多重因素共振 航空板塊景氣周期可盼

葉文輝

近期民航局披露了大興機場的轉場方案。長期來看，大興機場轉場投運將給三大航提供稀缺的時刻增量;但2019年，我們更應該關注匯率及油價帶來的積極影響以及供給側改革對票價彈性的釋放，這些因素將力推航空板塊度過寒冬。

匯率及油價否極泰來

短期看，航司業績主要受成本和費用項擾動。航司業績具有很強的周期性，過去5年中，三大航在低谷年份僅實現利潤76億元，而高峰年份盈利達195億元，波峰波谷比值高達2.5倍。如若詳細拆分三大航近年來的成本費用項，可以發現航司當期業績極大程度受航油成本及匯兌損益影響。

成本方面，航空公司大多數開支都比較剛性，比如職工薪酬、起降費用、折舊費用和維修費用等。唯獨航油成本，根據油價的不同，其在營業成本的占比會在25%-45%之間巨幅波動。

費用方面，最大的變數來自匯兌損益。2013年，三大航因人民幣升值而產生的凈匯兌收益達到當年稅前主業利潤的兩倍;2015年，三大航又因人民幣貶值而產生近半于主業稅前利潤的凈匯兌虧損。

2018年是航司業績受匯率及油價嚴重拖累的一年。油價均價同比上漲30.98%，在過去10年中僅次于38.06%;不僅如此，去年人民幣兌美元中間價還出現5.04%的貶值。

但兩大關鍵變量有望于2019年迎來改變。油價方面，隨著全球經濟增速中樞的下移，原油價格的驅動因子開始從供給切換至需求，目前看今年油價下行風險更大，原因在于美國對伊朗的制裁可能不及預期，同時美股持續回調也將壓制大宗商品市場的風險偏好，當前油價已較2018年均值回調近20%。匯率方面，隨著美國與非美經濟體相對基本面走勢的扭轉，以及國內寬貨幣政策逐步傳導至信用端，中國外匯的供需有望恢復平衡，人民幣貶值壓力將減輕甚至趨勢反轉。

票價彈性不可小覷

以往每當原油出現大波動時，航空股也會跟隨波動。然而2018年四季度單季原油下跌35%，同期航空股并無行情，核心原因在于市場在經濟增長悲觀預期下，對航空需求產生較大擔憂。事實上，在低滲透率及供給側改革的雙重助推下，相信航空板塊能穿越經濟周期。

近幾年航空業大規模的運力投放制約了航司業績的提升。國內航空滲透率還處于很低的水平，年人均乘機次數不足0.4，與美國（2.4）和日本（0.9）比相去甚遠。從航空需求指標RPK（收入客公里）來看，即便是經濟最差年份，低滲透率仍保障三大航RPK維持8%以上的增速。與此同時，各大航司也看到了行業的成長性，2012年以來持續引進飛機投放運力，供給指標ASK（可用座公里）增速持續高于RPK，導致運價一路走低，很大程度抵消了RPK增長對收入的正面貢獻。統計顯示，隨著2012年供需缺口的切換，營收增速開始出現低于RPK增速的情形。

運力快速增長同時，準點與安全兩條紅線屢被觸碰，民航局被迫進行供給側改革。準點方面，2012年以來航班正點率持續下降，2017年夏季正點率甚至低至50%附近（正常需達80%）。安全方面，事故征候次數從以前不足100逐步抬升至500以上，而民航經驗表明，300次以上有較嚴重的墜機風險。2017年9月，民航局公布了115號文，航空版供給側改革正式拉開序幕。

供給側改革疊加運價市場化改革，航司利潤彈性將得到釋放。同年民航局及發改委聯合出臺了《關于進一步推進民航國內航空旅客運輸價格改革有關問題的通知》，規定5家以上航司參與運營的國內航線每航季無折扣運價允許上漲10%。目前，三大航均在積極地調整航線運價以獲得更高的利潤彈性，以南航為例，2018年上半年調整了19條航線，盡管其僅占總航線量的1%，但卻貢獻了高達16%的營收。誠然，當前的經濟下行有可能對部分非熱門航線客流量造成影響，但貢獻盈利的核心航線仍有望維持較高客座率，從過往歷史看，需求韌性下，三大航仍會順利度過經濟低谷。

三大航：景氣周期盡享時刻優勢

航空業在國內仍是管制行業，因此投資上需選擇具備優質時刻資源的三大航，目前國內的黃金時刻資源基本掌握在三大航手上。具體來看，首都、浦東和白云三大機場分別將66%、53%、69%的時刻分配給了三大航，坐擁優質時刻的三大航天然擁有更強的盈利能力。

從營業收入/RPK的角度來看，國航、東航、南航分別為0.60元、0.56元、0.55元，較春秋的0.36元還是要高出50%-60%。所以，春秋這類航空公司往往被迫通過提高客座率、提高經營管理效率、降低客座成本費用等手段，來彌補其時刻資源的天生不足。對于三大航來說，考慮到中短期內的時刻管控，供給端無明顯彈性，預計2019年仍會有較好的票價利潤表現。

從三大航的運營指標來看，整體而言差距并不大，南航潛力或稍大些：

客公里收益方面，國航較東航和南航高5%-10%，這是由于國航所運營的航線結構在三大航中最為優質。在供給側改革的大背景下，國航的票價利潤彈性有望居三大航之首。與此同時，原本三大航的主樞紐基地分別位于北京、上海、廣州三地，隨著北京大興機場的投建，南航及東航將得到新的發展。根據大興機場轉場方案，南航及東航分別獲得大興機場40%的時刻資源，此舉尤其利好航線結構相對處于劣勢的南航。加之南航退出天合聯盟后有望加入寰宇一家（前有與美國航空的股權合作，后有卡塔爾航空舉牌南航，美航與卡塔爾同屬寰宇一家），入盟后南航有希望補足歐美航線匱乏的短板，提升收益質量。

而在座公里成本（營業成本/ASK）及座公里費用（銷售費用+財務費用/ASK）方面，三大航幾乎在同一水平。

機隊規模方面，南航以827架規模居亞洲第一位且遠超國航東航，從未來兩年的運力引進計劃來看，南航也是三大航中唯一仍在加速擴張的，預計到2020年年末，國航、東航、南航的機隊規模將分別達到774架、792架、979架。

負債率方面，過去十年三大航均呈現下降趨勢，目前國航最低、南航次之、東航最高。值得注意的是，由于南航經營租賃的機隊占比較高，當前會計準則并不把經營租賃納入資產負債表。近幾年南航運力擴張迅猛，實際上是負債率最高的一家。在行業景氣上行周期，南航無疑會享受更大的業績彈性。

中長期而言，國內三大航均有較大的業績釋放空間：

收入方面，國內三大航長期還有很大的增長空間。一方面，國內三大航仍以經營國內航線為主，平均航距較短，ASK介于2000億座公里-2500億座公里;另一方面，在座公里收益方面，國內三大航增長空間也較大。這些差距都將隨著國內三大航國際化占比的提升而逐步縮小，與此同時，當前民航局主導的樞紐機場集中度提升，也有助于三大航改善座公里收益水平。

成本費用方面，折舊費用未來或有較大改善。由于國內三大航平均機齡僅6年-7年，加上國內三大航折舊政策謹慎、年限普遍更短，因此國內航司短期報表會有更大的折舊及租賃開支，每年國內三大航折舊支出頗為可觀。隨著未來運力引進的放緩，預計折舊開支將逐步下降，進而打開國內三大航的利潤空間。