富途控股：互聯網券商第一股如何煉成

鮑有斌

騰訊第18號員工，QQ產品和騰訊視頻重要參與者，是富途創始人李華的標簽。對李華創業影響最大的除了一本書，還有一個人，這個人就是李華前老板馬化騰。其實馬化騰期初不看好富途，后來卻一直充當李華金主，騰訊三輪領投富途，最終成為股比極高的第二大股東。

在國內投資者紛紛增配美股和港股資產背景下，富途證券瞅準用戶痛點，一方面優化OA和CRM系統，提升效率，改進用戶體驗，一方面以低傭金吸引客戶，在過去三年爆發式增長。其收入構成也不同于傳統券商傭金手續費占優的局面，貸款和金融服務業務收入已近一半。但傳統券商也逐漸搭建起互聯網金融平臺，并與互聯網資本牽手尋求突圍?；ヂ摼W行業的創業者入局，不遠將來定有巨頭參戰，是富途控股面臨的更大挑戰。不過，從1.4億A股股民也有可能投資海外股市看，目前只圈住50萬交易用戶的富途，機會仍然很多。

伴隨資本寒冬的到來，騰訊系創業公司紛紛開啟上市融資模式。以“互聯網券商獨角獸”包裝的富途控股（FHL.NSDQ），3月8日登陸納斯達克，令市場又添一大造富看點。

經紀業務打底，金融服務變現：互聯網券商獨角獸的盈利模式

富途控股于2018年底遞交招股書，正式啟動赴納斯達克上市計劃，承銷商為知名投行高盛、瑞銀、瑞信、匯豐銀行以及中銀國際。富途logo取自牛頭，與之業務近似的老虎證券（TIGR.NSDQ），logo立意是虎尾，“?；ⅰ鄙鲜匈惻苤?，富途奪得中國互聯網券商海外上市第一股稱號。

富途發行價區間為10-12美元/ADS，從計劃公開發行1090萬份美國存托憑證（ADS），降到750萬份，最終確定發行價為12美元，募資額9000萬美元，加上泛大西洋投資集團擬以私募配售方式向富途投資7000萬美元，募資共計約1.6億美元；按照總股本計算，富途市值14億美元左右。富途募資所得款項用作一般企業用途，包括研發、營運等資金需求，以及由于業務擴展而增加的監管資本。

富途控股將公司定義為互聯網新一代券商，口號是“港股美股，我選富途”。富途控股旗下業務涵蓋富途證券、富途信托等板塊，目前富途證券是最核心的資產。交易平臺富途牛牛，面向C端客戶主要提供港股、美股股票交易和清算、融資融券、市場數據及資訊、社交服務，還提供面向B端的ESOP員工股權激勵解決方案及IPO承銷等企業服務。

富途控股整體運營數據和財務數據均表現較好。根據招股書，富途控股2017年收入為3.12億港元，較2016年8701萬港元增長258%；凈虧損則由2016年的9847萬港元大幅收窄至2017年的810萬港元。2018年營收8.11億港元，凈利潤1.385億港元，2016年至2018年營收復合年增長率高達205%。

富途控股初創期主要以經紀業務傭金為收入來源，隨著富途證券在2017年、2018年間相繼展開融資融券、對企業服務以及IPO承銷業務，目前，其收入已經由傭金和手續費收入占絕對優勢，到傭金和利息收入基本相當，并有其他服務收入，實現多元化布局。

數據顯示，2016年至2018年前三季度，富途傭金手續費收入分別為7450萬港元、1.85億港元、2.95億港元，利息收入分別為580萬港元、1.06億港元和2.58億港元。2018年全年交易傭金及手續費收入、利息收入以及其他收入，分別為4.01億港元、3.61億港元和4300萬港元，占公司總收入50.3%、44.4%和5.3%（圖1）。交易傭金及手續費收入占總收入之比迅速降低，融資融券利息和存款利息則顯著提升。其他收入則為IPO服務和企業服務收入，增速也快于傭金收入。作為對比，老虎證券收入構成中，傭金占七成以上。

以內地最大券商中信證券（600030）為例，2018年上半年總收入大約200億元，其中經紀業務收入為51億元，資產管理、證券投資、證券承銷等業務收入分別為34億元、47億元和15億元，其他業務收入為52億元，經紀業務在總收入的占比已經很低，不過25%左右，且這一業務利潤率偏低。

對于互聯網券商富途來說，經紀業務卻是起步必經階段。2016年至2018年前三季度，經紀業務分別占其總收入的86%、59%、50%，占比雖然快速降低，但仍有半壁江山。

富途控股收入快速增長，基礎是旗下平臺交易量激增。2016年，富途平臺交易額為1969億港元，2017年增加到5179億港元，增長率為163%，2018年總交易額為9070億港元，增長75%，非常符合互聯網公司高增長的氣質（圖2）。截至2018年11月，富途管理客戶資產總額達到525億港元。

富途對用戶收取萬分之三傭金，以前三季度6780億港元交易額，簡單測算傭金收入為2.03億港元，傭金和手續費總收入為2.95億港元，則手續費大約為9200萬左右。與傳統券商不一樣的是，萬分之三對于它們來說僅能保底，是因為需要支付較大線下成本，對于互聯網券商而言，成本大大降低，因此仍有一定利潤空間。

經紀業務只是打底，富途更有前景的是保證金融資和證券借貸服務，可以更多變現。截至2018年9月底，富途平臺上超過34%客戶使用這兩項服務。針對香港、美國和內地市場，富途對客戶收取的保證金融資服務利率為4.8%、6.8%和8.8%不等；從客戶獲得的融資金額上限看，美國市場是200萬美元封頂，香港和內地則是600萬元人民幣封頂。對于證券借貸服務，富途收取3%手續費。

截至2018年9月底，富途保證金融資余額大約為36億港元，證券借貸余額為3.5億港元。2016年至2018年前三季度，富途來自保證金融資和證券借貸服務分別占總收入的2%、21%和30%，占比快速上升。

對于眾多實施員工期權激勵的企業客戶，富途幫助其建立和管理員工股權期權計劃平臺（ESOP）。目前，富途至少成為24家企業ESOP的管理員，管理金額大約70億港元，并有150家潛在客戶。

另外，在小米集團（01810.HK）、美團點評（03690.HK）、華興資本（01911.HK）、同程藝龍（00780.HK）、創夢天地（01119. HK）IPO時，富途成為聯席賬簿管理人和牽頭經辦人。根據富途證券研報數據，上述5公司通過富途認購人數占全球比例，均不低于20%。

富途作為以股票交易為主要任務的平臺，區別于電商交易平臺，后者用戶動輒數億。截至2018年9月30日，富途530萬注冊用戶，從用戶到客戶，經過漏斗轉化，最終有45.7萬交易客戶，富途還有付費客戶12.4萬。他們大都是內地股民。

截至2018年底，富途注冊用戶、交易客戶、付費客戶分別為560萬、50.2萬和超過13萬，同比增長45.1%、106.7%及98.4%（圖3），交易客戶和付費客戶增速明顯比注冊用戶快很多，或與針對性營銷策略有關，期間富途營銷費用增長143%。

富途早期并沒有花重金獲客，完全靠口碑傳播。在2014年時，富途接入騰訊自選股APP，可以獲取流量?，F在從騰訊自選股一級入口“發現”，選擇“港股交易”，合作伙伴變成中銀國際、海通國際、廣發香港、安信國際和永隆銀行，不見富途蹤影。

招股書上公布的費用支出也顯示，三項費用中，營銷銷售費用、研發費用和管理費用，占大頭的是研發費用。2016年至2018年前三季度，富途銷售和營銷費用為5920萬港元、4145萬港元、7367萬港元，占總運營費用比例為39%、21%和29%，2017年和2016年相比還略有下降。同期富途研發費用分別為6162萬港元、9553萬港元、10566萬港元，占總運營費用比例分別為40%、49%、42%，一直保持穩步增長狀態；在2017年，研發費用占比接近一半。2018年前三季度，營銷費用雖然較上年同期相比增長143%，較為明顯，但是仍然低于研發費用占比。同期，富途管理費用分別為3179萬港元、5729萬港元和7327萬港元，已有趕超營銷費用趨勢（圖4）。

和拼多多（PDD.NSDQ）比較，可以發現電商和互聯網券商在銷售和營銷費用上投入比例差異巨大。2016-2018年前三季度，拼多多銷售和營銷費用分別為1.69億元、13.44億元和32.3億元，占總營業費用比例分別為79%、83%、81%，一直維持在高位。其中，2018年前三季度營銷費用與上年同期相比增長655%；研發費用為3.32億元，與上年同期3580萬元相比增長828%，增速雖說較高，但是占比不到兩位數。

富途有良好現金流，報告期內經營現金流凈額為13.98億港元、18.55億港元和33.96億港元，虧損逐漸大幅收窄并實現盈利。

騰訊第18號員工的產品思維

將費用大量投入到研發而非市場營銷中，富途十分看重產品使用體驗，與公司創始人李華來自于騰訊有關。李華畢業于湖南大學，是騰訊18號員工，也是騰訊招聘的第一個大學生，2000年加入騰訊，是QQ產品重要參與者和騰訊視頻創始人之一，領導過騰訊視頻產品設計和開發。

富途首席技術官陳偉華，在騰訊工作12年，先后負責過QQ的海量后臺、安全和大數據，以及微信的安全和大數據。陳偉華歷任QQ后臺負責人，騰訊即通平臺副總經理、部門第一負責人，微信技術架構部副總經理，離職前是騰訊高級技術專家，職級T4.3，這是當時騰訊最高技術專家等級。騰訊T4專家中T1為多數，T2和T3屈指可數。陳偉華在騰訊前首席技術官張志東引薦下，于2015年加入富途。招股書顯示，陳偉華被授予1400萬普通股股票。另外，富途市場和產品副總裁徐禮亦來自騰訊，曾負責財付通開發和運營工作；騰訊系高管是富途核心力量，來自騰訊的員工最高時占70%。

BAT在圈內廣為人知的是，百度（BIDU.NSDQ）重技術，阿里巴巴（BABA.NYSE）重運營，騰訊控股（00700.HK）重產品。騰訊狠抓產品，當然以創始人馬化騰為代表，以至于高瓴資本創始人兼CEO張磊在烏鎮第五屆世界互聯網大會論壇上，這樣調侃馬化騰：找他吃飯一般沒時間，但若和他說騰訊產品有bug，哪怕是半夜，也會給你在微信上給你回復。

馬化騰凌晨三四點寫郵件，給騰訊產品經理們提意見已經不是秘密，公司創始人這種重產品傳統，也深深影響從騰訊離職出來創業的員工。

李華也是其中一位。在騰訊工作過10年，作為早期騰訊員工，有數量不菲的股票，自然也就有買賣股票需求。但是在交易過程中，李華覺得炒股軟件體驗不是一般地差。如果將傳統券商大約十年前的產品，和代表互聯網產品最高水準的騰訊產品相比，自然是云泥之別。同時，李華也是一個高頻交易者，有一年因為其為券商貢獻數百萬交易傭金，還得到經紀人送的一盒月餅。騰訊股票加炒股獲益，基本財務自由已經實現，但李華夢想不是一輩子為騰訊打工。

李華2010年從騰訊離職，他的第一個創業項目叫“富圖”，主要做視覺攝影。這與在線旅游企業途牛（TOUR.NSDQ）創業初期頗為相似，途牛剛開始叫“圖牛”，是一個關于旅游的圖片分享社區，后來逐漸轉型到提供度假旅游的交易網站。另外，兩家公司logo創意均取自牛，非常神似。

2013年11月1日，即富途證券上線運營一周年，李華在富途證券官網社區論壇中發表一個帖子，披露其創辦富途證券原委。騰訊2004年6月上市后之后，李華一路接觸過的十來家香港券商無論從交易體驗，還是服務流程、反應速度，一直不思改變，缺乏真正讓人滿意的創新和進步，這成為激發他從頭建立互聯網券商的動力，富途的希望正是重塑香港網絡證券經紀服務。李華在公司論壇ID是Leaf，他也自稱“葉子哥”。

嘉信理財的發展歷程，讓李華找到進軍互聯網券商領域的兩個發力點。

最終，促使李華下決心做這件事的，是看了描寫美國嘉信理財（SCHW.NYSE）發展歷程的一本書，《顛覆者：嘉信公司重塑華爾街證券經紀業規則》。嘉信理財成立于1971年，美國領先的網絡折扣券商，現在提供證券經紀、銀行、資產管理與相關的金融服務。同時，嘉信理財特有免申購費、免交易費的共同基金超市模式，已經成為個人炒股、理財、投資入口。截至2019年1月30日，嘉信市值為644億美元。

嘉信理財發展過程，讓李華找到一條大致可供參考的網絡證券經紀商發展路徑：取消傭金最低門檻限制后，出現低傭折扣經紀商；隨著90年代互聯網在美國崛起，證券經紀往IT化發展，降低成本、提升效率。前者取決于政策；但后者取決于個人，而這正是李華擅長的。

2012年10月，富途證券獲香港證監會發牌，成為香港交易所參與者，正式對外營業。經過6年多發展，作為港股、美股全牌照集團公司，富途持有香港證監會認可的多類牌照以及美國金融監管局頒發的證券經紀牌照。富途控股是全球少數能在蘋果、安卓、Windows、PC應用程序以及網頁端全部提供服務的券商之一；在線開戶最快可在5分鐘內完成；提供便捷的轉賬功能，并在各國際市場根據需求提供保證金融資交易服務。

但是做到這些并不容易。雖說富途正式成立時間在2012年，但公司官網發展歷程的時間軸顯示，至少李華個人自2009年6月就開始準備。港股交易團隊在2010年全年交易額超過70億，獲得較豐富交易體驗。2012年6月開始開發交易系統，完全用自己開發的程序。

拿到牌照后，富途又潛心做了兩件基礎工作，一個是辦公自動化（OA），一個是客戶關系管理系統（CRM）。這兩個系統，在市場上都有成熟工具可以直接購買，但從一開始就打算死磕交易各種環節的富途，還是選擇自己來開發，因為這是底層支持系統。

傳統券商開戶往往會非常慢，因為工作流程上大量依賴人工，信息傳遞通過郵件或者紙件流轉完成。所以，在香港，傳統券商開戶往往可能需要一周時間，信息和資金進出也會有時延遲。因此，富途牛牛打造OA和CRM系統，就是為提升效率，能交給機器的工作就讓機器做，盡量減少人力干涉環節。

富途之所以花資源做這些事情，就是要不斷提高用戶體驗，說到底還是產品為王、互聯網思維下做出的選擇。比如傳統港股證券公司下午4點收盤之后，就很難再得到必要服務支持。但是數據統計發現，投資者在晚上8點到9點間開戶及咨詢需求很強烈。對于富途這樣創業公司來說，如何將用戶吸引并留住，這其實也是一個好的抓手，所以有必要在這個時間段加大客服力量。既然富途從一開始就標榜自己是互聯網券商，那就要做到7×24服務。

富途擁有完全自主研發能力，不依賴于第三方數據供應商，直接與交易所行情系統進行對接，做到行情信息實時同步更新，富途牛牛解決了香港證券交易與股票行情不能在同一個系統出現的問題。在基礎功能滿足后，富途開始在用戶界面細節上不斷優化，比如漲跌顏色，K線圖處理，根據內地投資者使用習慣做調整。本質上用戶使用券商APP還是做交易和投資，富途牛牛后來陸續去增加社交、聊天功能。相對行情交易，社交、聊天都是屬于錦上添花。

在人員配置上，截至2018年12月底，富途總員工是585人，其中研發人員382，占比65.3%，接近2/3；客服和運營、營銷和行政管理人員分別是85人、44人和74人。富途總員工人數較2018年前三季度561人增加24人，顯得較為穩健。

產品最終體驗如何，自然還是用戶說了算，不妨用蘋果應用商店用戶為各個券商APP打分（表1）作為參考。以富途證券、老虎證券為代表的互聯網券商，均是五星級。傳統券商如平安證券和華泰證券旗下APP也被用戶評為五星級，但是較早“觸網”的國金證券，以及市值在千億以上的中信證券、海通證券、廣發證券，APP評價均為四星級，顯示大券商在產品上仍有改善空間。

往IT化發展，降低成本、提升效率，讓產品說話，這是李華從嘉信公司得到的啟示之一，對于互聯網公司老兵來說，也是其創業公司的核心競爭力之一。而啟示之二，就是從傭金率下手。

傭金戰：沒有最低，只有更低

富途交易量在過去幾年突飛猛進，和中國投資者加大海外資產配置不無關系。中國投資者海外投資滲透率在2017年僅有5%，遠遠低于發達國家，與英國40%，日美大約20%相比，仍有較高提升空間。奧緯咨詢（Oliver Wyman）預計，中國投資者在海外的資產配置將從2017年的1.1萬億美元，增加到2022年的3.5萬億美元，年復合增長率為25.8%。

根據Oliver Wyman報告，2017年中國投資者在海外證券市場的在線交易規模為2975億美元，至2022年將達到1.4萬億美元，年復合增長率將高達90.8%，幾乎以每年翻番速度在增長，增速遠遠高于國內市場，這同時也是券商“出?！钡臋C會。

富途在解決用戶體驗關鍵點后，開始從傭金層面想對策，除了更便宜，沒有其他捷徑。李華從嘉信公司得到啟示之二就是降低傭金門檻，做低傭折扣經紀商。這背后邏輯是，低傭金后，券商經紀服務的盈利將主要來源于融資融券等增值業務。由于公司沒有營業部租金、經紀人分成等成本壓力，只要客戶量足夠大，即便沒有傭金收入，也能實現盈利。

與其說關于嘉信公司的傳奇書籍是李華的“圣經”，還不如說，互聯網公司本就如此，只不過，產品變成股票以及衍生品。對富途而言，首先是互聯網公司，其次是券商。多數互聯網創業公司，尤其針對C端用戶，圈住用戶→大數據分析→提供更多增值服務→最后收割，這是基本套路。

對互聯網券商的用戶，其實最大痛點并不是產品，而是傭金。交易基本功能滿足以后，絕大多數用戶并不會糾結于使用體驗如何，而一旦傭金低0.1個百分點，就可能把投資者從同行那里搶過來

如果將富途萬分之三傭金率和國內券商相比，其實并不具有優勢。國內證券行業平均傭金率水平逐年下降，陸續從萬分之七點九、萬分之六點七、萬分之五及萬分之四，降到主流券商的萬分之二點五。比如當前市值千億以上的券商，華泰證券（601688）傭金率為萬分之三，國泰君安（601211）、海通證券（600837）、中信證券、廣發證券（000776）和較早擁抱互聯網公司的國金證券（600109）傭金率均為萬分之二點五。通常萬分之二點五到萬分之三傭金率是券商運營成本線，在正常狀況下，傳統券商傭金已經沒有下降空間。除非政策解禁，對互聯網公司開閘，則按照互聯網公司常規又野蠻的打法，免傭金概率非常大。

富途開始以港股和美股投資為主線，彼時香港券商服務傭金率大多在千分之二到三左右，通常每筆最低收取100港元費用，在線券商模式使得富途在傭金上有更大彈性空間。富途證券上市前的傭金率已經無從考證，正常推測，無市場推廣情況，其傭金自然應具有市場競爭力。公開報道顯示，2014年富途傭金率為萬分之五。2017年9月，富途將傭金調成萬分之三。

不過細究起來，富途客戶在港股交易時，如果使用萬分之三傭金方案，每筆最低收費為3港元，而平臺服務費每筆同時收15港元，也就是每次交易對于平臺來說保底收入是18港元。富途用戶如果選擇萬分之五傭金方案，每筆最低收費50港元，但沒有平臺服務費。富途還有一種方案，按照用戶每月交易量，每筆收費不超過30港元。無論如何，與香港主流券商單次交易100港元傭金相比，富途仍然低很多，吸引用戶注冊不在話下。

富途用戶在美股交易時，也有多種收費方案，包括每ADS收1美分，最低每筆交易1.99美元；或者每筆交易5美元；也可以選擇每股0.0049美元的傭金模式——每筆訂單最低為0.99美元，此種模式有平臺費用，每ADS為0.5美分，最低1美元最高為交易額千分之五。對比眾多國內股民常用的美股交易平臺，如史考特每筆7美元；第一理財每筆交易6.95美元；盈透證券每ADS需要0.5美分，但要服務費，最少10美元，不過傭金超過30美元時可以免除服務費；富途與上述美股券商相比，傭金無疑要便宜。

同樣有互聯網公司基因的老虎證券，由網易員工巫天華創立。巫天華由于工作努力，得到網易股票，認識了另一番世界。

富途在產品設計時非常人性化，可以讓用戶每個月重新選擇傭金模式，用戶可以根據自己交易情況，在不同收費模式進行切換。改變單一收費策略，讓用戶有選擇權，可以增強平臺吸引力。對于每筆交易股數較少的客戶，可選擇按股收費；而對于持倉較多的客戶，可選擇按筆收費的固定傭金。為獲取新客戶，富途還打出半年內港股免傭金策略，以及通過人拉人獎勵等營銷策略。

在招股書中，富途表示，香港和美國已有同行采取零傭金政策來競爭，這對其經紀業務或帶來較大壓力，富途不排除繼續下調傭金可能。但是傭金到零難道就是終點嗎？只怕未必，互聯網公司競爭下，給交易補貼也不是沒有可能。

在線經紀：不止“兩華”搶蛋糕

富途將目標放在海外市場，該領域來自內地的實力玩家眾多。按照2018年上半年在線經紀業務收入規模計算，中國內地投資者使用的10大海外在線證券公司包括海通國際、招商國際、中銀香港、匯豐銀行以及盈透證券，其中富途排在第二位，第一名是海通國際證券（表2）。

如果按照經紀業務收入規模，香港十大在線交易券商中，富途排第四，前三均是大牌公司，如匯豐銀行、海通國際和中銀香港。另有香港本土券商如耀才證券、光大新鴻基與富途同場競技（表3），并有多家公司在騰訊自選股有流量入口。

但富途對手并不僅限于此。更早進行互聯網化的東方財富（300059）在2018年動作頻頻，先后收購香港寶華新世紀證券和內地同信證券，收集牌照資源并隨之收獲業務協同機會。在2018年券商利潤普遍大降乃至虧損情況下，東方財富證券當年收入增長超過16%，凈利潤下滑不到4%，也是殊為不易。對比券商一哥中信證券，其2018年收入下降14%，歸母公司股東凈利潤下滑近18%。究其原因，也是東方財富證券背靠母公司東方財富網的互聯網流量資源，和傳統券商相比，有獨特優勢。

同樣有互聯網公司基因的老虎證券，由網易（NTES.NSDQ）員工巫天華創立。富途證券李華擁有騰訊股票，開始認識港股市場；巫天華由于工作努力，得到網易股票。美股T+0交易，無漲停限制，出利好消息的個股一天甚至就能翻一倍，讓巫天華認識另一番世界。對于有數學功底，又有金融知識的巫天華來說，熟悉互聯網產品，對相關股票建模，淘到第一桶金并不難。

實際不止李華和巫天華，來自于互聯網上市公司的從業者，得到公司股票后，勢必從此更多接觸港股或者美股，各個公司員工私下都有炒股小圈子，大家分析交流，聰明者甚至利用為同事兌換美元機會，套取息差。

美股世界已經打開，巫天華熟悉美股市場辭職創業，再自然不過。真格基金合伙人李劍威通過一個付費課程認識巫天華，李劍威看來，巫天華是他見過的所有做互聯網技術的人里最懂證券的，又是其認識的做證券的人里最懂互聯網的。這種評價倒也不新鮮，但凡跨界者，似乎都能贏得這種比較優勢。所以巫天華2014年決定創業時，李劍威代表真格基金做天使投資。真格基金還選擇B輪、B+輪跟進投資老虎證券。

2015年是A股大牛市，東方財富市值一度突破2000億元。在股票市場群情激奮時，老虎證券APP于2015年7月上線，并從互聯網公司網易、小米、騰訊挖人，從高盛以及傳統券商找金融人才。出于差異化競爭考慮，老虎證券立足于美股交易。

巫天華后來得到小米公司董事長雷軍1億元A輪投資。美股持續牛市，讓巫天華輕易贏得第三、四輪融資。2016年12月，老虎證券完成2億B輪融資，投資方包括華蓋資本、真格基金、險峰長青等。2017年，老虎證券宣布完成1億元B+輪融資，本輪融資由華創資本領投、真格基金、知名投資人羅杰斯跟投。

2019年2月，老虎證券也向SEC提交上市申請，上市地點同樣選擇在納斯達克，股票代碼為“TIGR”，主承銷商為德銀和花旗銀行。2018年，老虎證券全年交易規模為1192億美元；2016-2017年收入分別為547.6萬美元、1694.9萬美元；2018年總收入為3356萬美元，同比增長98%。2018年，交易傭金收入為2604萬美元，占比約77.6%，融資服務費收入為644萬美元，占比約19.2%?？梢?，老虎證券主要以傭金收入為主，這和富途不太一樣。2018年，老虎證券基于非美國通用會計準則凈虧損為1009萬美元，而富途保持盈利狀態。

巫天華持股為18.9%，擁有70%投票權；小米集團（01810.HK）通過關聯公司持有14.1%股權，擁有5.2%投票權；美國最大互聯網券商盈透證券占股7.7%，有2.9%投票權。截至2018年12月31日，老虎證券擁有注冊用戶158萬，交易客戶50.2萬，付費客戶8.2萬。

老虎證券3月20日掛牌，公開發行加配售共2000萬股ADS，發行價為8美元/ADS，加上超額配售，募資總額大約1.27億美元。老虎證券首日交易大漲36.5%。

當富途在香港面對中銀以及海通國際競爭時，對于美股市場，更專注的老虎證券當然是不容忽視的對手，李華巫天華兩人均為34歲，“兩華”之爭不可避免。同樣來自網易的離職者在此領域長期耕耘的，還有雪球財經創始人方三文，他曾任網易副總編輯。雪球社區從原創內容到用戶生產內容，逐漸成為投資者匯集的社區。方三文判斷，所有基于內容的商業模式都有增長天花板，必須要切入交易環節。

現在雪球已經變成中間交易撮合商，雪球聯合券商、行政管理服務商給用戶提供一條龍報務，讓用戶能夠盡快成立自己的證券投資私募基金，雪球將這個服務命名為“私募工場”。雪球還有蛋卷基金產品，如此雪球商業模式變得簡單，可以獲取基金利潤和管理費分成。

老虎證券與富途上市間隔不到兩星期，李華和巫天華之爭不可避免。

從中撮合交易，到直接提供交易，對于雪球來說，只隔著一層紙。雪盈證券就是雪球支持美股港股等全球100多家市場交易的產品。雪盈證券在傭金策略上， 6萬港元訂單以下免傭金，美股0.99美元起，0.2美分/ADS；港股融資最低利率3.9%，最高4.9%；美股融資利率4.7%-5.9%之間，與富途以及老虎相比，也有競爭優勢。

互聯網券商除要面對傳統券商，以及上述互聯網從業者的初創企業，還有互聯網巨頭覬覦這一塊市場。以富途重要股東騰訊為例，其布局網絡券商行業已經不是一天兩天。2018年3月23日，騰訊完成認購中金公司（03908.HK）新股大約2.08億股H股，作價13.8港元/股，持股比例為4.95%，一躍成為當時的中金第二大股東。

騰訊除入股券商外，還有“自留地”。騰訊開發炒股類APP“自選股”，為客戶提供實時交易行情和資訊，設置股價提醒，把握買賣時機。另外，騰訊與券商合作國金證券合作，推出“傭金寶”，用戶可在騰訊股票頻道進行網絡在線開戶。國金證券為用戶的保證金余額提供理財服務，而且強調，不參與收益分成，僅收取極低管理費。至于微信錢包中理財通和微粒貸，給用戶提供線上理財平臺等金融產品服務，則為騰訊親自操盤積累海量用戶和行為數據，早早提前布局。

至于阿里巴巴，2018年8月以35億元參與定向增發，則入股券商龍頭之一華泰證券，成為后者第六大股東。2019年2月，阿里巴巴入股中金公司（03908. HK），以持股4.84%成為僅次于匯金、海爾金控、騰訊的第四大股東。螞蟻金服旗下各種產品，也是天然具有金融屬性。市場亦有傳言，京東金融欲收購券商第一創業（002797）股份，成為控股股東。

在牌照管理日漸嚴格背景下，互聯網巨頭正采取入股頭部券商的方式，卡位產業，兌現流量。根據中國證券業協會向各大券商下發的《證券公司網上證券信息系統技術指引》，證券公司不得向第三方運營的客戶端提供網上證券服務端與證券交易相關的接口；證券交易指令必須在證券公司自主控制的系統內全程處理。券商與互聯網公司流量互通有無，還有待政策進一步明朗。越來越多互聯網巨頭加入，證券行業金融科技發展、經紀業務向財富管理轉型，路徑或將更加清晰。

不僅互聯網巨頭們等政策放行，其實對于絕大多數客戶來源于內地的富途，也存在政策風險。富途控股在招股書風險因素中提及，并不持有在中國大陸提供證券經紀業務許可，在中國大陸提供的業務不能認為是證券經紀業務，但若被視為證券經紀業務，部分或所有業務可能被被處罰或暫停。同時，富途控股也尚未獲得中國大陸提供信息服務的相關許可，在未獲得中國證券投資咨詢資格的情況下，發布與證券和證券市場相關的分析、預測、咨詢或其他信息或涉嫌違規。

騰訊、經緯、紅杉：三輪三股東，從一而終

在富途證券2012年上線時，同花順（300033）、東方財富網、大智慧（601519）互聯網券商類公司分別于2009年、2010年和2011年上市。彼時。這些“先行者”要么對標彭博社，要么對標嘉信理財，總之目光長遠，愿景宏大。當上述玩家早早登陸資本市場，融資通道打開時，李華創立的富途A輪融資還沒有提上日程。

在牌照成為稀缺資源情況下，富途從一開始就選擇港股和美股為突破口。但是無論哪個方向前進，都需要資金作為支持。

2012年8月，是富途控股創始人李華的艱難時刻。彼時，天使投資接近用完，富途券商牌照申請待決，監管機構催繳基本保證金。李華能接觸到的VC基本都見過，但大多表示祝福，無人伸出援手，即使他的前老板馬化騰也覺得“沒什么搞頭”。李華和妻子商量后，決定要硬頂上去。

打算硬扛的還有富途其他合伙人，他們自掏腰包，其中李華夫妻出資級別在數千萬。A輪融資援兵則在近一年半后才到來。2014年3月，騰訊領投A輪。富途控股上市前共有三輪投資，投資人完全相同，即騰訊領投，紅杉資本和經緯創投跟投，這在中國互聯網創業融資史中極其罕見。另外，紅杉資本投資風格是找準賽道，這就決定其極少在A輪出手，而對富途則是破格。

具體投資金額，于2014年10月31日，騰訊、經緯創投和紅杉資本分別出資500萬美元、200萬美元和150萬美元，騰訊獲得178571股A系列優先股，經緯創投71429股A系列優先股，紅杉資本46875股A-1系列優先股。

7個月后，即2015年5月27日，富途再向三投資機構發行新股。騰訊出資2730萬美元獲得160715股B系列優先股；經緯創投170萬美元獲得9740股B系列優先股；紅杉資本110萬美元獲得6392股B系列。該輪總融資3000萬美元，騰訊出資占到90%以上。

從A輪到B輪，每股優先股價格從大約28美元升值為170美元，暴增超過5倍。2016年9月，富途股票1股拆分為500股。富途第三輪融資是在兩年后。2017年5月22日，騰訊以9140萬美元再次領投C輪，獲取1.288億股C系列優先股；經緯創投跟投760萬美元，738萬股C-1系列優先股；紅杉資本500萬美元獲得484萬C-1優先股。此時，富途每股價格變為0.71美元，按照分拆成500倍率，則至C輪時分拆前每股價格為355美元，較B輪增加超過一倍，比A輪漲10倍。

招股書顯示的C輪總融資為1.04億美元，與富途彼時通過騰訊網等媒體發布的C輪1.455億美元融資金額，水分不少。

正是在C輪，根據公開報道，三大股東均談到了投資理由。馬化騰認為，富途團隊有著良好互聯網基因和產品技術能力，關注用戶體驗，在金融方向上也表現出很好的學習能力。團隊堅持務實、專注、深度地去構建和提升產品力，從而打造出自己的專屬核心競爭力。

經緯中國創始合伙人張穎表示，經緯在富途創立之初就第一時間關注，從A輪到C輪，每一輪都非常堅定地參與對富途投資。富途是互聯網證券行業中唯一做到從前到后都自主研發的公司，“看到他們對產品和技術的熱愛，對用戶體驗的執著”。紅杉資本中國創始及執行合伙人沈南鵬則認為，富途團隊始終保持良好的心態面向市場作出判斷，并表現出足夠耐心。紅杉資本很欣賞富途團隊的創業者精神與執行力，有夢想、相信創業奇跡并能腳踏實地去執行和實現。

見諸富途融資對外新聞稿中的表述，雖有公關宣傳嫌疑，但總結起來，各方對富途重產品和研發，持續改善用戶體驗，有創新精神，也是基本共識。

2017年11月24日，騰訊旗下數家關聯公司進行了兩筆富途股權轉讓，分別是2000萬美元轉讓2821萬股股C系列優先股，2100萬美元轉讓2962萬C系列優先股，由于是騰訊左手倒右手，每股作價與C輪基本相當。騰訊三輪投資總額為12370萬美元，公開發售前，騰訊通過錢塘江投資有限公司總持股數量大約2.98億股，持股比例超過38%（表4）。按照C輪融資每股作價0.71美元，上述股權總市值為2.12億美元，則至一年半前騰訊總收益已經達到71%。

富途發行價定在12美元/ADS，即每8股普通股為1股ADS，即每股普通股1.5美元，較C輪融資時股票價格又升值1倍多。騰訊總持股2.98億股，市值為4.47億美元，和持股成本1.237億美元相比，增值261%。

2018年12月，富途與騰訊簽署為期三年的戰略合作框架協議，主要內容是在內容和云計算上擴大合作，并有可能探索金融科技方面更多合作機會。若在此期間騰訊持股富途比例低于15%，戰略合作將終止。

經緯創投對富途的總投資金額為1130萬美元，持股數量為4797萬股，持股比例為6.1%；紅杉資本投入760萬美元，持股數量為3148萬，持股比例為4%。截至C輪，經緯創投和紅杉資本持股市值分別為3400萬美元、2235萬美元，收益率201%和194%，兩大PE收益率相當，大約為2倍。富途創始人李華持股大約4.04億股，持股比例接近52%，牢牢控制公司（圖5）。經緯和紅杉持股市值分別為7195萬美元、4722萬美元，增值率分別為537%和521%。

創始人持有高比例股權，也與創業中沒有過早過多引入風險投資有關。騰訊重倉的電商拼多多，創始人黃崢持股比例與李華非常相似，上市前持股超過50%，上市后持股46.82%。但這樣的股權結構在中國概念股中并不多，2000年就上市的網易也是其中一家，其創始人丁磊持股仍然高達44.3%。

富途按照AB股設計投票權，每股A類普通股只有1票投票權，每股B類普通股有20股投票權，B類股票可以轉換為A類股票，反之則不成立。更新后招股書中披露李華所持股票全部為B類普通股票，數量為4.0375億股。在公開發售前持股比例就超過52%，發行完成后，股權被稀釋至45.2%，最終投票權為71.8%。李華從騰訊辭職時基本財務自由，上市后李華持股市值為將超過6億美元，實現一夜暴富（表5）。

需要注意的是，騰訊也持有B類普通股票，數量為1.408億股，同時持有A類普通股票1.577億股，這使得騰訊持股比例為33.4%，但是投票權變為26.5%，對富途話語權得以提高。李華和騰訊投票權總計為98.3%，至于經緯和紅杉，投票權不足一個百分點，可以忽略（表5）。

與創始人同樣持有B類普通股，在騰訊公開投資案例中并不多見，同樣也暗示，富途對于騰訊的依賴加強。騰訊在虎牙（HUYA. NYSE）上市前突擊入股，持股比例達到31.64%，并保留在2020-2021年繼續通過增發和大股東歡聚時代（YY.NSDQ）售股取得控制的選項。騰訊未來繼續增持富途，甚至接受李華股份，當屬合理推測。在未來互聯網券商版圖中，騰訊看來也不會缺席。

富途在互聯網證券行業中浸淫超過6年，但對手并不僅僅是券商同業。一旦券商牌照放開，騰訊和阿里巴巴這樣的科技巨頭，配合數據挖掘技術應用，可對客戶信用度、風險偏好、投資資產進行精確識別，內地證券業或將迎來客戶大洗牌。

微信近11億和支付寶8億以上活躍用戶，將使騰訊、阿里獲客成本極低。為搶奪市場，豪強采取更低傭金乃至0傭金都有可能。不過考慮到內地1.4億股民，富途當前只圈到50萬，政策放開對富途等先行者來說同時意味著更多機會。只是面對多方勢力競爭，要成長為“中國版嘉信理財”，富途路還很長。