國有企業經濟效率對中小企業融資約束的影響研究
——基于中國中小企業板上市公司的經驗證據

■郭江山，李子軒

本文基于中小企業板上市公司數據，利用現金－現金流敏感性模型考察了國有企業的經濟效率和國有企業的區域GDP貢獻對本地中小企業融資的影響。實證結果顯示，國有企業與中小企業的共同合作發展在一定程度上改善了中小企業的融資困境。而且，異質性研究發現，民營中小企業融資困境的改善效果更顯著，并且經濟發達地區的國有企業經濟效率有助于緩解中小企業融資約束，而經濟欠發達地區的國有企業區域GDP貢獻有助于緩解中小企業融資約束。據此，本文認為國有企業與中小企業采取合作發展策略，加大銀行對中小企業信貸支持力度，做優做強國有資本，打造中小企業核心競爭力，健全制度體系，推動中小企業良性發展。

一、引言與文獻綜述

黨的十八屆五中全會確立了“創新、協調、綠色、開放、共享”五大發展理念。其中，注重社會公平與正義的共享發展是堅持其他四種發展的出發點和落腳點。在新發展理念指引下，關注使金融服務惠及每一個人、每一個群體，尤其是那些通過傳統金融體系難以獲得金融服務的弱勢群體的普惠金融應運而生。在2018年3月的國務院常務會議上，李克強總理六次強調降低中小微企業的融資成本，作為普惠金融重點服務對象的中小企業再次成為人們的關注焦點，故而研究如何改善中小企業融資難與融資貴問題對推動大眾創業和穩定經濟發展具有重要的現實意義。

國有企業大多屬于掌握國家命脈的壟斷行業，規模較大（Szarzec K et al，2017），政企之間的密切關聯使得信貸業務難免產生所有制歧視的問題以及國有企業存在“預算軟約束”（吳劍平，2018）。具體來講，我國的國有企業在市場化的經濟體系仍較多承擔著社會責任以及調控宏觀經濟等特殊作用，故而在國有企業經營發生虧損或出現流動性危機時，政府出于社會穩定等方面考慮往往會通過降低稅負或協助重組等方式對其進行救助，這變相為其增加了投資和補貼。當然，政府也會考慮這些經濟行為的后果，當被救助的國有企業所產生的收益大于救助成本時，政府往往更容易表現出為企業“兜底”的意愿。“預算軟約束”使國有企業有了政府信用的隱性擔保，從而易得到更優貸款條件（景麟德等，2018）。

現有關于國有企業對中小企業融資產生影響的研究主要集中在“規模歧視”和“所有制歧視”等方面。早期文獻可追溯到本世紀初，如林毅夫和李永軍（2001）基于比較優勢認為計劃時期的大型金融機構服務于重工業的發展，并不利于中小企業的融資。當前更多文獻則是基于銀行信貸視角分析“規模歧視”與“所有制歧視”的影響。例如：靳來群（2017）基于資本的錯配程度測算并比較了“規模歧視”與“所有制歧視”在銀行信貸業務中的影響，繼而提出在金融改革中應更加關注“規模歧視”問題的建議；景麟德等（2018）從信貸視角下分析了政治關聯與信息釋放效應對所有制歧視產生的微觀基礎。雖然國有企業發展對中小企業融資產生了種種不利影響，但國有企業發展在促進本地經濟增長的同時，提高了本地整體經濟競爭力與活力，自然也吸引了其他地區的銀行對本地區企業項目信貸資金的投放，信貸資金“蛋糕”的變大必將惠及到本地中小企業（Amore，2013）。

基于以上分析，本文擬解決的主要問題是：在國有企業與中小企業合作發展過程中，如何從國有經濟效率與區域經濟貢獻兩個渠道分析國有企業發展對中小企業融資約束的積極影響？與以往研究不同，本文基于中國中小企業板上市公司的經驗證據，利用現金－現金流敏感性模型實證檢驗了國有企業的經濟效率和國有企業區域GDP貢獻對當地中小企業融資的影響，并進一步討論了對不同性質、不同地區的中小企業融資的異質性影響。本文研究對于理解國有企業改善中小企業融資的作用機制并加快國有企業改革，具有重要的理論價值和現實意義。

二、理論分析與研究假設

當前學者的研究主要基于銀行信貸視角，國有企業憑借規模和所有制優勢在市場競爭機制下獲得更多的銀行貸款支持。當研究視角局限于銀行途徑對中小企業融資產生負面影響時，往往容易忽略國有企業發展對金融結構、企業發展、信用評級等產生的積極影響，從而緩解中小企業融資困境的可能性。本文借鑒羅長遠和陳琳（2011）的做法，從“水平效應”和“垂直效應”兩個渠道考慮國有企業對中小企業融資可能帶來的有利影響。

“垂直效應”描述了行業中企業上下游之間的關系，強調國有企業自身經濟效率的提高如何帶動中小企業發展，可以從供應鏈金融發展、知識外溢等角度解釋國有企業對中小企業融資產生的積極影響。從供應鏈金融發展角度看，處于上游的國有企業可能會為本地供應鏈金融的發展提供良好基礎。供應鏈金融是以發生在供應鏈上的商業交易價值為基礎，銀行通過向供應鏈嵌入資金或信用，從而為供應鏈上下游企業提供流動資金解決方案（Tian，2017）。針對中小企業面臨的融資約束，可以利用大企業信息優勢來彌補中小企業信用缺位和緩解信息不對稱，進而提升中小企業的信用水平和信貸能力。其次，從知識外溢角度看，上下游的企業通過勞動力的轉移或其他方式的聯系，使知識自由擴散，從而提升整個產業鏈上的創新能力（Bellandl，1989）。國有企業為了實現創新需求要對人力資本提出更高要求（高德步，2018），加大對人力資本的投入，其對勞動力的培訓以及企業先進的管理經驗都通過企業之間的交流、勞動力的再就業引起知識擴散，也就是說通過知識外溢對中小企業產生影響。與傳統的產業模式相比，現代經濟增長模式依靠的不是自然資源和廉價勞動力，而是人力資本所攜帶的非物質生產要素，其帶來的知識溢出比其他生產要素所帶來的影響更加深遠，這將促進中小企業成長，從而緩解中小企業融資約束。當然，不能排除在競爭充分的行業內，由于無法向顧客轉移成本，當上游的國有企業的材料的價格上升時，中小企業的利益受損，甚至出現無法正常運轉的情況，但在市場機制下這也為中小企業的優勝劣汰打下了良好基礎，更多有創新、有活力的中小企業有助于提升整體的信用評級，緩解融資約束。基于以上分析，本文提出研究假設1。

假設1：在國有企業與中小企業合作過程中，國有企業經濟效率有助于緩解中小企業融資約束。

“水平效應”描述的是具體行業中的水平參與度，強調合作與競爭的關系，可以從產業集聚效應與區域金融結構兩個角度解釋國有企業對中小企業融資的影響。首先，在一個地區內，規模較大的國有企業實現自身發展通常需要大量中小企業配合，更易形成產業集聚，而產業集聚可以通過增加規模效應、共享要素資源、降低關聯企業交易成本進而提高集聚企業獨立成長能力以及企業間互惠合作和信任關系，也有利于同一區域內不同規模的企業之間商業信用的形成，進而緩解中小企業融資約束（朱世香和張順明，2017）。此外，產業集聚下企業與供應商、客戶等利益相關者的地理鄰近性有利于提高信息透明度與信息流通速度，降低企業違約成本。同時，產業集聚下的企業可以通過互相擔保和互相監督的形式申請銀行貸款，銀行也會因信息不對稱和貸款風險的降低提供更多信貸支持。其次，從對區域宏觀環境影響看，金融結構內生于經濟結構（龔強等，2014；Laeven，2015），國有企業在推動本地經濟發展的情況下可能會帶來金融結構的改善，金融結構的優化又會在一定程度上為本地中小企業帶來融資便利（李華民等，2017）。直觀而言，國有企業推動本地經濟發展，吸引了更多的金融機構為其服務，這些金融機構也會對與之相關的中小企業融資產生積極影響。基于以上分析，本文提出研究假設2。

假設2：在國有企業與中小企業合作過程中，國有企業區域GDP貢獻有助于緩解中小企業融資約束。

三、研究設計

（一）研究方法與變量定義

1.研究方法

本文將在投資-現金流敏感性模型上發展來的現金-現金流敏感性模型作為實證研究基礎框架。依據Almeida et al.（2004）和姚耀軍等（2015）的研究成果，本文建立現金-現金流敏感性模型作為基準模型，如式（1）所示：

以Almeida等（2004）改進后的現金-現金流敏感性模型為基礎作出以下擴展：第一，為考察國有企業與中小企業合作對中小企業融資約束水平的影響，在模型中引入了國有企業效率指標（E）和區域GDP貢獻指標（M）及其與企業經營活動產生的現金流CF組成交互項，然后再將交互項納入基準模型。第二，由于托賓Q值在我國無法較好替代企業成長機會，故而本文借鑒劉星（2016）等的方法，以企業的營業收入總額占企業期初總資產比率作為企業成長性（GROW）的代理變量。第三，其他控制變量的選取借鑒Almeida（2004）、連玉君（2008）、辛清泉（2007）等的方法。最終，構建（2）和式（3）兩個擴展模型對本文的兩個假設進行檢驗。

本文關注的重點是β3的估計值，該值度量了本地國有企業的效率以及區域GDP貢獻對中小企業融資的影響。如果本地國有企業的效率以及區域GDP貢獻緩解了中小企業融資約束，那么β3的系數顯著為負，反之亦然。將基準模型和擴展模型當中指標定義與計算方法列于表1中。其他指標說明如下：εi，t為誤差項；i是企業標識；t表示時間；dt為時間效應；fi為企業個體效應；j是企業i所在省份的標識。

2.變量定義

（1）被解釋變量。本文的被解釋變量為現金持有量變動，借鑒Almeida等（2004）的方法，定義為現金及現金等價物增加額/期初總資產。

（2）核心解釋變量。國有企業效率指標（E）和區域GDP貢獻指標（M）分別與企業經營活動產生的現金流CF組成的兩個交互項。一是國有企業經濟效率指標。為了保證指標構建的有效性，參考黃速建等（2017）和盧俊等（2015）的思路以及國家統計局頒布《關于改進工業經濟效益評價考核指標體系的內容及實施方案》中的指標體系，確定了評價國有企業經濟效率的七項指標。其中，考慮到國有企業可能通過人力資本流動等途徑產生的知識外溢的情況，故而在企業經濟績效評價中又加入國有企業支付員工薪資的增長率，其表示改善對本地人力資本的改善做出的貢獻。在獲得國有企業經濟效率的評價指標后，采取熵權值-關聯度法計算本地國有企業影響指數，在這里定義為E。二是國有企業區域經濟貢獻指標。考慮到數據可得性等原因，采用彭韶等（2014）的處理方法，將企業的生產產值定義為當期產品生產數量乘以市場銷售價格，用當期的存貨凈額加上銷售商品、提供勞務的收入表示企業生產產值，故而國有企業區域GDP貢獻M指標=Ln（本地所有國有企業的生產產值/本地的GDP總和）。

（3）其他控制變量。為了盡可能衡量國有企業經濟效率的影響，本文選取了一系列經證明能夠影響中小企業融資約束的控制變量。如企業規模、短期負債變動、凈營運資本變動、資本支出（Almeida等，2004；辛清泉等，2007；連玉君等，2008）以及企業成長性（劉星等，2016）。

表1 指標說明

（二）數據來源

本文將中小企業板上市公司的財務數據作為研究對象，同時利用東方財富數據庫整理出政府參股、控股的上市公司，利用國泰君安數據庫整理出2011～2016年間的中小企業板上市公司財務數據。在整理過程中，本文剔除金融類和房地產類、ST類以及計算出的財務數據異常，比如CF值和Expend值大于1的中小企業板中的上市公司。考慮到地區間政策差異等因素，剔除了西藏、寧夏、新疆、蒙古和青海五個自治區的數據。最后獲得一個由26個地區785家公司組成的非平衡面板數據集，其中包括4189組財務數據。在得到政府參股、控股的上市公司數據后，采用同樣的方法剔除了其中的金融類和房地產類、ST類以及在中小板上市的公司。

表2 國有企業評價指標體系

表3為變量描述統計結果。從表3中可以看出，觀測數量為4189，現金持有量變動的均值為0.041，現金流中位數為0.054，現金流均值為正，表明考察期內企業經營良好，經營性現金流的正增長保證企業的正常運轉。此外，企業規模最大值為25.705，最小值為19.199，企業規模波動并不大，可以認為所考察的樣本并不具有規模上的差異，從而具有一定可比性，即中小企業由于融資約束，因此更傾向于持有現金。

表3 變量描述性統計

四、實證結果及分析

（一）模型回歸結果分析

本文采用雙向固定效應法對基本模型和擴展模型進行估計，結果如表4所示。從列（2）和列（3）的估計結果看，對于國有企業的經濟效率指標（E）與區域GDP貢獻構建的交互項的回歸系數，前者在5%的水平下顯著為負，后者在1%的水平下顯著為負。這表明國有企業在一定程度上緩解了中小企業面臨的融資難題，即本地國有企業的效率以及區域GDP貢獻緩解了中小企業融資約束，本地國有企業經濟效率越高，推動本地區域經濟增長越強，越有助于中小企業獲得更多的資金支持實現自身的發展。將國有企業經濟效率與區域貢獻所構造的交互項同時納入基準模型進行回歸，如列（4）所示。兩項交互項且依然顯著為負，從回歸結果來看經濟效率的指標數值為-6.71，區域貢獻的指標數值僅為-0.171，可見國有企業的經濟效率指標回歸系數更大，故而在其他條件不變的前提下，與國有企業的區域GDP貢獻相比，其自身的經濟效率更有助于緩解本地中小企業的融資約束。據此，本文認為當前階段更應關注國有企業經濟效率提升，做優做強，其次才是做大國有企業。簡言之，實證檢驗結果顯示國有企業在整個經濟體系運行的過程中存在對中小企業融資產生的正向影響。

表4 模型回歸結果匯總

（二）異質性分析

為了更好厘清國有企業經濟效率與區域GDP貢獻緩解中小企業融資的作用機制，把考察期中的樣本按照國有和非國有屬性、處于發達與欠發達地區的標準分為四組，并將回歸結果匯總于表5，其中對全樣本的分組按照東方財富數據庫給出的定義分出國有與非國有組別。

從非國有中小企業組的數據回歸結果看，國有企業的經濟效率與企業現金流CF構建的交互項在1%的水平下仍顯著為負。同時，國有企業區域GDP貢獻與企業現金流CF構建的交互項在5%的水平下也顯著為負。與之相反，以上兩項指標在國有中小企業組中并不顯著。也就是說，本地國有企業的經濟效率與區域經濟貢獻越大，越有助于緩解民營中小企業的融資約束。對國有中小企業的作用找不到經驗性證據，可以說效果并不明顯。即便國有中小企業失去了規模優勢，但與民營企業相比，憑借自身的所有制屬性仍然在銀行信貸體系中具有融資比較優勢。

從第三組和第四組的回歸結果看，在經濟發達地區，國有企業的經濟效率指標在1%的水平下顯著為負，而區域GDP貢獻緩解作用并不顯著，表明國有企業的經濟效率更有助于緩解本地中小企業的融資約束。相反，在經濟欠發達地區，國有企業的區域GDP貢獻指標在5%的水平下顯著為負，而經濟效率緩解作用并不顯著，表明國有企業的區域經濟貢獻更有助于緩解本地中小企業融資約束。在經濟發達地區市場化程度高，其中小企業更為活躍，國有企業憑借自身優勢率先推進供給側結構改革，加大創新投入，不管是成功還是失敗，從理論上講，可以更低成本給本地中小企業提供模仿、學習、創新和機會，使其更有信心與動力進行資本投入，進而有助于提升區域內企業的整體效率和成長，緩解企業的融資約束。而在經濟欠發達地區，本地的國有企業對經濟的貢獻一般較大，肩負更多的穩就業、保發展等社會責任。在這種情況下，不僅給本地帶來更多的就業機會，也帶來了在產業鏈上下游之中的生產加工的機會，為中小企業的生存和發展提供了基本保障。關于地區經濟發展程度的分類標準，本文綜合考慮近幾年的區域GDP總額情況，將廣東、江蘇、山東、浙江、河南和上海市劃分為發達地區，其他地區則歸為欠發達地區。

表5 異質性回歸結果匯總

（三）穩健性檢驗

首先，對模型中變量內生性的討論。中小企業現金經營性活動產生的現金流量CF與成長性GROW在一定程度上均受到公司現有投資機會與未來發展的影響，可以認為在本文設定的基準模型中現金流CF和企業成長GROW兩個變量具有內生性，對于其他控制變量假設為嚴格外生的（姚耀軍等，2015）。本文采用一階差分GMM估計法，使用現金流CF的一階滯后項、企業成長性GROW的一階和二階滯后項做為工具變量，對模型進行重新估計。估計結果顯示兩項交互項分別在5%和1%的水平下依然顯著為負，這進一步驗證了在國有企業與中小企業合作過程中，本地國有企業緩解中小企業融資約束的作用。

表6 穩健性分析

其次，從遺漏變量導致的內生性角度看，對于一家企業而言，企業績效在某種程度上可以影響企業的現金持有量，反映出企業的經營狀況與盈利能力，既可以對企業一段時間內投資機會、企業管理等方面綜合表現的評價，也可以通過資本市場影響投資者對企業的評判。綜合以上因素考慮，應該將企業績效作為控制變量納入基準模型當中。關于衡量指標，本文選取托賓Q值作為企業績效的評價指標。關于托賓Q值數據的選取需要說明的是，為了減緩企業高層管理者出于某種動機進行的盈余管理對企業績效的影響，本文采取第三季度報告中的財務數據代替年報。模型中各個變量之間的相關系數較小（表7），故認為加入的控制變量與其他主要變量之間并不存在多重共線性的問題。在對模型估計過程中剔除部分企業托賓Q數據的缺失值，同時將考察的國有企業的效率指標與區域貢獻指標，再次通過熵權值-灰色關聯法構造出綜合評價指標GQ并納入交互項。從最后的回歸結果來看，納入的托賓Q在1%的水平下顯著，同時構造的國有企業相關指標在1%的水平下仍然顯著為負，再次證明了本文的結論。

表7 變量間相關系數

最后，有關選取的指標是否具有代表性。目前學術界并沒有明確指標來描述國有企業的運行對本地經濟的影響，但是通過對現有文獻的查閱，不少學者支持國有經濟，尤其是那些大型國有企業對經濟推動作用以及承擔社會責任（王文成，2011）。因此，本文直接選取國有企業期末資產總額并取對數來表示其在本地的影響力，同時與中小企業的經營性現金流CF構建交互項，回歸系數在1%的水平下顯著為負，結論依然成立。

五、研究結論與建議

本文從國有企業與中小企業合作層面考察了本地國有企業的經濟效率與區域GDP貢獻對中小企業面臨的融資約束產生的影響，實證結果表明國有企業通過與中小企業合作發展，其經濟效率增長帶動了中小企業信用提升，進而在一定程度上緩解了本地中小企業面臨的融資約束，與國有企業的區域GDP貢獻比較，經濟效率更有助于增加銀行對中小企業的融資約束信貸供給。通過異質性研究發現，民營中小企業融資困境的改善作用效果更顯著，并且在地區層面上也存在差異，在經濟發達的地區，國有企業經濟效率有助于緩解中小企業融資約束，經濟欠發達地區國有企業區域GDP貢獻有助于緩解中小企業融資約束。

基于上述結論，本文提出以下相關建議：

第一，加大銀行對中小企業信貸支持力度。中小企業外部融資主要還是依賴銀行信貸供給。但是中小企業主要特征是“輕資產”，無法滿足銀行抵押貸款要求。因此銀行應該充分利用國有企業帶動中小企業發展過程中產生的正向溢出信用效應，深入挖掘中小企業“軟信息”，加大金融產品力度，大力發展投貸聯動、資產證券化、保理、應收賬款管理以及銀證合作、銀信合作等多樣化的金融工具，從而優化中小企業信貸資金配置，滿足中小企業資金需求。

第二，做優做強國有資本。應注重國有企業的效率提升，做優做強然后才是做大國有企業。具體來講，考慮不同區域的經濟發展水平，在經濟發達的省份更應該注重國有企業效率的提升，例如從制度上考慮加快國有企業投資與經營的分離，加強對國有企業的績效考核；在經濟欠發達地區更應該注重依托于當地比較優勢，進一步優化產業結構，以國有企業發展為龍頭，帶動當地中小企業發展，從而形成更緊密的一體化合作關系，推動中小企業的發展。

第三，打造中小企業核心競爭力。國有企業的外溢效應在一定程度上滿足了中小企業融資需求。國企改革也為中小企業提供了更加廣闊的競爭市場，中小企業可強化核心競爭力，降低企業內部高杠桿率、建立較為合理地資產負債率。同時可借助多元化的融資渠道滿足融資需求，例如利用商業信用、供應鏈融資、集合債券、集合信托等直接融資工具，降低中小企業融資成本以及對傳統間接融資渠道的依賴程度。

第四，健全市場制度體系。應減少政府的行政干預，通過市場化手段合理導國有企業參與經濟活動，同時保證一定的透明度使得其他經濟個體可以做出合理預期進而引最優化自身發展。并不能依據實證經驗簡單推出資金更多向國有企業傾斜，或是中小企業對經濟貢獻不明顯的結論。相反，這種經驗證據可能是由于當前體制機制扭曲而產生的。比如，由于國有企業占有太多的經濟資源使得中小企業不想甚至不敢進行過多的創新投資，從而甘愿依附于國有企業做一些簡單的加工生產賺取微薄利潤，當然，這也是需要進一步研究與探討的內容。因此，從長遠來看，優化營商環境、以“競爭中性”對待國有企業與中小企業合作發展等才是解決問題的基礎。