新政策下我國發行CDR的相關法律措施研究

薛海靜 章宇文

摘 要：2018年3月，國務院批準了證監會《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》，這一頂層文件的頒布，意味著千呼萬喚的CDR離正式落地再進一步。本文在對存托憑證進行基本分析的基礎上，通過對《若干意見》等相關規定深入解讀，分析了當前我國資本市場發行CDR存在的法律問題并結合國際成功經驗和我國自身特點，提出了我國發行CDR制度保障的措施建議，并認為推行CDR從長遠方向來看將對我國資本市場帶來深刻的變革。

關鍵詞：存托憑證;CDR;中國資本市場;法律制度構建

中圖分類號：D922.287文獻標識碼：A文章編號：2095-4379-（2019）02-0124-02

一、關于我國CDR新政策解讀

2018年3月22日，國務院轉發證監會《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》（以下簡稱《若干意見》）標志著我國資本市場終于迎來重大制度創新——CDR終于將正式登陸中國資本市場。

總體來說，《若干意見》對支持創新企業在境內發行上市做了頂層架構和相關配套制度的搭建：第一，明確了紅籌企業可以在境內發行股票，并且在初期將采取個股審批的方式;第二，明確了存托憑證在法律性質上屬于證券的一種，并對發行存托憑證的基礎制度作了安排;第三，進一步優化證券發行條件，對于尚未盈利或未彌補虧損的創新企業將采取相關安排;第四，充分考慮部分創新企業存在的VIE架構、投票權差異等特殊的公司治理問題，作出有針對性的安排;①第五，在日常監管、持續信息披露、投資者保護等配套制度方面明確了指導性原則。

《若干意見》發布之后，2018年5月4日，證監會發布《管理辦法》;2018年5月11日，證監會就配合創新試點企業發行股票或存托憑證相應修訂《證券發行與承銷管理辦法》部分條款，并就修訂內容公開征求意見。

二、我國發行CDR的法律障礙及解決對策

《若干意見》、《管理辦法》等規定的相繼發布，將作為國內資本市場發行CDR的指導性原則和操作規范，為CDR落地及后續相關監管部門制訂配套制度和規范奠定基礎。然而，我國資本市場存在的缺陷決定了我國推出CDR的過程中，必將要顯現出借鑒性、實驗性、階段性的特點②，在借鑒國外成功經驗和遵循國際資本市場慣例的同時，結合我國資本市場的發展實際情況，進行試點嘗試、分階段推出，循序漸進地發展。

總體來說，我國現階段發行CDR存在以下幾個方面的法律問題，并針對各個法律障礙筆者提出的相關解決措施如下：

（一）投資者保護問題

1.存在問題

我國《證券法》將保護投資者的合法權益作為其宗旨，但是，無論是法律體系的不完善，還是司法實踐的現實情況，都揭示了我國目前對于投資者保護問題缺乏足夠的制度設計，或者說現有的制度已無法匹配我國資本市場的現狀。此次新規針對投資者的保護在制度上作了一系列的創新安排包括明確規定了試點企業對投資者權益保護的安排總體上應不低于境內法律要求、創設了中證中小投資者服務中心有限責任公司對保護投資者的制度等。

2.措施建議

我國投資者保護制度體系的建立不可能一蹴而就，筆者認為，我們不妨學習其他國家或地區的實踐經驗，如美國規定了存托憑證等較其他證券特殊的機制，包括ADR投資者的贖回權、委托權規則與投資者的個人訴訟權利等制度③，臺灣地區在投資者保護方面制定了多樣化的規則等。④

（二）VIE架構的法律風險問題

1.存在問題

VIE架構（即“協議控制”模式）目前已經成為外商投資者進入中國限制外商投資者領域的普遍途徑及境內互聯網行業企業赴境外證券市場上市的主要途徑。⑤而然，由于VIE模式本身就是利用了我國相關監管制度的漏洞，企圖規避相關部門的監管，加之本身是通過一系列協議中的條款設計來代替《公司法》所賦予的股東權利來實現對目標企業的控制，所以國內的研究者大多認為VIE架構其本身存在法律和政策兩方面的風險。⑥

2.措施建議

現階段應從制度監管、法律適用、信息披露、與境外證券監管機構進行合作等幾個方面加以疏導，具體措施來說，可以采取將VIE架構明確納入外國投資者并購境內企業安全審查的范圍、明確哪些是嚴禁采用VIE架構的行業、加重采取VIE架構企業的信息披露義務、與境外的證券監管機構合作監管等。

（三）外匯管制問題

1.存在問題

在目前的國際市場中，對于存托憑證和其所代表的基礎證券（股票）之間大多是可以進行自由互換的，例如ADR以美元計價，EDR（歐洲存托憑證）以歐元計價，這些貨幣可以進行自由兌換，這樣的操作可以最大程度降低套利的機會。然而，我國目前采取的是經常項目⑦自由兌換，資本項目⑧外匯交易管制的外匯政策，原則上不允許居民直接境外投資證券。如此的外匯管制政策，與存托憑證的國際交易慣例相矛盾，不能進行自由互換，將可能發生兩個市場分割的情況，最終使得CDR淪為投機炒作的工具。

2.措施建議

對于該問題，筆者認為，在我國取消外匯管制前的過渡期內，可以采取兩個方面的手段：第一，在試點期間，針對具體情況，可以規定一定的外匯額度，在額度范圍內允許CDR與基礎證券之間進行互換;第二，進一步推行QDII（合格境內機構投資者制度，是指在資本項目未完全放開條件下，允許境內投資者通過經批準的合格的國內金融機構投資境外證券市場的一項過渡性制度安排）制度改革，將QDII制度與CDR制度相結合。相信在未來隨著我國資本項目的開放、人民幣國際化進程的推進，將逐步放開外匯管制直至取消。

（四）法律適用和司法管轄問題

1.存在問題

存托憑證發行涉及的法律主體眾多，包括了發行人、存托機構、托管機構、投資者、監管機構、證券交易所、保薦機構、承銷機構、律師、會計師等多個主體，多個主體之間存在著包括存托協議、托管協議在內的多個協議以及錯綜復雜的法律關系，并且由于存托憑證的國際性，這些法律主體往往涉及多個國家和地區。因此，隨著CDR的發行法律適用和司法管轄問題必然會發生。

2.對策建議

在法律適用方面，建議在修改法律或出臺相關規定時，對有關法律適用和管轄問題加以明確，避免在當事人發生法律爭議時缺乏相應的法律適用的原則和依據，同時，也可以通過投資人國籍、住所或最密切聯系原則作為連接因素從而適用中國法律以保護投資者權益。

三、結論

《若干意見》等相關政策的出臺預示著我國資本市場的發展和開放程度已經具備與國際接軌的能力，從本文的分析中可以看出，發行CDR并不存在根本性的制度障礙，當前的關鍵是如何在現有法律依據的基礎上加強制度保障，以避免試點企業在發行CDR的過程中對我國證市場、外匯市場造成沖擊或對國內投資者權益的侵害。CDR在推行初期不可避免地將帶有“中國特色”的烙印，但相信隨著試點的推廣和外匯管制的放開，我國CDR將與國際資本市場通行的存托憑證真正一致，而在這一過程中也將對我國資本市場帶來深刻的變革。

[ 注 釋 ]

①證監會新聞發言人常德鵬就開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點答記者問[Z].中國證券監督管理委員會（網址http： // www. csrc. gov. cn），2018-5-14.

②王豐.存托憑證法律問題研究—兼論中國存托憑證（CDR）的法律障礙及克服[D].中國政法大學碩士學位論文，2003.5.

③孫翠娟.美國存托憑證的法律問題研究[D].大連海事大學碩士學位論文，2011.7.

④黃偉斌，黃少軍.臺灣存托憑證市場發展得失及其啟示[J].福建金融，2016（07）.

⑤陳澤佳.VIE協議在我國的法律效力及其監管完善[J].法學論壇，2013（5）.

⑥劉紀鵬，林蔚然.VIE模式雙重道德風險及監管建議[J].證券市場導報，2015.10.

⑦經常項目：是指一個國家或地區對外交往中經常發生的交易項目，包括貿易及服務、收益、經常轉移等項目.

⑧資本項目：是指國際收支中因資本輸出和輸入而產生的資產與負債的增減項目資本，包括直接投資、各類貸款、證券投資等項目.