A文化集團(tuán)資產(chǎn)剝離動(dòng)因及其價(jià)值效應(yīng)分析

浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院

隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，越來(lái)越多企業(yè)認(rèn)識(shí)到一味追求規(guī)模擴(kuò)張并非良策。資產(chǎn)剝離作為企業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、資源配置優(yōu)化的重要手段，近年來(lái)為眾多企業(yè)所使用，在配合企業(yè)戰(zhàn)略實(shí)施、重新把握市場(chǎng)定位等方面發(fā)揮了相當(dāng)?shù)淖饔谩?/p>

一、A文化集團(tuán)資產(chǎn)剝離介紹

A文化集團(tuán)作為A省首家上市的國(guó)有文化企業(yè)，在探索傳統(tǒng)媒體轉(zhuǎn)型之路上開(kāi)展了豐富的實(shí)踐。伴隨著2011年借殼上海白貓成功上市、收購(gòu)杭州邊鋒與上海浩方、參股建設(shè)大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈等一系列資本運(yùn)作，“互聯(lián)網(wǎng)+”的發(fā)展思路逐漸明晰。2015年提出打造“互聯(lián)網(wǎng)樞紐型傳媒集團(tuán)”的戰(zhàn)略目標(biāo)，集團(tuán)也開(kāi)始向互聯(lián)網(wǎng)數(shù)字文化產(chǎn)業(yè)集團(tuán)轉(zhuǎn)型。

2017年1月10日，A文化集團(tuán)因籌劃重大資產(chǎn)重組停牌。2017年3月10日，披露重大資產(chǎn)交易方案：將與A省日?qǐng)?bào)傳媒控股集團(tuán)開(kāi)展重大資產(chǎn)交易，交易標(biāo)的為A報(bào)發(fā)展、A報(bào)印務(wù)公司等21家子公司股權(quán)，以2016年12月31日為交易定價(jià)基準(zhǔn)日，確定交易對(duì)價(jià)為199，671萬(wàn)元。截至2017年3月31日，相關(guān)手續(xù)辦理完畢，此次重大資產(chǎn)重組完成交割。

二、資產(chǎn)剝離動(dòng)因分析

A文化集團(tuán)資產(chǎn)剝離并非出于改善短期業(yè)績(jī)目的。從資產(chǎn)剝離對(duì)戰(zhàn)略影響角度出發(fā)，資產(chǎn)剝離可分為戰(zhàn)略性剝離與戰(zhàn)術(shù)性剝離。戰(zhàn)略性資產(chǎn)剝離主要目的是集中資源專注主業(yè)，戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)剝離則更多著眼于剝離收益，改善短期業(yè)績(jī)。從經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)角度來(lái)看，A文化集團(tuán)2014-2016年?duì)I業(yè)收入分別為30.66億、34.6億、35.5億，凈利潤(rùn)分別為6.11億、8.32億、10.9億，均呈穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。從剝離資產(chǎn)的質(zhì)地來(lái)看，A文化集團(tuán)報(bào)紙出版發(fā)行毛利率穩(wěn)定在35%左右，其收入占總收入比重30%左右；期刊出版發(fā)行毛利率穩(wěn)定在30%左右，相關(guān)收入占總收入比重2%左右，兩者利潤(rùn)貢獻(xiàn)穩(wěn)定可觀。另經(jīng)查，近年A文化集團(tuán)無(wú)業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議，因而可基本判定此次資產(chǎn)剝離并非短視化下的選擇。

此次剝離有利于更好地開(kāi)展新聞?shì)浾摴ぷ鳌暮暧^層面而言，A文化集團(tuán)剝離新聞傳媒類業(yè)務(wù)是新形勢(shì)下的必須。十八大以來(lái)，我國(guó)對(duì)新聞?shì)浾摴ぷ饔l(fā)重視，習(xí)近平主席在2016年黨的新聞?shì)浾摴ぷ髯剷?huì)上強(qiáng)調(diào)“黨媒姓黨”原則。A文化集團(tuán)母公司為A省日?qǐng)?bào)傳媒控股集團(tuán)，后者是A省日?qǐng)?bào)報(bào)業(yè)集團(tuán)下屬全資子公司。其開(kāi)展的報(bào)刊業(yè)務(wù)并非一般的新聞媒體類業(yè)務(wù)，而是天然地具備政治意義與新聞?shì)浾撘龑?dǎo)任務(wù)。因此適時(shí)把該類資產(chǎn)剝離給A省日?qǐng)?bào)控股集團(tuán)，能給予未來(lái)新聞?shì)浾摴ぷ鞲蟮闹С郑脖阌谟嘘P(guān)政府部門的管理工作。從業(yè)務(wù)層面而言，未來(lái)新聞?shì)浾摴ぷ饕材芨瞄_(kāi)展。此前A文化集團(tuán)對(duì)報(bào)刊業(yè)務(wù)采用“采編經(jīng)營(yíng)兩分開(kāi)”方式，即具體經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)授權(quán)給相關(guān)子公司運(yùn)作，獲取收入后按既定比例在母子公司間分配。由于近年新媒體沖擊，傳統(tǒng)報(bào)刊廣告收入下滑，導(dǎo)致各報(bào)刊子公司采編業(yè)務(wù)分成資金下降，不利于未來(lái)業(yè)務(wù)開(kāi)展。通過(guò)此次資產(chǎn)剝離，將給予各報(bào)刊子公司更多資金支持，推動(dòng)新聞?shì)浾摴ぷ鞲瞄_(kāi)展。

A文化集團(tuán)剝離報(bào)刊類資產(chǎn)將進(jìn)一步優(yōu)化公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。從公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，利潤(rùn)主要來(lái)源于邊鋒游戲平臺(tái)收入和東方星空的投資收益，新聞媒體類業(yè)務(wù)對(duì)凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)相對(duì)偏少，且其未來(lái)成長(zhǎng)性有限，適時(shí)剝離是公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善的必然選擇。從上市公司市值成長(zhǎng)角度來(lái)看，剝離盈利性與成長(zhǎng)性較差的業(yè)務(wù)，有利于提高上市公司每股收益與市盈率估計(jì)，助力上市公司市值的良性增長(zhǎng)。一般而言，新聞和出版行業(yè)市盈率偏低，大數(shù)據(jù)與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的市盈率較高。隨著“互聯(lián)網(wǎng)+”的普及，突出A文化集團(tuán)互聯(lián)網(wǎng)屬性有利于投資者重新審視上市公司的成長(zhǎng)模式與發(fā)展邏輯，更好地支撐公司未來(lái)發(fā)展與市值成長(zhǎng)。(見(jiàn)表1)

A文化集團(tuán)此次剝離也將從資金層面助力公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。在向“互聯(lián)網(wǎng)樞紐型傳媒集團(tuán)”轉(zhuǎn)型過(guò)程中，需要大量資金支持。公司也在2016年年報(bào)中指出“加速完善產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，持續(xù)引入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，創(chuàng)新開(kāi)拓力度進(jìn)一步加強(qiáng)”，實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)需要相對(duì)充裕的資金儲(chǔ)備。另外布局互聯(lián)網(wǎng)文化行業(yè)的過(guò)程難免會(huì)進(jìn)行企業(yè)并購(gòu)，而該行業(yè)并購(gòu)溢價(jià)向來(lái)偏高，對(duì)公司融資能力也有一定要求。通過(guò)此次資產(chǎn)剝離能直接提供A文化集團(tuán)近20億流動(dòng)資金的支持，極大紓解公司未來(lái)的融資壓力。

表1 不同行業(yè)市盈率對(duì)比

表2 主要財(cái)務(wù)比率

表3 主要資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)

表4 超額收益率測(cè)算

三、資產(chǎn)剝離價(jià)值效應(yīng)分析

(一)財(cái)務(wù)績(jī)效分析

通過(guò)資產(chǎn)剝離，A文化集團(tuán)的財(cái)務(wù)狀況得到了一定改善，體現(xiàn)在盈利能力提升與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

在剝離了報(bào)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)后，公司在線游戲運(yùn)營(yíng)收入占總收入比重大幅提高，由2016年的18.45%提升至53.1%，毛利率也從80.92%提至82.53%。互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)等業(yè)務(wù)毛利率也得到進(jìn)一步提升，由2016年的8.29%升至37.7%，契合公司互聯(lián)網(wǎng)化轉(zhuǎn)型的發(fā)展戰(zhàn)略，也間接反映公司在剝離傳統(tǒng)業(yè)務(wù)之后，能更加專注于主業(yè)發(fā)展，企業(yè)盈利能力切實(shí)得到增強(qiáng)。

從表2可以看出，資產(chǎn)剝離之后企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)有了極大改善。2017年資產(chǎn)負(fù)債率下降了5.3%，流動(dòng)比率與速動(dòng)比率增幅均超250%，公司償債能力與資產(chǎn)流動(dòng)性大大增強(qiáng)。此外，每股收益、每股凈資產(chǎn)與加權(quán)凈資產(chǎn)收益率均有明顯的提升，固然有出售資產(chǎn)產(chǎn)生短期效應(yīng)的作用，但也側(cè)面反映了公司在剝離資產(chǎn)后整體運(yùn)行狀況良好，并未因資產(chǎn)剝離破壞了正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。

從表3可以看出，在剝離報(bào)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)后，存貨、投資性房地產(chǎn)、固定資產(chǎn)等項(xiàng)目數(shù)額極大減少，經(jīng)營(yíng)模式逐漸向輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)化，也進(jìn)一步向互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)靠攏。商譽(yù)與長(zhǎng)期應(yīng)付款同增，系購(gòu)買深圳天天愛(ài)互聯(lián)網(wǎng)公司，公司并購(gòu)的持續(xù)進(jìn)行也反映了此次資產(chǎn)剝離是基于其互聯(lián)網(wǎng)化轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略需要。

(二)市場(chǎng)績(jī)效分析

市場(chǎng)績(jī)效是資產(chǎn)剝離價(jià)值效應(yīng)的體現(xiàn)之一，反映了資本市場(chǎng)對(duì)于該事件的認(rèn)可程度。因此本文采用事件研究法對(duì)本次資產(chǎn)剝離事件的短期市場(chǎng)績(jī)效進(jìn)行檢驗(yàn)，以分析該事件對(duì)于股東財(cái)富的影響。以2017年3月10日為事件基準(zhǔn)日，以[-10，10]為事件觀察期間，以[-130，-11]為回歸法估計(jì)期間，以同時(shí)期上證綜指作為對(duì)比計(jì)算依據(jù)。

計(jì)算公式為：

其中Rit是某日該股票的實(shí)際收益率，Kit是該股票某日的正常收益率。

測(cè)算出A文化集團(tuán)超額累計(jì)收益率：(見(jiàn)表4)

從市場(chǎng)反應(yīng)可以看出，A文化集團(tuán)停牌期間上證綜指波動(dòng)幅度較小，經(jīng)計(jì)算此期間上證綜指增長(zhǎng)總幅度不足2%。而A文化集團(tuán)在停牌之前股價(jià)連續(xù)下跌，在復(fù)牌之后公司股價(jià)持續(xù)上漲，復(fù)牌之后10天超額累計(jì)收益率接近15%，可見(jiàn)市場(chǎng)對(duì)于此次資產(chǎn)剝離也給予了肯定。

四、結(jié)論

本文以A文化集團(tuán)資產(chǎn)剝離事件為例，研究其資產(chǎn)剝離動(dòng)因與價(jià)值效應(yīng)。研究表明：A文化集團(tuán)資產(chǎn)剝離主要是基于順應(yīng)宏觀行業(yè)背景、優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、推動(dòng)集團(tuán)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的需要；在資產(chǎn)剝離后確實(shí)對(duì)于公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)改善與股東財(cái)富創(chuàng)造產(chǎn)生了積極作用。

客觀而言，資產(chǎn)剝離對(duì)于企業(yè)的影響并不一定總是積極的。因此企業(yè)在資產(chǎn)剝離過(guò)程中必須充分考慮戰(zhàn)略需求、資源稟賦、剝離時(shí)機(jī)與潛在影響等諸多因素，盡可能將資產(chǎn)剝離的正向效應(yīng)最大化。