政府補助、機構投資者與投資效率

劉 進（副教授），殷燕楠，王 雷（教授）

一、引言

政府補助是財政政策、產業政策的重要構成部分，是政府扶持的主要形式之一[1，2]。“十三五”規劃提出將戰略性新興產業置于經濟社會發展更加突出的位置。新興技術產業是我國企業獲取未來競爭新優勢的關鍵領域，有效的政府補助不僅能彌補新興技術企業資金不足的缺陷，而且能引導社會資源的配置方向。近年來，每年有數千億元的政府補助流入上市公司，政府補助的有效性受到越來越多的關注。政府補助能為企業提供更充沛的資金用于經營發展，提升企業投資水平，但政府與企業之間因存在信息不對稱，政府補助帶來的投資效率問題逐漸引起學者們與社會的關注[3]。

目前有關政府補助與投資效率的研究較多從宏觀層面展開，從公司治理角度探究政府補助與投資效率關系的文獻還不多見。近年來，“機構投資者”越來越頻繁地出現在人們的視線中。根據“股東積極主義觀點”，持股比例較高的機構投資者傾向于積極參與公司治理，以促進上市公司業績改善，提升公司長期價值。而由于成本限制、監督難度較大等原因，持股比例相對較低的機構投資者傾向于采用“用腳投票”，其缺乏參與公司治理、監督公司管理層的動機。將機構投資者引入到政府補助與企業投資效率關系研究中，特別是研究在不同產權性質下機構投資者對二者關系的作用機理，有助于對政府補助的實施效果進行更全面的分析。

針對我國上市公司政府補助與投資效率的問題，本文基于信息不對稱理論，在現有投資模型的基礎上，從公司治理的角度入手，將機構投資者持股比例和產權性質納入到政府補助與投資效率理論模型中，考察機構投資者在政府補助與上市公司投資效率中的治理作用，以及不同產權性質企業組之間存在的差異。

二、文獻回顧與研究假設

（一）政府補助與投資效率

目前，關于政府補助經濟后果的研究尚未得出明確結論。政府補助通過合理配置社會資源，有助于改善企業經濟績效與社會績效[4，5]。但也有研究認為，政府補助成效甚微[6]，政府對企業的過分干預甚至會導致上市公司進行非效率投資[7]；政府補助僅對某些特定企業發揮積極的作用[8，9]。事實上，在資本市場中，政府為企業提供補助已是普遍現象。政府對企業的補助決策體現了政府政策導向，政府只有在認為有必要引導微觀經濟主體活動時，才會使用補貼政策。

一方面，在企業存在融資約束與財務風險等問題時，政府補助可能起到緩解投資不足的作用。我國企業普遍存在融資約束問題，融資約束會抑制投資過度而加劇投資不足[10]。企業的成長性和投資機會是地方政府選擇補助對象時主要考慮的因素[11]，這使政府補助更貼近企業的實際需求。與債務融資不同，政府補助減少了企業的負債壓力，可以給企業帶來更多的現金流，彌補資金缺口，從而促進企業投資，在一定程度上可以緩解企業投資不足。據此，本文提出H1a：

H1a：在其他條件相同的情況下，政府補助能有效緩解上市公司投資不足。

另一方面，政府補助的效果受到多方面因素的影響，信息不對稱會導致政府補助加劇投資過度行為。Shleifer、Vishny[12]研究發現，地方政府可能出于自身政治利益的考慮對企業過分干預，從而導致企業進行非效率投資。王克敏等[13]研究了產業政策與政府扶持對企業投資行為的影響，發現企業獲得政府補助會提高其投資水平，降低投資效率。地方分權導致地方政府為了地區經濟與個人政績，在政府補助時對企業經營活動過多干預，使得資源配置失效。潘越等[14]研究發現，與政府建立政治聯系有助于企業獲得更多的財政補貼。這種“尋租”行為可能促使企業在獲取政府補助后迫于地方政府追求經濟增長、提高就業率等目標而盲目投資，最終導致過度投資。據此，本文提出H1b：

H1b：在其他條件相同的情況下，政府補助會加劇上市公司過度投資。

（二）機構投資者與投資效率

目前，對于機構投資者與上市公司投資效率的關系，相關學術研究尚未達成共識。基于委托代理理論，計方、劉星[15]發現，機構投資者可以有效促進對股東的監督，提高機構投資者持股比例能減少低效率投資，而且這種治理作用在非國有企業中更為顯著。宋常、劉司慧[16]認為，機構投資者可以有效防止非效率投資并提高公司業績。唐雪松等[17]研究得出，機構投資者作為公司治理的監督者，其權利的行使可以抑制過度投資。也有一些學者認為，機構投資者不一定會對投資效率產生治理效應。劉昌國[18]發現，機構投資者持股比例較高的公司更易出現過度投資行為。郭磊、王震[19]則認為，機構投資者無法改變低效率投資的決策。

有研究認為，對監督行為的成本效益分析是機構投資者選擇采取積極主義還是消極主義的依據。當機構投資者產生的監管成本低于收益時，機構投資者將積極監督上市公司的項目投資決策；但當監管成本高于收益時，機構投資者將選擇“用腳投票”或“搭便車”的行為。因此，機構投資者的成本效益分析已成為其是否參與公司經營管理的重要指標，機構投資者的持股集中度、變動幅度、地域類型等諸多因素均會影響成本效益分析。

從股權集中的角度來看，機構投資者持有的股份是對公司行使股東權利的基礎，股東權利的有效行使受機構投資者持股比例的影響。首先，持股比例較高的機構投資者會占用更多的資金，機會成本也更高，此時，機構投資者更愿意參與公司治理，影響公司的投資決策，以提高投資回報率；其次，股東監督的成本相對固定，機構投資者持股比例的提高會產生規模經濟，增加邊際收益，吸引機構投資者更積極地參與企業的經營管理，從而避免非效率投資；最后，持股比例較高的機構投資者通過與控股股東形成股權制衡，能有效減少控股股東盲目投資的行為。因此，機構投資者的持股比例越高，就越有動機參與公司治理，投資是公司治理中的重大決策行為，完善的公司治理能有效提高投資效率。基于以上分析，本文提出H2：

H2：隨著機構投資者持股比例的上升，其對上市公司非效率投資的緩解作用更加顯著。

（三）機構投資者、政府補助與投資效率

近年來，已有不少文獻研究了政府補助對企業投資效率的影響。政府補助通過增加微觀經濟主體的實際收入，在一定程度上能緩解企業融資約束。財政撥款增加了企業的自有資本，使企業增加投資；實物補貼能提高整體生產能力，改變經濟資源配置；財政貼息可以降低企業的貸款成本，幫助企業獲得更多資金用于經營發展；稅收支出不僅能增加企業稅后收益，而且能提升企業的資產收益率，從而促使企業擴大投資。因此，政府補助能促進企業投資，改變企業的投資結構和方向。此外，隨著研究的深入，有學者還認為政府補助有質量甄別、信息傳遞價值，外部投資者更易認同獲得政府補助的投資項目，從而緩解企業融資約束。

大量學者探討了機構投資者與上市公司信息披露的關系，發現機構投資者能充分發揮其在信息搜集與整理分析上的專業優勢，獲取更多信息，并將其傳遞給其他信息使用者；同時，機構投資者也能發揮監督治理作用，提高企業信息公開程度與信息質量。國內外諸多研究表明，機構投資者已逐漸發展為降低信息不對稱與代理成本的主要途徑之一。Shleifer、Vishny[20]研究得出，機構投資者持股有助于降低代理成本，大規模持股的機構投資者擁有更大的監督動力，能在一定程度上降低中小股東的代理成本與“搭便車”的行為。李維安、李濱[21]認為，與自然人投資者相比，機構投資者擁有專業的分析團隊、強大的信息搜集能力，能有效削減監管成本，增強企業內部治理能力。但是，由于機構投資者存在明顯的異質性，獨立型機構投資者會積極地監督被投資企業，關注被投資企業的長期價值，而非獨立型機構投資者只關注信息收集和短期交易利益。目前，已有學者根據機構投資者投資理念和其與被投資企業關系等的不同，將機構投資者分為獨立型與非獨立型兩大類，通過實證檢驗發現，獨立型機構投資者能促進企業價值創造，而非獨立型機構投資者不利于企業價值提升[22]。據此，本文提出H3：

H3a：獨立型機構投資者在政府補助與投資效率的關系中起到正向調節作用。

H3b：非獨立型機構投資者在政府補助與投資效率的關系中起到負向調節作用。

（四）機構投資者、產權性質、政府補助與投資效率

企業的產權性質直接影響到企業受監管與約束的程度，在一定程度上也會對企業的投資行為產生影響。祝繼高等[23]發現，國有企業在應對財務困難時所消耗的成本遠小于民營企業。政府對企業的干預會干擾企業的財務復蘇，在同等程度的政府干預下，非國有企業財務復蘇比國有企業更快[24]。進一步，產權性質也會影響機構投資者對政府補助與投資效率關系的調節作用。國有企業由于受到政府的扶持，面臨的融資約束程度較低，良好的融資預期降低了資金匱乏引起的投資不足，從而削弱了機構投資者的治理作用。朱信凱、徐星美[25]認為，機構投資者持股能緩解農業上市公司的非效率投資，但這一作用僅在民營企業中得到體現，在國有企業中則會受到限制。

我國的國有企業與非國有企業在治理結構、監管環境方面都存在較大差異。同時，機構投資者對非效率投資的治理效果受到產權性質的影響。相比國有企業，機構投資者持股對非效率投資的治理效果可能在非國有企業中更顯著。一方面，非國有企業防范風險的意識更強，國有企業經營失敗通常由國家承擔經濟后果，但非國有企業經營失敗只能由股東承擔，因此，相比于國有企業，非國有企業會更關注公司治理，從而控制風險，提高投資效率；另一方面，國有企業的高管往往通過政府直接委派，監管部門可能會縱容、包庇國有企業高管的違規行為，導致監督力度不大，監管效率低下。據此，本文提出H4：

H4：相較于國有企業，非國有企業中機構投資者對政府補助與投資效率關系的調節作用更顯著。

三、研究設計

（一）研究樣本與數據來源

本文的研究樣本為A 股所有上市公司，以2011～2015年作為樣本期間。由于衡量企業的投資效率需要使用滯后變量，因此所選取的樣本企業均在2009年1月1日前上市。為了確保樣本的有效性，本文剔除了金融類公司，并刪除了ST和PT公司、財務數據缺失的公司以及期間改變了主營業務或者被退市的上市企業。此外，樣本只包括發行A股的上市公司，不包括同時發行其他股的上市公司。經過以上篩選，最終得到1185家樣本公司，共5925個數據。本文依據2012年證監會修訂的《上市公司行業分類指引》對行業進行分類。樣本中占比最高的為制造業，為59.6%，占比最低的為教育類，僅為0.3%，與我國上市公司行業分布相符。在回歸分析中，本文在1%和99%的水平上對連續變量進行了極端值處理（Winsorize）。

本文的數據主要來自Wind 數據庫和CSMAR數據庫。其中，政府補助數據根據利潤表附注營業外收入中披露的政府補助情況手工整理。政府補助的主要形式包括財政撥款、財政貼息、稅收返還、無償劃撥非貨幣性資產等，增值稅出口退稅、政府與企業間的債務豁免、除稅收返還外的稅收優惠（如直接減征、免征、增加計稅抵扣額、抵免部分稅額等）不屬于政府補助。

（二）投資效率的衡量

本文依據Richardson[26]對企業非效率投資的度量方法，將企業t 期的投資支出分為預期投資支出和非正常投資支出兩個部分，其中非正常投資支出為正代表過度投資，為負則代表投資不足。使用銷售收入增長率來衡量企業的投資機會。依照公式（1），用t-1 期的數據來估計本年度的預期投資，對企業投資效率進行度量。

該模型中，Inv 為企業實際投資水平，殘差反映企業投資效率（Invest）。其他變量定義詳見表1。

（三）研究模型

用模型（1）衡量企業投資效率后，本文又構建了模型（2），首先對政府補助與投資效率的關系進行檢驗，然后將機構投資者持股比例和產權性質納入到兩者關系的研究中，分析機構投資者對政府補助與投資效率關系的調節作用，并進一步研究不同產權性質下，機構投資者對政府補助與投資效率關系的影響。

模型（2）中，因變量為企業t 期投資效率的類別，其中，Iover表示過度投資，Iunder表示投資不足。Subsidy 表示企業獲取的政府補助，定義為政府補貼收入的自然對數。其他變量定義詳見表1。

四、實證結果

（一）描述性統計與相關性分析

1.描述性統計。表2 列示了主要變量的描述性統計結果。

表2 主要變量描述性統計

由表2可知，樣本公司投資效率（Invest）的最大值為3.114，最小值為-2.238，反映了我國上市公司同時存在過度投資與投資不足問題。投資效率（Invest）的中位數為負，說明我國大部分上市公司存在投資不足現象。政府補助（Subsidy）的最大值為23.115，最小值為0，表明企業獲取的政府補助數額存在較大差異。同時，機構投資者持股比例（Ins）的最大值為1，最小值為0，表明我國各上市公司的機構投資者持股比例存在顯著差異。控制變量中，營業收入增長率（Growth）和托賓Q（Q）的標準差分別為0.830 和2.166，表明樣本公司的投資機會存在較大差異，這在一定程度上會對政府補助與投資效率的關系產生影響。

2.相關性分析。投資不足組、過度投資組的相關性分析結果顯示（限于篇幅，未列出），政府補助（Subsidy）在1%的水平上與投資不足（Iunder）顯著負相關，說明政府補助在一定程度上能緩解企業投資不足。另外，機構投資者持股比例（Ins）與投資不足（Iunder）在1%的水平上顯著負相關，說明機構投資者持股比例越高，越能緩解企業投資不足；政府補助（Subsidy）對過度投資并沒有顯著影響。機構投資者持股比例（Ins）與過度投資（Iover）在1%的水平上顯著負相關，說明機構投資者持股比例越高，越能緩解企業過度投資。相關性分析結果初步驗證了H1a 與H2。

（二）假說檢驗

1.政府補助與投資效率的回歸結果。政府補助與投資效率的回歸結果如表3所示。

表3 政府補助與投資效率

從表3第二列可知，政府補助（Subsidy）在5%的水平上與企業投資不足（Iunder）顯著負相關，說明政府補助能有效緩解企業投資不足，回歸結果與H1a相符。這表明政府對企業進行補助能在一定程度上緩解融資約束導致的投資不足情況，提高了資源配置的效率。由表3第三列可知，政府補助（Subsidy）與企業過度投資（Iover）沒有顯著關系。這可能是因為我國大多數企業存在投資不足，使得政府補助緩解企業資金壓力的作用更明顯，這也解釋了政府補助對投資不足的治理效果要優于過度投資。

2.機構投資者與投資效率的回歸結果。機構投資者與投資效率的回歸結果如表4所示。

表4 機構投資者持股與投資效率

從表4 第二列可知，機構投資者持股比例（Ins）與企業投資不足（Iunder）在10%的水平上顯著負相關，說明機構投資者的多渠道參與起到了信息溝通傳遞作用，降低了信息不對稱程度并緩解了企業融資約束。由表4 第三列可知，機構投資者持股比例（Ins）與企業過度投資（Iover）在10%的水平上也顯著負相關，表明機構投資者持股比例的提高，對經理人更有約束與監督作用，對緩解企業過度投資引起的非效率投資問題也發揮了監督效應，回歸結果與H2相符。

3.機構投資者、政府補助與投資效率的回歸結果。為了進一步檢驗機構投資者持股在政府補助與投資效率關系中的調節作用，本文將機構投資者分為獨立型機構投資者和非獨立型機構投資者，并將持股比例按中位數分為高機構投資者持股組與低機構投資者持股組，分別用模型（2）進行回歸，結果如表5所示。

表5 機構投資者、政府補助與投資效率：基于獨立型機構投資者的檢驗

表5 中基于獨立型機構投資者的檢驗發現，當獨立型機構投資者持股比例高時，政府補助（Subsidy）能緩解企業投資不足（Iunder），而當獨立型機構投資者持股比例低時，政府補助（Subsidy）與投資不足（Iunder）的關系不顯著，說明獨立型機構投資者的監督作用僅在持股比例高時才能更好地發揮。獨立型機構投資者高低兩組中，政府補助（Subsidy）與過度投資（Iover）的關系均不顯著。此回歸結果驗證了H3a。

表6 中基于非獨立型機構投資者的檢驗發現，當非獨立型機構投資者持股比例較低時，政府補助（Subsidy）能同時緩解企業投資不足（Iunder）和過度投資（Iover）。而當非獨立型機構投資者持股比例較高時，政府補助（Subsidy）均不能緩解非效率投資，說明當非獨立型機構投資者持股比例較低時，可能與被投資企業關系較為疏遠，反而能專注于理性投資，對企業信息溝通與監督起到一定作用。此回歸結果驗證了H3b。

表6 機構投資者、政府補助與投資效率：基于非獨立型機構投資者的檢驗

4.機構投資者、產權性質、政府補助與投資效率的回歸結果。接下來，本文將研究不同產權性質下，政府補助對上市公司非效率投資的治理作用受機構投資者持股的影響是否不同。將樣本根據國有企業和非國有企業進行進一步區分。由于獨立型機構與其持股公司沒有直接或間接的業務往來，其持股對政府補助緩解非效率投資有正向調節作用，這里選取獨立型機構持股比例之和作為機構投資者持股比例的衡量方法，并采用模型（2）分別進行回歸，結果如表7和表8所示。

表7 產權性質、獨立型機構投資者、政府補助與投資效率：基于非國有企業樣本的檢驗

表7的回歸結果顯示，在低機構投資者持股比例—非國有企業組中，政府補助（Subsidy）與投資不足（Iunder）的關系不顯著，而在高機構投資者持股比例—非國有企業組中，政府補助（Subsidy）與投資不足（Iunder）在5%的水平上顯著負相關。這一結果表明，機構投資者持股比例較高的非國有企業，其在獲得額外政府補助后能緩解企業投資不足，但對機構投資者持股比例較低的非國有企業來說，則沒有明顯作用。

表8的回歸結果顯示，無論在低機構投資者持股比例組還是在高機構投資者持股比例組中，政府補助（Subsidy）均不能緩解非效率投資。這一結果表明，相比于國有企業，機構投資者緩解投資不足的正向調節作用在非國有企業中更顯著。

表8 產權性質、獨立型機構投資者、政府補助與投資效率：基于國有企業樣本的檢驗

基于非獨立型機構投資者的回歸結果也證實了機構投資者持股對政府補助與投資效率關系的調節作用在非國有企業中更顯著，限于篇幅，結果未列出。

對于非國有企業，在高機構投資者持股比例組的控制變量中，公司規模（Size）和上市時間（Age）在1%的水平上與投資不足（Iunder）顯著負相關，上市時間（Age）與過度投資（Iover）在1%的水平上顯著負相關，表明企業規模越大，上市時間越長，企業實力越強，在一定程度上能緩解非效率投資。資產負債率（Lev）在5%的水平上與投資不足（Iunder）顯著負相關，表明企業出于投資需要，可能會通過舉債獲取所需資金，以緩解企業投資不足。

（三）穩健性檢驗

1.更換企業投資機會的衡量方式。為檢驗研究結論是否可靠，本文進行了穩健性測試。首先，以托賓Q 代替銷售收入增長率（Growth）作為企業投資機會的衡量指標進行回歸，結果與原研究基本一致。為了控制篇幅，本文只給出了政府補助與投資效率的分組回歸結果，如表9所示。

表9 穩健性檢驗：政府補助與投資效率

2.更換投資不足與過度投資的分組方式。借鑒Richardson[26]的研究計算的投資效率，幾乎將所有企業都視為存在非效率投資問題，與現實略有不符。因此，借鑒Biddle等[27]的方法，將模型（1）的回歸殘差按大小分為四組，殘差最大的一組作為過度投資組，殘差最小的一組作為投資不足組，重新進行回歸，實證結果與原研究基本一致。

3.內生性檢驗。由于政府補助具有復雜性，政府選擇補助對象以及做出補助決策等行為本身與其自身偏好及企業經營狀況有關，因而在考慮政府補助對投資效率的影響時，還需要考慮內生性的影響，對此本文采用OLS（兩階段最小二乘法）進行進一步分析。

為了緩解遺漏變量引起的內生性問題，本文首先進行了DWH（杜賓吳豪斯曼）檢驗，結果顯示p=0.0000，在1%的顯著性水平上拒絕“所有解釋變量均為外生”的原假設，即Subsidy為內生變量，然后用滯后一年的政府補助（Subsidyt-1）和A 股平均政府補助作為政府補助（Subsidy）的工具變量進行2SLS檢驗，結果顯示政府補助與投資不足仍顯著負相關。為了避免可能存在的“弱工具變量”對2SLS穩健性的影響，本文使用對“弱工具變量”敏感性更低的LIML 法（有限信息最大似然法）再次進行驗證，結果與2SLS 非常接近，系數估計值也基本一致，再次證實了本文結果具有穩健性。以上檢驗結果如表10所示。

表10 內生性檢驗

五、結論與啟示

（一）結論

政府補助在一定程度上改變了企業所面臨的融資環境，使得受融資約束的企業擁有更充沛的資金，資金壓力得到緩解。但同時政府補助給企業的投資環境施加了強外部影響，受影響的企業很可能進行非效率投資，形成投資的“羊群效應”。本文以2011～2015年所有A 股上市公司為研究對象，得出如下結論：政府補助能緩解上市公司投資不足；機構投資者能夠有效緩解上市公司非效率投資的狀況，改善上市公司非效率投資行為，這一結論在分樣本研究中仍然成立；獨立型機構投資者持股對政府補助緩解非效率投資具有正向調節作用，而非獨立型機構投資者對政府補助緩解非效率投資具有負向調節作用，且這兩種調節作用在非國有企業中更顯著。

（二）啟示

本文為政府建立并完善政府補助機制以及進一步提高資源配置的有效性提供了理論依據。政府補助通過對有限資源進行再分配，對區域經濟發展和企業行為產生重要影響，政府補助不能局限于經濟發展指標和政績需要。因此，政府應建立完善的政府補助機制，在進行補助決策時以實際需求為依據，充分考慮企業的投資機會，以提高政府補助的有效性。同時，政府應及時披露補助的相關情況，通過外部監督對政府補助進行規范，從而提高資源配置效率，促進當地經濟的發展。

本文也為加強對機構投資者的監管、完善企業產權制度提供了參考。本文的實證結果表明，獨立型機構投資者在政府補助緩解投資不足中起到正向調節作用，且相較于國有企業，非國有企業中獨立型機構投資者對政府補助緩解投資不足的正向調節作用更顯著。因此，針對目前法律法規的約束，政府應逐漸放寬對上市公司，尤其是非國有上市公司獨立型機構投資者持股比例的限制，從而實現股權制衡，改善“一股獨大”的局面，并防止控股股東采取關聯交易等侵犯其他股東利益的行為。此外，應對企業產權結構進行優化，國有企業的投資主體多元化能讓不同利益相關者相互制約，保證股權治理均衡。政府應不斷改進國有資產管理體制，做到政企分開、政資分開，避免對企業經營活動的過分干預。不同產權性質的企業，應結合自身產權特征考慮投資效率低下的原因，從本質上改善非效率投資問題。