淺談內(nèi)幕信息的判斷標(biāo)準(zhǔn)

摘 要：涉及內(nèi)幕信息的交易行為破壞了資本市場的公平原則，一直以來是我國證券監(jiān)管部門的打擊對象。通常認(rèn)為我國對內(nèi)幕信息是否具有“重大性”采用的是“影響證券市場價格”為判斷標(biāo)準(zhǔn)，但是該標(biāo)準(zhǔn)不僅在理論上存在矛盾而且在因果關(guān)系上也存在缺陷。為了解決該標(biāo)準(zhǔn)的理論缺陷及實(shí)踐障礙，本文建議采納“影響投資者決策”的標(biāo)準(zhǔn)，并由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)充當(dāng)“理性投資者”的角色，行使對內(nèi)幕信息“重大性”的判斷，以圖準(zhǔn)確的適用法律懲處涉及內(nèi)幕信息的違法交易行為。

關(guān)鍵詞：內(nèi)幕信息;內(nèi)幕交易;重大性;理性投資者

中圖分類號：D924.33文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：2095-4379-（2019）02-0086-02

作者簡介：王婷，法學(xué)碩士，任職于深圳市中級人民法院速裁庭。

一、我國證券市場的內(nèi)幕信息的規(guī)范及執(zhí)法情況

上市公司內(nèi)部人員利用獲取信息的優(yōu)勢進(jìn)行內(nèi)幕交易或者泄露內(nèi)幕信息的行為嚴(yán)重破壞了資本市場的公開公平公正的交易秩序，打擊了市場投資者的信心，內(nèi)幕交易一直是我國證監(jiān)會等執(zhí)法部門重點(diǎn)打擊的對象。僅2018年上半年，中國證監(jiān)會就處罰了36起內(nèi)幕信息交易類案件，占全部行政處罰案件的23%。①而2017年證監(jiān)會公布的重大內(nèi)幕信息交易案件就有8宗，總數(shù)為60宗占全部行政處罰案件的27%。②

可以說我國對于打擊內(nèi)幕交易的違法行為，從行為輕微的行政處罰到情節(jié)嚴(yán)重構(gòu)成刑事犯罪，已經(jīng)有比較完備的法律框架對之進(jìn)行規(guī)制。而對于內(nèi)幕交易行為認(rèn)定關(guān)鍵的是對內(nèi)幕知情人范圍的界定和內(nèi)幕信息構(gòu)成的判斷，在行政執(zhí)法和刑事司法實(shí)踐中，具體涉案的信息是否構(gòu)成內(nèi)幕信息，是執(zhí)法部門行政處罰和司法部門進(jìn)行刑事定罪的關(guān)鍵性因素。

目前我國對內(nèi)幕交易的法律依據(jù)從行政處罰的角度有《證券法》第三節(jié)持續(xù)公開的信息部分第67條、第四節(jié)禁止的交易行為部分第75條以及證監(jiān)會頒布的《證券市場內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引（試行）》;從刑事處罰的角度有《刑法》第180條內(nèi)幕交易罪的條款以及《最高法、最高檢關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋（法釋〔2012〕6號）》。

二、我國內(nèi)幕信息的判斷標(biāo)準(zhǔn)

關(guān)于內(nèi)幕信息的認(rèn)定特征，在學(xué)界雖然觀點(diǎn)大致相同，但是劃分標(biāo)準(zhǔn)有些區(qū)別，有的學(xué)者認(rèn)為內(nèi)幕信息有重大性、秘密性及相關(guān)性三個特征，也有的認(rèn)為除此之外還應(yīng)該包括對交易市場價格有影響這個特征。③從現(xiàn)行內(nèi)幕信息的有關(guān)法律規(guī)范和司法實(shí)務(wù)工作來看，對內(nèi)幕信息的認(rèn)定通常是建立在其內(nèi)容和敏感期這兩個基本要素上的。而對于內(nèi)幕信息內(nèi)容的判斷，主要根據(jù)《證券法》第67條所列明的“重大事件”，這就是內(nèi)幕信息的“重大性”判斷標(biāo)準(zhǔn)，只有符合“重大性”判斷的信息才有可能被認(rèn)定為內(nèi)幕信息。而“重大性”的判斷標(biāo)準(zhǔn)除了法律法規(guī)直接列明的信息種類，還有一個認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)就是《證券法》第75條所規(guī)定的“對該公司證券的市場價格有重大影響”，可以說現(xiàn)行法律是以“市場價格的重大影響”作為內(nèi)幕信息是否具有“重大性”的判斷標(biāo)準(zhǔn)，但是內(nèi)幕信息“重大性”的判斷標(biāo)準(zhǔn)還是有需要進(jìn)一步討論。

（一）域外證券市場的內(nèi)幕信息“重大性”標(biāo)準(zhǔn)

目前國際資本市場法制上有關(guān)“重大性”信息披露義務(wù)的兩個規(guī)則，分別為“影響投資者決策”標(biāo)準(zhǔn)以及“影響公司證券市場價格”標(biāo)準(zhǔn)，滿足這兩個規(guī)則之一就有可能構(gòu)成了“重大性”信息并同時產(chǎn)生信息披露的義務(wù)。不過大多數(shù)的國家在證券立法過程中，為了避免認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)混淆不清，一般都采納單一的“重大性”標(biāo)準(zhǔn)。④考察美國聯(lián)邦的證券法制，其判斷內(nèi)幕信息的“重大性”采納的是“影響投資者決策”的標(biāo)準(zhǔn)。采納這個標(biāo)準(zhǔn)的還有韓國、日本、新加坡和澳大利亞。⑤

（二）我國內(nèi)幕信息“重大性”標(biāo)準(zhǔn)的立法模式

我國在證券立法初期，為了使信息披露的標(biāo)準(zhǔn)更清晰更具有操作性，通過立法的方式將重大信息予以列舉，并同時規(guī)定了“重大性”的標(biāo)準(zhǔn)。《證券法》第67條及75條就采取了重大信息列舉與定性相結(jié)合的方式，這兩個條款都預(yù)先設(shè)定“對該公司證券的市場價格有重大影響”的信息為應(yīng)披露信息，第67條同時列舉了12種重大信息的類別。因此，我國的立法模式即是在重大信息法定主義的基礎(chǔ)上，輔助“補(bǔ)充公開”原則，規(guī)定以“影響證券市場價格”的標(biāo)準(zhǔn)作為衡量尚未列舉信息的標(biāo)準(zhǔn)。

（三）“影響證券市場價格”標(biāo)準(zhǔn)的缺陷

“影響證券市場價格”的標(biāo)準(zhǔn)在我國證券市場上不僅作為內(nèi)幕信息重大性的評判標(biāo)準(zhǔn)，也是證券監(jiān)管部門判斷其他市場行為的標(biāo)準(zhǔn)，比如證監(jiān)會的多個部門規(guī)章都有“股價敏感信息”的表述。⑥但是，“影響證券市場價格”作為內(nèi)幕信息重大性的判斷標(biāo)準(zhǔn)無論在理論上還是實(shí)務(wù)上是存在一定的理論缺陷的。

首先，內(nèi)幕信息之所以會被不公平的利用于交易并獲取非法利益根本原因在于其非公開性，繼而監(jiān)管上必須強(qiáng)制要求信息披露義務(wù)主體及時、準(zhǔn)確的予以公開。因此，內(nèi)幕信息的披露構(gòu)成了證券法上強(qiáng)制披露信息的組成部分，而證券法上強(qiáng)制披露的信息就是影響投資者決策的信息。⑦如果在內(nèi)幕信息重大性的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)確定為“影響證券市場價格”，就會與信息的強(qiáng)制披露標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)生不一致。

其次，內(nèi)幕信息與“影響證券市場價格”并非具有必然的因果關(guān)系。理論上在一個供求與價格有效的市場，“影響投資者決策”與“影響證券市場價格”的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該是統(tǒng)一的，尤其是涉及到整體證券市場波動的信息。但是，內(nèi)幕信息往往涉及的是單一公司股票，單一股票的市場價格波動是受多種因素影響的，因此很難辨別這個市場價格的波動與內(nèi)幕信息的披露具有必然的因果關(guān)系，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)對利用內(nèi)幕信息交易者的處罰過程中，尤其是涉及到追究刑事責(zé)任的內(nèi)幕信息交易罪，可能存在因果關(guān)系的認(rèn)定障礙。

三、結(jié)語

因?yàn)閮?nèi)幕信息的“影響證券市場價格”標(biāo)準(zhǔn)具有理論缺陷的情況，如果采納“影響投資者決策”的標(biāo)準(zhǔn)，理論上則會衍生出如何認(rèn)定一個“理性投資者”的決策問題，在內(nèi)幕信息的認(rèn)定過程中，誰將充當(dāng)一個“理性投資者”？

我國的證券監(jiān)管實(shí)踐中，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)根據(jù)《證券法》的授權(quán)明確了信息披露義務(wù)人應(yīng)該披露的事項(xiàng)及內(nèi)容，國內(nèi)有學(xué)者認(rèn)為證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以充當(dāng)了一個“理性投資者”的角色，并以此方式事實(shí)上進(jìn)行了信息是否具有“重大性”的判斷。⑧法規(guī)所羅列的重大信息種類只要同時符合“未公開性”的條件就可以構(gòu)成內(nèi)幕信息。監(jiān)管實(shí)務(wù)中，是證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)查處內(nèi)幕信息交易行為，對于內(nèi)幕信息的判斷均由監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)定，中國證監(jiān)會曾認(rèn)定過根據(jù)并非《證券法》所列的強(qiáng)制披露事項(xiàng)但屬于“影響投資者決策”的信息進(jìn)行交易的行為屬于內(nèi)幕信息交易行為。⑨在內(nèi)幕信息交易涉及刑事犯罪時，根據(jù)最高法、最高檢、公安部、證監(jiān)會《關(guān)于整治非法證券活動有關(guān)問題的通知》，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要在自行查處的基礎(chǔ)上向司法機(jī)關(guān)就案件性質(zhì)認(rèn)定和證券期貨專業(yè)性問題出具認(rèn)定意見，也包括了內(nèi)幕信息“重大性”的判斷認(rèn)定。

因此，無論立法還是實(shí)踐，在內(nèi)幕信息有關(guān)“重大性”的問題上，我國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)事實(shí)上是掌握著“影響投資者決策”的判斷標(biāo)準(zhǔn)，充當(dāng)了一個“理性投資者”的角色，行使著對信息是否具有“重大性”的認(rèn)定權(quán)力。

[ 注 釋 ]

①中國證監(jiān)會網(wǎng)站“2018年上半年證監(jiān)會行政處罰情況綜述”[EB/OL].http： // www. csrc. gov. cn/ pub/ newsite/ zjhxwfb/ xwdd/ 201808/ t20180803_342178.html.

②中國證監(jiān)會網(wǎng)站“2017年證監(jiān)會行政處罰情況綜述”[EB/OL].http： // www. csrc. gov. cn/ pub/ newsite/ zjhxwfb/ xwdd/ 201712/ t20171227_ 329694.html.

③孫昌軍，易建華.關(guān)于內(nèi)幕交易罪的幾個問題的研究[M].北京：中國檢察出版社，2001：825.

④趙威，孟翔.證券信息披露標(biāo)準(zhǔn)化比較研究——以“重大性”為主要視角[M].中國政法大學(xué)出版社，2013.59.

⑤周平奇.證券市場虛假陳述民事責(zé)任之法律完善.證券法律評論[M].北京：中國法制出版社，2015：130.

⑥比如《關(guān)于加強(qiáng)與上市公司重大資產(chǎn)重組相關(guān)股票異常交易監(jiān)管的暫行規(guī)定》（證監(jiān)會公告【2012】33號）第38條.

⑦王婷.淺探我國證券交易所終止上市決定的可訴性[J].法制與社會，2018（25）：65-66.

⑧杜晶.論內(nèi)幕信息‘重大性'的一般判斷和個案判斷[J].證券法律評論，2015.69.

⑨中國證監(jiān)會行政處罰決定書〔2013〕1號.

[ 參 考 文 獻(xiàn) ]

[1]孫昌軍，易建華.關(guān)于內(nèi)幕交易罪幾個問題的研究[M].北京：中國檢察出版社，2001.

[2]鄭惺.我國內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪的法律認(rèn)定[M].南京：南京大學(xué)出版社，2014.

[3]劉峰.從信托義務(wù)理論到盜用信息理論：美國內(nèi)幕交易監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)與啟示[J].社會科學(xué)研究，2012（3）.