從馮柳分析框架看，殺估值類個股反彈前景更樂觀

王冠

2018年，A股市場各大指數自一月份以來一路下跌，滬深300指數全年下跌25.31%，而全部個股下跌的中位數為33.95%，相比指數更為慘烈。至此，投資者們所關心的問題已不是追求多少盈利，而是當前的虧損何時能夠得到彌補。事實上，即便今年個股普遍大幅下跌，下跌的性質卻不盡相同，也在很大程度上預示著未來的反彈前景。本文借用高毅資產馮柳的分析框架，探討哪些個股更具有反彈前景。筆者按股票下跌的性質將其分為“殺估值”“殺業績”和“殺邏輯”三類進行逐一分析。

一、殺估值

從有效市場的視角來看，公司的估值受到宏觀經濟、市場利率、行業前景、公司基本面等諸多因素影響。如果是因上述因素發生了估值變化，應當歸為下文中的后兩類情形。這里所探討的是由于熊市的市場情緒、資金環境、制度性賣出等非理性因素所造成的公司估值下移。

比如說產品仍處于供不應求狀態的某品牌白酒公司，正常市場環境中的估值中樞應在25倍市盈率（滾動市盈率，下同）左右，而在熊市市場的悲觀情緒下，估值一度跌破20倍。再比如一些仍保持25%-30%的業績增長、市場前景廣闊、壁壘很高的細分行業龍頭公司，在正常市場環境中估值中樞應在25-30倍，熊市卻可能因為一些非實質性利空跌破20倍。

同樣還有不少跌破8倍市盈率的傳統行業龍頭公司（需具體分析）。如果我們的判斷是正確的，那么一旦市場情緒與資金環境恢復正常，估值中樞大概率會出現自然抬升與恢復。

但需要注意，有一類殺估值情形為例外，即行業或公司估值過去明顯高估，那么估值的下移便是合理的，再想要回到高位的概率顯然很低。比如過去估值一直偏高的一些科技、傳媒和題材類公司，以及主營已經停滯、陷入虧損的殼公司。

二、殺業績

“殺業績”的情形也有很多種，為了和“殺邏輯”進行區分，我們將其定義為在公司核心商業邏輯與增長邏輯未發生實質變化的情況下，公司業績下滑或增速未達預期的情形。殺業績通常也包含著估值的同步下移，有以下幾種常見情形：

1.宏觀經濟周期與行業周期影響。應該說有八成以上的行業和公司都會受到上述兩大因素的直接影響，程度有所不同。從周期的具體類型來看又可以分為市場需求周期、原材料成本周期、房地產周期、產能和庫存周期，以及行業競爭周期等等。

各類周期自身均有較強的內在邏輯驅動，但在一些時候卻是由各種偶然性因素或永久性因素構成。比如說有些原材料成本永久性地上漲或下跌而不再反復，再比如說一些國家在經歷衰退后，10年甚至20年經濟都未能恢復。在此我們僅討論有內在邏輯驅動、經過歷史檢驗、很大概率能夠循環往復的周期。

這里最重要的一點是，對于周期而言，我們必須對其中樞、高點和低點進行判定。如果公司業績是受某一周期影響下滑或增速下滑，比方說是因市場需求周期從中樞步入至相對低點（通常是受宏觀經濟周期影響），估值通常也會下滑，從而導致股價遭受較大幅度下跌。此時，如果我們對周期相對低點的判斷是正確的，一旦市場需求回暖，公司市場競爭力依然穩固，那么業績與估值也會同步回升，實現一輪“雙擊”。

但如果市場需求是由高景氣度向中樞回歸，造成了企業盈利或增速的下滑。那么因此所造成的股價下跌，我們很難期望它能在短時間內反彈至原有高位。比如說過去兩年在房地產較高景氣度推動下一些定制家居類公司，基于對業績仍然能夠保持快速增長的預期，估值往往都在30倍以上。房地產高景氣度回落后，相信這些公司的股價在較長時間內難以再回到原有高點。

2.偶然性因素影響，按照影響持續的時間可分為長期影響與短期影響。比如說某公用事業公司長期以來的高額政府補貼被取消，在可預期的將來也難以恢復，這對業績造成的影響幾乎是永久性的，雖然不會影響其正常的盈利能力，但公司的內在價值顯然要打相應折扣。

比如說某制造業公司因環保事故造成了工廠停產，導致當期業績下滑。如果我們判斷上述問題能夠很快得以解決，那么對公司內在價值造成的影響是有限的。如果股價在熊市市場情緒的影響下“過度”下跌，未來也將大概率得到恢復。

三、殺邏輯

如果公司商業邏輯或增長邏輯發生了實質變化，那么所造成的股價下跌即為“殺邏輯”。通常有以下幾類常見情形：

1.技術、產品出現革新。比如說手機對于固定電話的革新，智能手機對傳統手機、數碼相機、MP3的革新與替代。A股發生的案例有云計算對CDN以及傳統軟件公司的替代;定制家居對部分傳統家居的替代;新能源汽車對傳統汽車的部分替代。

2.商業模式發生革新。比如說天貓、京東等電商平臺對實體零售行業的革新與擠壓，而拼多多又對傳統電商進行了部分替代。比如互聯網家電模式小米對傳統家電公司的市場的擠占，連鎖便利店對傳統超市的替代。這里的基本規律是現有商業模式被效率更高或成本更低的商業模式替代或擠占。

3.產品需求發生變化。比如，當大的基建與房地產建設高峰過后，上游產業鏈的需求整體將面臨萎縮的風險;比如，貿易戰對部分電子通信類產品的禁售，減少了產品出口（需分析恢復的可能性）;比如，產品興起后過時也是需求變化的常見情形。比如曾經流行的雞尾酒以及某蛋白飲品。此外，人們生活方式的變化也會導致產品需求的變化，比如更注重健康后飲酒量可能會減少，對部分速凍食品的消費量也會減少。

4.競爭格局發生變化。這種情形在競爭激烈的行業中十分常見，傳統行業的競爭格局相對穩固，集中度在不斷提升。大多數新興行業，競爭格局處在不斷的變化之中。比如說，國產手機行業龍頭公司的贏家漸顯，而新能源汽車、電子信息產業、傳媒行業等上市公司仍處在相對激烈的競爭之中，很難去預料誰會勝出。而在競爭中落敗的公司，股價的下跌，必然也是實實在在的。

5.企業自身經營發生變化。常見的情形有：管理不善導致的效率低下，成本抬升，盈利能力下滑;產品質量出現問題、市場喪失;負債率過高、現金流惡化等等。更嚴重的還有財務造假、資金挪用、利益輸送等對社會與股東產生危害的情形。此外，還有一類典型的情形就是在對外并購后，經營狀況不達預期，從而導致公司“多元惡化”。

從以上三種情形可以看出：對于殺估值來講，反彈前景最為樂觀，只需市場情緒與資金環境恢復。殺業績次之，通常需要等到相應周期性因素反轉或利空因素影響消失。而殺邏輯是投資者最應當警惕的，基本邏輯一旦發生變化，公司的價值很可能被顛覆，下跌往往難以挽回。

（本文作者系鹿鼎資本總經理，雪球ID@非完全進化體）