A文化集團資產剝離動因及其價值效應分析

浙江財經大學會計學院

隨著經濟發展進入新常態，越來越多企業認識到一味追求規模擴張并非良策。資產剝離作為企業產業結構調整、資源配置優化的重要手段，近年來為眾多企業所使用，在配合企業戰略實施、重新把握市場定位等方面發揮了相當的作用。

一、A文化集團資產剝離介紹

A文化集團作為A省首家上市的國有文化企業，在探索傳統媒體轉型之路上開展了豐富的實踐。伴隨著2011年借殼上海白貓成功上市、收購杭州邊鋒與上海浩方、參股建設大數據產業生態圈等一系列資本運作，“互聯網+”的發展思路逐漸明晰。2015年提出打造“互聯網樞紐型傳媒集團”的戰略目標，集團也開始向互聯網數字文化產業集團轉型。

2017年1月10日，A文化集團因籌劃重大資產重組停牌。2017年3月10日，披露重大資產交易方案：將與A省日報傳媒控股集團開展重大資產交易，交易標的為A報發展、A報印務公司等21家子公司股權，以2016年12月31日為交易定價基準日，確定交易對價為199，671萬元。截至2017年3月31日，相關手續辦理完畢，此次重大資產重組完成交割。

二、資產剝離動因分析

A文化集團資產剝離并非出于改善短期業績目的。從資產剝離對戰略影響角度出發，資產剝離可分為戰略性剝離與戰術性剝離。戰略性資產剝離主要目的是集中資源專注主業，戰術性資產剝離則更多著眼于剝離收益，改善短期業績。從經營業績角度來看，A文化集團2014-2016年營業收入分別為30.66億、34.6億、35.5億，凈利潤分別為6.11億、8.32億、10.9億，均呈穩步增長態勢。從剝離資產的質地來看，A文化集團報紙出版發行毛利率穩定在35%左右，其收入占總收入比重30%左右；期刊出版發行毛利率穩定在30%左右，相關收入占總收入比重2%左右，兩者利潤貢獻穩定可觀。另經查，近年A文化集團無業績對賭協議，因而可基本判定此次資產剝離并非短視化下的選擇。

此次剝離有利于更好地開展新聞輿論工作。從宏觀層面而言，A文化集團剝離新聞傳媒類業務是新形勢下的必須。十八大以來，我國對新聞輿論工作愈發重視，習近平主席在2016年黨的新聞輿論工作座談會上強調“黨媒姓黨”原則。A文化集團母公司為A省日報傳媒控股集團，后者是A省日報報業集團下屬全資子公司。其開展的報刊業務并非一般的新聞媒體類業務，而是天然地具備政治意義與新聞輿論引導任務。因此適時把該類資產剝離給A省日報控股集團，能給予未來新聞輿論工作更大的支持，也便于有關政府部門的管理工作。從業務層面而言，未來新聞輿論工作也能更好開展。此前A文化集團對報刊業務采用“采編經營兩分開”方式，即具體經營業務授權給相關子公司運作，獲取收入后按既定比例在母子公司間分配。由于近年新媒體沖擊，傳統報刊廣告收入下滑，導致各報刊子公司采編業務分成資金下降，不利于未來業務開展。通過此次資產剝離，將給予各報刊子公司更多資金支持，推動新聞輿論工作更好開展。

A文化集團剝離報刊類資產將進一步優化公司業務結構。從公司現有業務結構來看，利潤主要來源于邊鋒游戲平臺收入和東方星空的投資收益，新聞媒體類業務對凈利潤貢獻相對偏少，且其未來成長性有限，適時剝離是公司業務結構改善的必然選擇。從上市公司市值成長角度來看，剝離盈利性與成長性較差的業務，有利于提高上市公司每股收益與市盈率估計，助力上市公司市值的良性增長。一般而言，新聞和出版行業市盈率偏低，大數據與互聯網行業的市盈率較高。隨著“互聯網+”的普及，突出A文化集團互聯網屬性有利于投資者重新審視上市公司的成長模式與發展邏輯，更好地支撐公司未來發展與市值成長。(見表1)

A文化集團此次剝離也將從資金層面助力公司戰略轉型。在向“互聯網樞紐型傳媒集團”轉型過程中，需要大量資金支持。公司也在2016年年報中指出“加速完善產業結構，持續引入優質資產，創新開拓力度進一步加強”，實現這一目標需要相對充裕的資金儲備。另外布局互聯網文化行業的過程難免會進行企業并購，而該行業并購溢價向來偏高，對公司融資能力也有一定要求。通過此次資產剝離能直接提供A文化集團近20億流動資金的支持，極大紓解公司未來的融資壓力。

表1 不同行業市盈率對比

表2 主要財務比率

表3 主要資產負債表數據

表4 超額收益率測算

三、資產剝離價值效應分析

(一)財務績效分析

通過資產剝離，A文化集團的財務狀況得到了一定改善，體現在盈利能力提升與財務結構優化。

在剝離了報業相關資產后，公司在線游戲運營收入占總收入比重大幅提高，由2016年的18.45%提升至53.1%，毛利率也從80.92%提至82.53%。互聯網信息服務等業務毛利率也得到進一步提升，由2016年的8.29%升至37.7%，契合公司互聯網化轉型的發展戰略，也間接反映公司在剝離傳統業務之后，能更加專注于主業發展，企業盈利能力切實得到增強。

從表2可以看出，資產剝離之后企業財務結構有了極大改善。2017年資產負債率下降了5.3%，流動比率與速動比率增幅均超250%，公司償債能力與資產流動性大大增強。此外，每股收益、每股凈資產與加權凈資產收益率均有明顯的提升，固然有出售資產產生短期效應的作用，但也側面反映了公司在剝離資產后整體運行狀況良好，并未因資產剝離破壞了正常的生產經營。

從表3可以看出，在剝離報業相關資產后，存貨、投資性房地產、固定資產等項目數額極大減少，經營模式逐漸向輕資產模式轉化，也進一步向互聯網企業靠攏。商譽與長期應付款同增，系購買深圳天天愛互聯網公司，公司并購的持續進行也反映了此次資產剝離是基于其互聯網化轉型的戰略需要。

(二)市場績效分析

市場績效是資產剝離價值效應的體現之一，反映了資本市場對于該事件的認可程度。因此本文采用事件研究法對本次資產剝離事件的短期市場績效進行檢驗，以分析該事件對于股東財富的影響。以2017年3月10日為事件基準日，以[-10，10]為事件觀察期間，以[-130，-11]為回歸法估計期間，以同時期上證綜指作為對比計算依據。

計算公式為：

其中Rit是某日該股票的實際收益率，Kit是該股票某日的正常收益率。

測算出A文化集團超額累計收益率：(見表4)

從市場反應可以看出，A文化集團停牌期間上證綜指波動幅度較小，經計算此期間上證綜指增長總幅度不足2%。而A文化集團在停牌之前股價連續下跌，在復牌之后公司股價持續上漲，復牌之后10天超額累計收益率接近15%，可見市場對于此次資產剝離也給予了肯定。

四、結論

本文以A文化集團資產剝離事件為例，研究其資產剝離動因與價值效應。研究表明：A文化集團資產剝離主要是基于順應宏觀行業背景、優化業務結構、推動集團戰略轉型的需要；在資產剝離后確實對于公司財務業績改善與股東財富創造產生了積極作用。

客觀而言，資產剝離對于企業的影響并不一定總是積極的。因此企業在資產剝離過程中必須充分考慮戰略需求、資源稟賦、剝離時機與潛在影響等諸多因素，盡可能將資產剝離的正向效應最大化。