好投資都是腳底板走出來的

李壯

在投資中，市場的波動不可能完全回避，但在東方馬拉松研究總監李明看來，基本面因素永遠是主導。本期做客《面對面》的李明實業出身，他認為資本市場一個好的投資都是靠腳底板走出來的。雖然中國的價值投資求索者依然小眾化，但他認為價值投資在美國可以成功在中國也可以成功，雖然A股是有一些不成熟不完備的地方，但總體上對企業價值的反映是有效的。投資不應以完全回避波動為第一目標，而是首先要選對一個好的公司。

實業調研和投資走訪的相通

《紅周刊》：我們知道您有豐富的實業經驗，您是如何從實業到投資圈的呢？

李明：1994年我大學畢業后曾在鎳氫電池、生活用紙、擔保公司三個領域工作。生活用紙就是大家熟悉的上海佳期，在佳期期間的感覺課本知識在實際工作中好像一點也不重要，我當時很困惑，但公司反過來教育了我，銷售公司就要銷售業績，定位、產品是非常重要和關鍵的，但這是一個比較長期緩慢的變化，因為在一代產品沒過期、沒淘汰時，定位等都不會變化，能改變的只有促銷、陳列和用促銷員的策略。

而我做三年擔保的感觸就是覺得擔保不該民企做，因為模式不持續。擔保公司的擔保費是銀行貸款利率的50%，出了風險是百分之百賠付，幾年（收益）抵不過一個風險。所以我離開了。

這是我進二級市場的主要經歷。2010年進了泓湖投資。

《紅周刊》：進入二級市場前，你對投資了解多少？

李明：完全沒概念。當時想在投資領域發展，是覺得自己干過這么多年實業或許對投資有幫助，試一試的心態。接受我的泓湖投資看重的也是我的實業經歷。而我也是從研究員做起的，從很小的“綜合”行業做起，后來拓展到輕工、零售等行。那段時間我沒有貢獻太多可投資標的，而是去研究賣方推薦的標的，研究后發現很多問題，建議公司別買。

《紅周刊》：比如發現哪些公司有問題？

李明：我調研了山東銀座商城（2003年借殼上市）。當時市場對它比較期待，認為它股改時承諾體外十幾家門店（19家）要裝進來，我去調研它履行承諾的可能性。我花了一個多星期的時間，從濟南到幾個地級市和縣級市，包括上市公司體內的門店和體外門店以及一個商圈內的競爭對手的門店都看了。看了之發現它的體外（門店）大多因為選址等原因，效益不好，到了承諾期結束它也的確沒有裝進來。

還有一個新上市的百貨公司天虹（天虹股份，2010年6月1日上市）。市場認為，天虹是唯一一個在零售百貨領域做出全國性擴張的公司。因為當時的零售百貨公司都是區域性的，天虹原來在廣東主要是以深圳為主，之后在浙江、江蘇開了新門店。如果它走向全國，發展空間就非常大，我研究的核心問題是它到底能不能走出去？為什么以前別人走不出去？我帶著問題跑了包括天虹門店在內的很多百貨門店。

印象特別深的是在浙江湖州的調研，天虹門店旁有沃爾瑪，還有浙北大廈——當地的百貨龍頭。走一圈我發現，這幾家百貨里面的品牌幾乎一樣，周大福、周生生在一樓的黃金珠寶，都是百麗品牌的鞋，這說明百貨的同質化現象。我以前的營銷經驗告訴我，這些百貨公司沒有辦法調整品牌定位以及價格。

百貨公司的收入是扣點，公司之間的經營差異微乎其微。差別主要在位置上，誰先占有好的位置，誰就有優勢。我跑的門店的經營狀態也印證了我的想法，我意識到，如果業態不改變，百貨公司很難進行跨區域的全國性擴張。之后，天虹確實也是沒有能夠擴張。

《紅周刊》：您是那時候養成的調研習慣嗎？

李明：以前就有，養成習慣可以說是在那時。我挺幸運，入行就進了有價值投資理念并有實際調研的要求，以及與之相匹配的選股標準的公司，讓我有了比較扎實的從業基礎。

穿越周期的牛股面面觀

《紅周刊》：后來到了東方馬拉松，對您有哪些改變？

李明：泓湖和東方馬拉松都是價值投資。不過理念有區別，鐘兆民總也有實業經驗，對于集中長期持股（有感覺），做波段少。這讓我對價值投資的理解和操作的細節，有“在路上”的這種深入。認識到投資需要年頭積累，一方面要去思考，一方面要去經歷，然后揉進整個投資體系。

在東方馬拉松沒有權威，鼓勵說出自己的想法，鐘兆民總甚至要求必須有不同的意見。同事討論經常會爭得面紅耳赤，這激發了我更深度去思考和走訪。

《紅周刊》：您在總結一家好公司時，它的主要特點都有哪些？

李明：我覺得好公司，第一戰略要清晰，第二要聚焦，第三執行力要強。戰略清晰是公司衡量外部環境、市場機會和自身的能力，并以此找到公司定位。聚焦是如果公司在某個階段發展成功后，不能隨便多元化。執行力強是把公司戰略做深做透，并把第一線的信息有效反饋給戰略制定者。

好公司的衡量是多方的，戰略，團隊等，但最后都體現在ROE（凈資產收益率）水平要高。就是企業投入的資源和創造的回報。我們只選大概三四個行業，三四個領域，其他的就不看。這也跟我們的所謂的選擇戰略是相關的，因為我們的資源都是有限的，我們大概10個人的投研團隊，你不可能像券商那樣所有行業都研究。

《紅周刊》：你們選取的ROE水平是什么樣的？

李明：我們第一條線拉上去20%，你可能拉出很多公司，先看那20%的。ROE也有注水成分，不過如果注水都達不到這個數那可能就不看了。

《紅周刊》：ROE這個比例你會跟它產品的市占率進行一個比較嗎？

李明：沒有直接比，市占率其實是一個發展過程，就是ROE體現了一個叫作“強”，市占率體現了一個叫作“大”，我覺得先是“強”然后才是“大”。或者說有的是很大，但是你ROE沒有，那對股東來講沒價值。我不要那種沒有回報的“大”，因為有一些企業、一類型的企業追求大，而不是追求有利潤。

《紅周刊》：這是財務上，還有別的什么條件去衡量公司嗎？

李明：我們會想各種辦法去接觸上市公司，可能和員工接觸，他們表現出來的精神狀態。參加季報年報的交流會，然后我們還會對行業里面比如說對它們團隊的這種評價。我們追求的目標是每一個行業研究員都成為行業專家，對行業里的產品特點和孰強孰弱有清晰判斷。

我們會用各種各樣的方法盡量去了解公司，比如業內調查、產業鏈研究，簡單來說是“三個三”，就是對產業上中下游每個環節都找三個調研對象，相當于人力資源中對員工的360度考評，這才能對公司或行業有一個比較全面的了解。

在這個過程當中，如果發現某一個點很關鍵，但又不是特別清楚的話，我們再去做專項的研究。那么我們可能會用親戚朋友，甚至用第三方去找相應的專家去學習、去了解。

《紅周刊》：你會通過哪些信號來判斷一個公司的基本面變了？

李明：兩個，一是公司產品有沒有競爭力，這決定公司財務表現。二是看行業的生命周期。當行業結束了、成熟了就意味著沒有增長了。

如何去平衡長期持股和市場波動

《紅周刊》：你怎么理解長期持股的？

李明：我們內部就一句話，“以股東的心態來做投資，分享企業家創造的價值，為客戶去獲取絕對收益”。股東的心態不是一天兩天就出來的，我們并不把二級市場的流動性作為進進出出的手段，長期做股東才能賺錢。股票值是企業家創造的，而不是通過交易。一家好的公司是可以讓所有的人共贏的，因為它產生更多的價值。

《紅周刊》：絕對收益是否意味著嚴格的回撤管理？

李明：這是二級市場永恒的話題。波動實際上是類似于信號里的噪音，噪音會是什么呢？它長期下來累計值是零。就是說我們首先不以完全回避波動為第一目標，而是首先要選對一個好的公司，然后有市值的成長空間，我覺得這是長期做絕對收益的一個基礎。

其次，因為波動或者回撤，多是因為高估導致價值偏離，我們要做的就是要能夠衡量偏離的程度。這樣衡量要做的也很簡單，隨著它不斷地高估，我們可以減持。

《紅周刊》：所以你們防止回撤的方式，還是看基本面。

李明：對，就是它高估到一定程度，看不懂了，這錢就不賺了。不要用波動造成的回撤去掩蓋你本質可能選股的錯誤。

回看歷史，很多好公司在經歷了2007年、2015年波動，很快就能夠有持續的上漲、創新高。我們要找到就是所謂這種穿越周期的牛股，這樣的股票在這種特別瘋狂的市場上可以看到它的明顯效果。

《紅周刊》：基本面的因素是主導，不過中間的這種波動你是沒有辦法完全回避掉的。

李明：是的，那我們可能盡量在不相關的一些行業多找一些好公司，做一個公司的合理組合，風險的分散化。客觀的說，大的系統風險很難完全回避，但自己持有的公司股票值多少錢，有沒有高估，我們應該做到心中有數，這是可以回避掉一些回撤風險的。

《紅周刊》：價值投資知易行難，在中國價值投資的求索者依然是小眾。

李明：巴菲特理念或者說價值投資，在美國可以成功在中國也可以成功，雖然A股是有一些不成熟不完備的地方，但它總體上對企業價值的反映還是有效的，這是我整體的一個判斷基礎。在私募圈子有長期持有格力電器和長城汽車的，收益非常好。

價值投資需要對行業、企業等下很多很多功夫。如果某一點做不到位，你會發現價值投資行不通，或者說你認為你看懂了實際可能是看錯了。

這一點對客戶的選擇也很重要，想賺快錢的資金我們不要。花幾個小時去做客戶溝通，可市場一波動客戶就焦躁了。

《紅周刊》：現在公司產品的倉位大概有多少？

李明：我們的倉位還是比較高的，我們看好的公司還沒有走到頭，所以有波動也愿意忍受。倉位高，主要和我們對個股的判斷有關系。

《紅周刊》：市場喜歡討論底部盤整處在哪個階段，您覺得當前是處在底部的中期還是中后期？

李明：這個很難說，我覺得從行業或者企業的基本面來講，可能是在中期。最根本的還是看企業的盈利趨勢，只有向上了，最壞的日子才過去。