中藥板塊出現低估機會

房楊凱

2018年12月，受帶量采購影響，市場對藥品的大幅降價預期及長期業績的悲觀帶來了整個醫藥板塊的大幅殺跌。這給主要受情緒影響而業績幾乎沒有影響的中藥板塊創造了一個低估的機會。

中藥真的不如化學制藥嗎？

筆者統計了萬得數據中化學制藥（申萬）和中藥Ⅱ（申萬）2010年4月以來的PE/PB表現情況。在2010年4月的時候，中藥板塊的整體估值為58倍，化藥板塊整體估值為45倍。在研究過去行業估值變化時，頂底兩端是最重要范疇，這個問題弄清楚了才會有方向感，進而對整個估值體系及邏輯和市場心理進行理解。所以筆者首先找出2010年4月的兩個子行業的第一個重要頂部。在那段頂部時期，市場對中藥的預期符合傳統的養生觀，即中藥“治未病”的理念深入人心。現代醫療模式已經發展到預防、保健、治療、康復相結合的階段，這種模式的轉變契合了中藥標本兼治、預防為主的傳統理念。人們的保健意識逐步增強，藥品需求將由“治療型”向“預防型”轉變。因此，天然藥物、綠色藥物以其保健和治療相結合的特點將在藥品消費中的比例逐漸提高。這些新增藥品的消費將帶動中藥行業快速發展。中藥比化藥估值有更高的預期，源于市場認為隨著人們的保健意識加強，藥品的需求將由“治療型”向“預防型”轉變。

2012年1月，化藥板塊由于受政策降價影響，估值打到了21倍，而中藥板塊則依舊維持在30倍。所以，在第一個頂底的兩年周期中，市場都給予了中藥更高的估值及預期，在底部時期甚至給予了高于化藥50%的估值預期。

在2012年1月后至2015年的三年中，化藥迅速修復了相較于中藥的低估部分，整體板塊沖到了90倍。這期間的邏輯是市場認為中國作為仿制藥的追趕者，相較于印度擁有巨大發展空間和趕超機會。印度Dr.Reddy's的故事廣為流傳，該公司以前瞻性布局、持續高研發投入和產業鏈并購，作為制藥企業的后起之秀，股價自1991年至2011年的20年間上漲了1000倍以上。結合當時的宏觀環境來看，雖然中國企業在專利等方面所享受的“制度紅利”較之印度略顯不足，但中國的基礎設施水平遠高于印度。另一方面，中國企業在本土市場的巨大空間、政策支持、跨國合作及成本方面也擁有較好的發展基礎。正是在這樣極高的可展望空間下，整個化藥板塊完成了“戴維斯雙擊”，估值與業績的雙提升，使投資者獲得了巨大的回報。

同期，中藥板塊隨著2014年中成藥受政策開啟新一輪的降價、英國從2014年4月30日起將全面禁售未注冊的草藥制品的事件影響，市場對中草藥的質疑、否定的情緒開始蔓延，對未來中藥的成長空間和增速也不再有過高的期望，故即使迎來2015年的整體市場走牛，中藥的表現還是乏善可陳，估值也始終落后于化藥板塊。

自2015年股市走熊以來，醫藥整體板塊作為防御性板塊均有不錯的表現，但中藥板塊隨著個別中藥品類出現虛假宣傳，公眾對中藥治療效果的質疑聲愈發強烈，直至鴻茅藥酒事件的發生，整個板塊的負面反饋不斷加強，進而演化到中藥就是“收智商稅”，并迅速占領各大媒體。而同期的化藥，主流研究機構旗幟鮮明地認為，基于產業趨勢和政策導向，未來10年制藥企業跑贏行業的核心路徑是創新藥、國際化和仿制藥集中度提升。一些在這三個領域布局完善、份額領先的龍頭企業，均在2018年創出了新高，一些個股漲幅自2015年股災以來至2018年年中高點，又有高達3-4倍的漲幅，估值一度向100倍逼近。可估值終有回歸的一天。截至2019年1月9日，由于帶量采購引發的悲觀預期，市場認為化藥里仿制藥領域的公司應該按照化工股估值，跌到10倍也不為過，而這離之前的瘋狂也不過才半年時間。

那么這期間中藥和化藥的業績表現是怎樣的呢？筆者從這兩大板塊的ROE（凈資產收益率）、營業收入同比增速和歸母凈利潤同比增速三個角度做了統計。

過去8年中藥板塊的平均ROE為13.84%，化藥板塊的平均ROE為11.28%。也就是說，從過去一個周期來看，質疑聲音不斷的中藥板塊盈利水平要比近期預期較高的化藥板塊要高。同時，中藥板塊營收的年復合增速為12.84%，化藥板塊營收的年復合增速為11.44%。中藥板塊的凈利潤年復合增速為16.62%，化藥板塊的凈利潤年復合增速為10.82%。無論是營收的年復合增速還是凈利潤的年復合增速，中藥板塊均優于化藥板塊。

同時，化藥板塊在2017年的ROE和營收利潤增速均超過了中藥板塊，但從2018年前三個季度對比來看，中藥板塊的營收從2017年的12%增速恢復到了21%，利潤增速更是從個位數增速9.6%恢復到了18%，而2017年雙高的化藥板塊2018年凈利潤增速同比下降。另一方面，代表兩者盈利能力的ROE，中藥板塊更是比2017年提升4.26%，而化藥板塊則同比下降15%。

所以，結合過去一個周期兩個板塊的實際盈利情況和增長情況，以及最新季度兩者的變化來看，兩者的盈利水平和增長水平相差不多，中藥板塊還高一些。這就是兩個板塊的真實狀況，中藥板塊并沒有大家說的那么差，化藥板塊也沒有大家說的那么好，兩者都在以自己的盈利水平附近實現著13%左右的復合增長。

新變化

截至2019年1月9日，中藥板塊整體估值17倍PE（TTM），化藥板塊整體估值25倍PE（TTM），中藥比化藥板塊估值低32%，風水輪流轉，上一次的底部是化藥比中藥估值低50%。投資中，我們除了研究事實，也就是利潤的真實增長情況，我們還要研究市場的觀點變化，造成同樣一個板塊在不同時期估值大幅變動的根本原因是市場中大眾所普遍接受的觀點發生了變化。

現在大眾的普遍觀點是中藥產品藥效不明確，就是收“智商稅”，進而使得中藥的增長會越來越低。這種觀點即使在中藥板塊三季度報表出來以后，依舊對營收利潤20%左右的雙增長的客觀事實視而不見。

積極的變化實際也在出現。2019年1月4日，全國熱議的崔永元先生評論了一條關于“美國《國家地理》長篇幅聚焦中醫藥，稱其是現代醫學應深入發掘的最大寶庫”的消息，并發表言論稱，日本對中醫藥的研究與使用也很深入。這則信息是新的變化，讓我們先回顧一下崔先生提到的日本的漢方藥龍頭公司津村的發展史。

日本津村自1990年隨著大盤創下新高3300日元后，伴隨大盤暴跌及公司產品小柴胡湯致人死亡事件，股價一路跌到2001年最低291日元，下跌幅度超過90%。這起事件實打實造成了22人死亡，并將津村相關負責人判刑3年，相較中國的中藥事件對大眾的影響，這起事件理應讓日本的大眾對中藥更不相信才對，可事實是，隨后股價從291日元一路漲到3500日元，且創出新高。

通過回顧日本津村，我們可以發現兩個事實：第一個事實是單一持有一家藥企，存在巨大的波動與不確定性。第二個事實是中藥整體作為一個品類在終端市場的需求持續存在，不會隨著某個事件而致使需求消亡。

哪些中藥品類值得關注？

我們在選擇中藥的細分品類過程中，首先看哪些需求是長期穩定的、受益于老齡化的。從日本來看，在上世紀90年代后，日本由于泡沫破裂、老齡化的到來，指數20年未創新高，而醫藥板塊卻走出獨立行情。最重要的是，我們要在此基礎上找到價格便宜的公司。筆者之前針對優質與便宜做過深度的研究，發現以10年以上維度看，ROE更重要。而以10年以下維度看，尤其是5年以下來看，便宜更重要。

依據這個原則，我們首先可以看到一些品牌類老字號中藥在過往的需求是被證實且持續的，隨著老齡化人口的增多，這部分需求還會進一步擴大，且價格在16倍附近。其次是針對一些慢性病的中藥企業，比如在心血管疾病方面，有一些中藥的產品已在消費者群體形成良好的口碑，并具備一定的提價潛力，價格在20倍附近。

相對上述，筆者更看好的是配方顆粒這個細分行業。這個細分行業過往復合增速高達37%，遠超同期中藥飲片15%的復合增速，而這個行業的龍頭公司目前估值為14倍。同時，我們看到配方顆粒發展至今，依舊僅占整個中藥飲片6%左右的份額，處于市場的導入期，未來3-5年的行業增速非常可期。快速增長的本質是中藥配方顆粒相較傳統的中藥飲片免去煎煮過程，更符合現代人快節奏的用藥習慣。我們看到日本配方顆粒份額占比90%左右，臺灣份額占比超過70%，也進一步佐證了這個份額提升過程的持續性。最后則是中藥配方顆粒這個行業由于品類眾多、高達700個以上，國家制定了非常高的標準，生產和管理的復雜性帶來了較強的客戶黏性，以至于大部分中藥配方顆粒公司都做的是整個藥房的供應，以保證產品質量不出問題，部分顆粒品種不會出現供應短缺。這就有利于行業的頭部企業在享受行業整體增速的情況下，進一步擴大自己的市場份額，充分享受到行業的成長紅利，并保持較好的盈利水平。