

假設1：環境信息披露與環境績效正相關。

(二)環境信息披露水平與權益資本成本的關系

污染治理不力的企業將受到更嚴厲的管制和更多的來自公眾的監督和輿論壓力，銀行等金融機構對這類公司的貸款申請也會進行更加嚴格的審查。企業披露更多的環境信息能夠減少外部投資者面臨的風險，進而減少投資者要求的期望收益率，即公司的權益資本成本。由于重污染行業企業的環保問題更加突出，我們認為這一特點在重污染行業的企業中體現的會更為明顯。

假設2：環境信息披露與權益資本成本負相關。

三、研究設計

(一)樣本選擇和數據來源

本文以132家重污染行業A股上市公司發布的2016年社會責任報告作為研究樣本并剔除 ST類上市公司和數據缺失的公司。企業社會責任報告從巨潮資訊網下載而來，有關的財務數據從萬得資訊和CSMAR數據庫獲得，數據分析使用的工具為Stata12.0。

(二)主要指標的測量及模型建立

本文采用內容分析法衡量企業環境信息披露水平和環境績效，采用了《中國企業社會責任報告編寫指南(CASS原CSR3.0)》(該指南是根據 GRI的《可持續發展報告指南》進行改編而來，執行起來更具有操作性)中的25項核心指標和18項拓展指標，CSR3.0將這43個指標分成14個部分，它們分別是循環經濟、節約水資源、減少溫室氣體排放、綠色供應鏈、綠色低碳產品研發、產品與包裝物回收再利用、生態恢復與治理、環保公益等。以下是對變量設計的概述。

1.環境信息披露的衡量標準

本文將帶有定量分析的信息披露賦予較大的權重，根據環境信息披露的詳細程度打分。具體做法如下：(1)定性和定量分析相結合，披露非常詳細的得5分；(2)定性和定量分析相結合，披露比較詳細的得4分；(3)定性分析和定量分析都有，但披露不詳細的得3分；(4)僅定性描述，披露詳細的得2分；(5)僅定性描述，披露不詳細的得1分；(6)未披露的得0分。

2.企業的環境績效指標

根據csr3.0，如果一家公司有效地執行了一個核心指標和一個附加指標，本文分別定義為2分和1分，否則定義為0分。將每項指標的分數加總以反映企業環境績效的總體水平。

3.權益資本成本

本文采用CAPM模型估算權益資本成本，具體模型如下：

其中，rf，是無風險回報率，純粹的貨幣時間價值，本文采用2016年5年期國債的利率作為rf的代替值；βa是證股票的貝塔系數，從wind數據庫下載而來；m是市場期望回報率，本文采用2016年12月A股股票的平均收益率來代替。我們將根據CAPM模型算出的股票期望收益率作為企業權益資本成本(CEC)的替代變量。

(三)控制變量

本文在選取控制變量的時候，努力使其能有效地反映環境信息披露(EPDI)、環境績效(CEP)權益資本成本(CEC)之間的關系。控制變量設定如下：(1)公司規模(SIZE)；(2)股權集中度(持股比例最大的前五名股東持股比例之和，簡寫為 H5)；(3)資產負債率 (簡寫為 ALR)；(4)地理位置(簡寫為LOCATION)。東部經濟發達地區公司記為1，其他地區記為0。(5)所有權結構(簡寫為OS)。如果一家公司是國有企業，定義為1，否則定義為0。

(四)實證模型

環境信息披露與環境績效、權益資本成本的關系分別通過模型(1)和模型(2)來估計。

四、實證分析

(一)描述性統計

變量的描述性統計見表1。EPDI的最大值為5，最小值為0，均值為2.636，表明重污染行業上市公司的環境信息披露詳細程度中等偏下。CEP的極大值為28，極小值為0，差別較大，這一點從CEP的標準差也能夠看出來。CEP的平均值為11.576，與總分86分相比差距較大，表明重污染行業上市公司的總體環境績效較差。股權集中度(OS)最大值為94.42，最小值為17.57，均值為54.53，說明這些企業的股權集中度總體較高，經營穩定性較好。資產負債率的均值在50%左右，處于一個正常水平。從地理位置(LOCATION)和所有權結構(OS)可以看出，樣本公司中有53%位于經濟發達地區，大部分公司是國有企業。

(二)多元回歸分析

表2的回歸結果發現，EPDI與CEP顯著正相關，從而驗證了假設一。R平方為0.60，說明回歸方程在很大程度上解釋了被解釋變量的波動，方程的解釋力較好。SIZE的P值為0.054，比較接近于0.05的顯著性水平，系數為正，說明資產規模較大的企業其環境績效較好。原因不難理解，資產規模較大的企業有能力采用更先進的環保設備以及擁有更完善環境管理制度，進而能取得更高的環境績效。H5的P值為0.078，小于0.1，表明股權集中度在10%的顯著性水平上是統計顯著的，說明股權比較集中的企業可能獲得更好的環境績效。ALR、LOCATION、OS與環境績效(CEP)之間均不統計顯著。

表1 變量的描述性統計

表2 多元回歸結果(1)

表3 多元回歸結果(2)

從表3看出，環境信息披露指數(EPDI)與權益資本成本(CEC)是顯著相關的，EPDI的系數為負，說明EPDI越高，企業的CEC越低，這驗證了假設二是正確的。所有權結構(OS)的系數是顯著為負，說明國有企業的CEC較民營企業更低。這可能與國營企業較容易獲得社會資源有關。其余控制變量對權益資本成本的影響均不顯著，說明其余控制變量不是影響權益資本成本的主要因素。

五、結論及建議

重污染行業上市公司EPDI與CEP之間呈現正相關關系，這表明公布更多的環境保護信息的企業其環境績效也更優異，EPDI與CEC負相關。從而說明，環保型企業使投資者所要求的收益率相應地下降，這對與降低企業的權益資本成本是有利的。另一方面，這類主動承擔更多環保責任的企業經營更加穩健，也能減少投資者的風險。要通過制度手段來促使企業積極保護環境，必須強制企業披露更多的環保信息，同時，加大對企業環保的監管。