基于IS-LM-PC模型的浙江省三大需求和兩大指標分析

楊博野

(浙江省發展和改革研究所，浙江 杭州 310025)

現代宏觀經濟學主要分析三大指標和三大需求。三大指標分別是經濟產出、物價和失業率，三大需求分別是居民消費、投資和出口，三大需求共同決定了短期總產出[注]Mankiw N G, Macroeconomics(Eighth Edition), Worth Publishers, 2012, pp.17-44.。2012年以來，浙江消費和投資增速持續下滑，而出口增速自2016年以來不斷攀升。2016年至今，全省CPI累計增速基本穩定在2.0%左右，與2005—2006年的物價水平相近，但同期地區生產總值增速比2005—2006年減少逾5個百分點。這一組數據背后隱含著浙江經濟運行的外部環境和內生動力正在發生轉變。目前，關于浙江三大需求短期變化的分析較多，而對長周期變化的系統分析較少；對浙江經濟產出(總需求)前后差異并未帶來物價水平相應變化這一現象的關注和分析也較少?；谧钚碌腎S-LM-PC模型，筆者從變幻的外部環境、復雜的數據和密集出臺的政策中尋找關鍵變量，發現關鍵傳導路徑，這對于分析浙江經濟具有重要的意義。

一、IS-LM-PC模型概述

凱恩斯于1936年首次提出了有效需求、流動性偏好等概念[注]Olivier B, Macroeconomics(7th Edition), Perason, 2017, p.109.。1940年前后，約翰·希格斯和埃爾文·漢森把凱恩斯的思想進行模型化表達，首次提出IS-LM模型。該模型描繪了產品市場均衡與貨幣市場均衡的世界，成為現代宏觀經濟學模型的起點。

(一)IS-LM模型

IS-LM模型是從需求側角度和短期時間尺度，分析短期經濟波動行為，即主要用來解釋三大需求。IS分析產品市場均衡，LM分析貨幣市場均衡。產品市場均衡是指總需求，即消費、投資、政府購買和進出口與經濟總產出形成平衡；貨幣市場均衡是指央行貨幣供給與流動性需求形成平衡。

IS:Y=C(Y-T)+I(Y，i)+G+NX

(1)

其中，Y表示總需求，C表示私人消費，T表示稅收，i表示名義利率，G表示政府支出，NX表示凈出口。

LM:M/P=Y×L(i)

(2)

其中，M表示貨幣供應量，P表示價格水平，Y表示經濟總需求，L表示流動性需求。

后期針對短期和中期經濟波動的現代宏觀經濟學理論及思想，均可視為對IS-LM模型的擴展。20世紀50年代，莫迪利安尼和弗里德曼提出消費理論，認為預期收入會影響私人最終消費[注]Olivier B, Macroeconomics(7th Edition), Perason, 2017, pp.332-338; pp.517-527; p.199.；托賓(1969)提出投資理論，認為企業未來收入的貼現值會影響投資，或者企業家收入預期會影響投資[注]Tobin J, A Genenal Equilibrium Approch to Monetary Theory, Journey of Money Credit and Banking, 1969, No.1, pp.15-29.。

IS:Y=C(Y-T，Ye-Te)+I(Y，r+x，Ye，re+xe)+G+NX

(3)

其中，Y表示總需求，C表示私人消費，T表示稅收，r表示實際利率，x表示風險補償，G表示政府支出，NX表示凈出口，上標e表示預期變量。

隨著現代貨幣調控政策逐漸由總量調控轉為利率調控，LM模型也得到相應更新，名義政策利率由市場供求決定改為由央行決定。

(4)

(二)PC模型

PC模型從供給側角度和中期時間尺度，從勞動力等要素市場均衡的條件出發，分析經濟自然增長率、自然失業率以及物價的變化，即主要分析三大指標。

20世紀60年代，莫迪利安尼在勞倫斯·克萊因的基礎上，提出將PC(菲利普斯曲線)模型加入IS-LM模型中，新增中短期供給側分析，替代過于樂觀的AS-AD(總需求和總產出)模型，形成IS-LM-PC模型的雛形；90年代，斯坦利·費希爾、約翰·泰勒提出工資和價格決定時滯理論，對理性預期假設下的PC模型進行補充和完善，有效解決了托馬斯·薩金特和羅伯特·盧卡斯提出的關于理性預期假設合理性的疑問。

(5)其中，π表示實際通脹率，其中，πe表示預期通脹率，α表示失業率對工資的邊際影響，μ表示實際失業率，μn表示自然失業率。

二、浙江省三大需求和兩大指標分析

三大需求和兩大指標[注]由于目前調查失業率數據剛開始統計，沒有時間序列數據，因此本文僅分析經濟產出和物價兩大指標。受眾多因素影響，且指標之間互相關聯?；贗S-LM-PC模型，筆者進行分模塊分析，發現不同指標在不同時期均有不同的關鍵外生變量，影響三大需求和兩大指標當前及未來一段時間的運行和變化。

(一)近期投資放緩，但2019年投資將回暖

投資包括民間投資和政府投資，兩者分別由不同因素決定。民間投資主要受當前實際利率、預期實際利率、當前利潤水平和預期利潤水平影響。實際利率[注]實際利率=名義政策利率-通脹預期+風險補償利率。由名義政策利率、通脹預期和風險補償利率決定。未來利潤預期、通脹預期、當前風險補償利率和預期風險補償利率為外生沖擊變量。政府投資更多受宏觀調控政策影響。因此，國際上一般將政府投資和政府消費歸為第四大需求。

近年來，浙江投資增速下滑正好據此分為兩個階段。2013—2016年主要受民間投資增速下降影響，2017—2018年主要受國有投資增長乏力影響(見圖1)[注]數據來源于Wind資訊金融終端。。

通過分析影響民間投資增速的外生變量發現，民間投資增速放緩可以分為兩個階段：2013—2015年，分別受利率風險溢價較高、企業當前利潤水平較低和房地產市場相對低迷等因素影響；2015年之后，則主要受企業預期利潤變差的影響。以下按五個時間段進行詳述。

1.企業利率風險溢價升高(2013年6月—2014年7月)。公司債和中期票據是非金融企業債券融資的主要工具，占信用債債券余額的80%以上，且同期限的公司債、中期票據和短期融資券等信用債具有高度的一致性。其中，2—3年期限的債券是公司債和中期債券的主要品種，占債券余額的40%左右。2013年6月—2014年7月，2年期AA級公司債與2年期國債的到期收益率差距達2.5%，高于歷年均值0.7個百分點；AAA

圖1 2009—2018年浙江省投資和民間投資月度累計增速/%

級公司債與國債的到期收益率差距達1.6%，高于歷年均值0.4個百分點(見圖2)[注]數據來源于Choice東方財富金融終端。。利率風險溢價的上升，加大了企業融資成本的壓力，降低了企業投資的需求。

2.工業企業利潤增速處于相對低位(2014年3月—2015年12月)。民間投資是制造業投資的主體，投資占比超過80%。2014年3月—2015年12月，全省規上工業企業利潤月度累計增速為7.9%，低于2013—2018年平均增速4.7個百分點(見圖3)[注]數據來源于Choice東方財富金融終端。。當前利潤水平的下降，降低了民間投資的需求。

3.全省房地產市場較為低迷(2014年2月—2015年12月)。民間投資是房地產投資的主體，投資占比約85%。2014—2015年是金融危機以來浙江房地產市場的低谷，房地產平均銷售價格累計增速年均增長-2.3%，遠低于2008年以來10.6%的年均增速(見圖4)[注]根據Choice東方財富金融終端數據整理。。房地產銷售價格的下滑直接導致2015—2016年房地產投資增長乏力。

4.企業對未來利潤的預期變差(2016年1月至今)。根據托賓Q理論，未來利潤預期的直接表現是股市，企業的市值即是市場對企業未來利潤的貼現值。自2015年6月上證綜合指數達到金融危機后的牛市大頂(5178點)后，股市一直處于振蕩探底階段。截至2018年10月16日，上證綜合指數滑至牛市大頂后的歷史新低(2517點)。未來利潤預期變差降低了企業投資的意愿。

圖2 民營企業利率風險溢價率/%

圖3 2013—2018年浙江省規上工業企業利潤增速/%

圖4 2008—2018年房地產平均銷售價格累計增速/%

5.預計2019年民間投資和政府投資將緩慢回升。民間投資預期回升的理由主要有三。一是2018年6月以來風險補償利率有所下降。一年期AA級公司債收益率與國債收益率的差距，從7月2日的2.4%減至1.4%左右，下降1個百分點。預計2019年央行在保持適度社會融資規模和流動性合理充裕的同時，繼續疏通貨幣信貸政策傳導機制。二是利潤預期不斷改善。2018年11月1日，習近平總書記在民營企業座談會上明確指示，要抓好減輕企業稅負、解決融資難融資貴問題等六個方面的政策落實。三是通脹預期稍有抬頭。9月全省CPI同比增長2.9%，達到2014年以來非春節月份的最高點。根據中國人民銀行城鎮儲戶問卷調查數據顯示，2018年三季度未來物價預期指數為63.7%，連續第三個季度上漲。通脹預期的適度提高，將降低企業實際利率。此外，中美貿易摩擦導致的企業當前利潤和預期變化，是影響民間投資的最大變數，若中美貿易摩擦不再惡化或有所緩解，民間投資將大概率回升。

政府投資預期回升的理由在于政策實施重點的逐漸轉向和明朗化。2018年8月，財政部出臺《關于做好地方政府專項債券發行工作的意見》，部署加快專項債券發行進度；10月，國辦出臺《關于保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》，明確專項債券資金先行調度庫款、保障融資平臺公司合理融資需求，不得盲目抽貸、壓貸或停貸等資金支持舉措。9月，財政部發布《關于規范推進政府與社會資本合作(PPP)工作的實施意見(征求意見稿)》，明確規范的PPP項目形成中長期財政支出事項不屬于地方政府隱形債務，對PPP行業的發展來說是一大利好。2018年1—8月，全省PPP項目投資額同比增長83.7%，創下歷史新高(見表1)[注]數據來源于Wind資訊金融終端。。10月31日，中央政治局分析三季度經濟形勢時強調，實施好積極的財政政策和穩健的貨幣政策。綜上所述，預計2019年政府投資增速下滑趨勢將有所緩解，并可能回升。

表1 2018年全國地方政府債券當月發行情況/億元

(二)消費增長乏力，但主要矛盾和宏觀消費升級的趨勢未變

消費主要受當前可支配收入、未來可支配收入預期和消費傾向三大因素影響?？芍涫杖霝榭偸杖霚p去稅收、債務等剛性支出。其中，稅收和債務等剛性支出、消費傾向為外生沖擊變量。2012年以來，居民消費增長乏力主要受居民可支配收入增速下滑、債務等剛性支出上升、消費傾向弱化等因素影響。剔除價格因素后，2018年7—9月的社會消費品零售實際增速僅為6.5%、5.7%和6.2%，為3年來的最低點。這主要有以下三個原因。

1.當前居民可支配收入增速呈下行趨勢。自2014年三季度開始，城鄉常住居民人均可支配收入實際增速[注]城鄉常住居民人均可支配收入實際增速=城鎮常住居民人均可支配收入增速×城鎮化率+農村常住居民人均可支配收入增速×(1-城鎮化率)-CPI增速。持續低于GDP增速，且差距從2016年開始一直高于1個百分點(見圖5)[注]從2014年一季度開始，居民收入統計城鎮和農村常住居民人均可支配收入。根據Wind資訊金融終端數據整理而得。。

圖5 2014—2018年全省GDP和居民收入季度累計增速/%

2.債務等剛性支出持續上升。2016年[注]全省住戶存貸款數據從2015年1月開始統計，同比增速數據從2016年1月開始。以來，受房地產市場吸引，全省居民貸款特別是中長期貸款增速不斷加快，住戶貸款余額增速月度提高了0.5個百分點，居民購房杠桿率不斷攀升。2017年，全省住戶貸款余額與城鄉居民年可支配收入[注]人均可支配收入是家庭總收入扣除交納的所得稅、個人交納的社會保障費以及調查戶的記賬補貼后的收入，未扣除債務等剛性支出。稅收因素在人均可支配收入調查時已基本扣除。的比例高達142%，高于全國平均水平32個百分點，比2016年提高13個百分點。2018年9月，全省住戶貸款余額突破4萬億元，同比增長24.9%，達到2015年指標統計以來的最高點(見圖6)[注]數據來源于中國人民銀行杭州支行。。住戶貸款余額增速高于城鄉居民可支配收入增速近16個百分點，還本付息壓力不斷擠占居民消費空間。

3.預期仍然未見起色，消費傾向有所弱化。受中美貿易戰等不確定因素影響，人們對于未來經濟和收入增長的預期仍處于“L”型底部。2018年二季度全省消費者信心指數為124.1，較一季度和2017年分別回落3.8和4.9，其中消費意愿指數為112.0，較一季度和2017年分別回落2.4和4.7[注]數據來源于2018年7月浙江統計局經濟發展月報。。消費者信心逐漸由強信心向弱信心區間轉變。

圖6 2016—2018年浙江省住房存貸款余額和同比增速

近期消費增速雖有所下滑，但人民日益增長的美好生活需要與不平衡不充分的發展之間的主要矛盾沒有變，宏觀消費升級、微觀消費分級的大趨勢沒有變。2018年11月5日，習近平總書記在首屆中國國際進口博覽會開幕式上的主旨演講中明確提出：“中國將順應國內消費升級趨勢，采取更加積極有效的政策措施，促進居民收入增加、消費能力增強、培育中高端消費新增長點……”預計2019年全省消費增速有望筑底企穩。

(三)出口短期形勢較好，但未來不確定性較大

根據IS-LM模型，出口主要受外部經濟發展和實際相對價格的影響。歐盟和美國是浙江的兩大主要出口市場，占浙江出口金額的40%以上。外部環境主要是指歐美等國家的經濟增長情況。實際相對價格主要受人民幣實際匯率、關稅、生產成本和物流成本等因素影響。

EX=EX(Y*，ε)

(6)

其中，Y*表示出口國的國民經濟收入，ε表示實際匯率[注]Olivier B, Macroeconomics(7th edition), Perason, 2017, pp.389-406.。

根據歷史數據回歸分析，歐美的經濟增長與浙江出口增速具有較高的正相關性，人民幣實際有效匯率與浙江出口增速具有較高的負相關性。

隨著美國中期選舉落幕，民主黨繼續掌控參議院多數席位，“美國優先”的思路將把貿易保護主義帶得更遠。預計中美貿易摩擦難有較大轉變，2019年浙江出口形勢將受到較大影響。

(四)名義政策利率不斷下調，企業融資環境逐步優化

貨幣市場均衡主要由央行調控。為更好地應對外部環境的不確定性，保持經濟在合理區間運行，降低企業融資成本，2018年以來，央行不斷下調名義政策利率，一年期國債收益率由2017年底的3.8%逐漸下降至當前的2.8%。然而，投資和消費增速下降，導致總需求增速下降幅度更大，總的經濟產出增速有所回落。

(五)經濟自然增長率和自然失業率受到下行沖擊

隨著去過剩低端產能、環保監管等措施的深入推進，非金屬礦物、黑色金屬、化工原料和燃料等原材料成本持續上升，非金屬礦物制品業、黑色金屬加工業、化學原料和化學制品制造業享受了一輪利潤迅猛增長。根據PC模型建立的方程式可推導出，在企業全要素生產率未發生變化的情況下，原材料等生產要素價格的提高，會推動自然失業率的攀升；自然失業率的攀升，會進一步導致自然增長率的下滑；自然增長率下滑后，若經濟產出仍然保持之前的高位增速，生產要素價格的提高將不斷推動整體物價指數上行。當前的物價仍保持穩定，主要是由于經濟產出增速相對于2005—2006年明顯放緩。預計2019年可能出現以下三種情形之一：一是生產要素價格增速放緩，不斷趨近物價增速，經濟保持平穩增長；二是生產要素價格繼續攀升，經濟增速出現放緩，物價保持穩定；三是生產要素價格繼續攀升，經濟增速穩中有升，物價增速持續提高。

三、浙江省三大需求和兩大指標變化的原因

當前經濟運行穩中有變、變中有憂，世界面臨百年未有之大變局。三大需求和兩大指標的變化，既有內部的因素，也有外部的因素，需基于長周期和結構性進行分析，抓住主要原因，才能為決策提供有針對性的建議。

(一)需求側受投資回報率下降和中美貿易摩擦影響

從內部來看，當前浙江投資需求萎縮，分別受去杠桿導致的民營企業投資成本較高和政府防范化解隱性債務風險的影響；消費需求萎縮，則受去庫存導致的居民杠桿率提高從而擠占消費能力的影響。更為關鍵的是，浙江經濟的增長動力正在悄然發生轉換。

2000—2010年，浙江有效地抓住了我國加入WTO的機遇，積極發展外向型經濟，充分享受了人口紅利。2011年，全國的勞動年齡人口達到峰值，此后勞動力供給持續短缺。同時，浙江開展“三改一拆”和“四換三名”行動，勞動密集型和低端產業被加速淘汰，企業加快資本投入替代勞動力，但由于人力資本和全要素生產率未相應提升，導致資本報酬遞減，投資回報率下降，企業投資意愿減弱，居民收入增長受限。

從外部看，中美貿易摩擦對企業的信心影響較大。中美貿易摩擦一開始是出乎政府和市場預料的。2018年6月15日之前，政府和市場一直相信中美之間有談判的余地。第一批340億美元和第二批160億美元關稅生效后，目錄內的產品出口增速顯著下降，而目錄外的產品受預期不確定影響，出現搶單現象。如果中美90天談判未取得實質性進展，預計2019年一季度和二季度出口增速將有所回落。

(二)供給側受去產能導致的輸入型要素價格上漲影響

要素價格上漲分為需求拉動型和輸入型兩種。2017年以來，原材料購進價格止跌回升，2018年前三季度同比增長5.7%，其中建筑材料及非金屬礦物價格同比增長23.7%，化工原料價格同比增長7.9%，黑色金屬和燃料動力價格同比增長7.7%。而全省地區生產總值同比增速穩定在7.5%，未出現與原材料購進價格指數同步的顯著增長。受價格上漲推動，2018年前三季度非金屬礦物制品業、黑色金屬冶煉及壓延加工業利潤同比增速都在100%以上，而增加值增速僅為10.1%和10.4%；化學原料及化學制品制造業利潤增長近50%，而增加值僅增長6.8%，不及全省規上工業企業8%的平均增速[注]數據來源于2018年10月浙江統計局經濟發展月報。。輸入型的要素價格上漲推動非金屬礦物等行業利潤迅速提升，而產量沒有相應幅度的增加。雖然2017年以來CPI走勢與2005—2006年相近，總需求也沒有明顯擴張，但全省原材料價格受供給端收縮的影響出現上漲(見圖7)[注]數據來源于Choice東方財富金融終端。。

圖7 浙江省GDP和原材料購進價格增速

(三)供給側和需求側疊加影響經濟產出

2014年6月，股票市場開始進入為期一年左右的大牛周期。上證A股指數從2 100點沖到5 360點，同比增長150%。市場樂觀情緒高漲，企業融資環境寬松，浙江不少企業順勢擴大經營領域和規模，直奔更大的宏偉目標。然而，越來越密集的“擊鼓聲”在2015年6月戛然而止。股市以不慢于上漲時的速度一路下滑，股票市場和股票質押等融資環境開始逆轉。

2015年外需市場發生變化。2015年3月，人民幣實際有效匯率指數達130，比2010年提高30%，成為有歷史記錄以來的最高點，并在130的高點上維持了一年時間。2015年4月，浙江出口累計同比增速高位回落，2016年一年連續負增長。企業外需市場環境困難加劇，很多前期快速擴張的企業面臨主流收入來源萎縮的困境。2015年7月—2016年2月，浙江規上工業企業主營業務收入累計同比增速出現長達半年的負增長，打破了2009年金融危機時期連續4個月的紀錄。

2016年，以“三去一降一補”為主要內容的供給側結構性改革拉開帷幕。去產能引起原材料等上游產品價格止跌回升，2016年10月，原材料購進價格指數結束連續56個月的負增長，進入正增長階段。2017年，浙江原材料購進價格指數同比增速甚至高達9.6%，企業生產成本顯著提高。同時，去杠桿加劇了民營企業融資難、融資貴等問題，國地稅合并稅收征管效率提升、職工社保歸口稅務部門征收等政策變化，導致企業成本預期加大。眾多因素疊加，致使企業投資意愿不斷弱化。

四、研究結論與啟示

(一)研究結論

通過基于最新的IS-LM-PC模型分析，筆者發現，浙江經濟需求側主要受預期、利潤、房地產市場、外貿市場和金融市場變化的影響，其中隨著信息和資本流通市場的不斷完善，預期變化對經濟的影響顯著加大；供給側主要受輸入型通脹、人口紅利衰減、資本邊際報酬遞減以及全要素生產率增長緩慢等因素影響，其中隨著行政手段的不斷完善和政策實施效率的逐步提升，去產能引起的輸入型通脹對浙江經濟短期影響較大，但根本原因是浙江經濟增長動力正在發生變化、全要素生產率和經濟自然增長率下降。

(二)政策啟示

近年來，浙江經濟形勢穩中有進、總體向好，但經濟發展面臨的國際與國內環境都在發生深刻而復雜的變化，既需保持戰略定力，推動經濟發展沿著正確方向穩步前行；又需增強憂患意識，未雨綢繆，精準研判，妥善應對經濟領域可能出現的重大風險。

1.從短期來看，要適度擴大有效需求。一是落實習近平總書記在首屆中國國際進口博覽會上的講話精神，采取更加積極有效的政策措施，加快落實所得稅改革，堅決遏制房價上漲，降低居民杠桿率，促進居民收入增加、消費能力增強；二是疏通貨幣信貸政策傳導機制，提振股市信心，持續放寬市場準入，加大力度面向民間資本和外資推出一批投資項目，提升非國有投資需求；三是加快政府融資體制改革，建立健康長效的政府投資機制；四是加快國際貿易談判，開拓國際市場，創新轉口貿易，提升出口需求。

2.從中期來看，要提升經濟自然增長率，降低自然失業率。一方面，適度降低原材料、土地和廠房租賃等生產要素成本，在保持經濟平穩增長的基礎上，適度調整經濟增長目標，更加注重高質量發展；另一方面，引導和激勵企業加快技術改造，提升資源要素集約利用效率，優化生產函數。

3.從長期來看，要提高全要素生產率。強化法律保障，建立健全科技創新激勵機制和各類所有制產權保護利用機制。引導更多資本和要素投入科技創新活動中，切實提高關鍵核心技術創新的能力，以不斷創新的“變”，應對浙江經濟運行中的穩中有“變”，為實現“中國夢”和“兩個高水平”建設提供有力的科技支撐。