金融杠桿率與經濟增長及金融穩定的關系研究

青海大學財經學院 張秀秀

1 研究背景

社科院《中國資產負債表》研究表示，到2015年末，中國全社會杠桿率為249%，較2008年上升65.7個百分點，經濟的整體杠桿率快速上升，這主要歸功于在實體經濟回報率下降的情況下，銀行與非銀行金融機構的交易空前繁榮，使得金融部門的資產負債表擴張的非常快而推動整體經濟杠桿率的增加。金融去杠桿，就是減少公司或個人使用金融杠桿的過程，去的是無資本支撐、脫離監管的杠桿，過高的杠桿率會導致金融危機2017年以來銀行業、監管機構的持續動作表明，“去杠桿和防風險”將貫穿監管改革始終。

2 杠桿率對經濟增長和金融穩定影響的機制分析

2.1 負債與經濟增長的關系研究

凱恩斯、薩繆爾森等認為公共債務在經濟危機和有效需求不足的情況下能增加就業機會、促進社會財富的增加，進而促進經濟的增長。曼昆認為，盡管公債的發行有利于經濟增長，但也會對私人投資和私人資金存在“擠出效應”。伯南克和戈特勒則認為，在“金融加速器”作用下，企業通過抵押品進行債務融資，有利于減少外部融資成本，并通過抵押物資產價格的隨經濟周期正向變動，而外部融資額外成本將隨經濟周期反向變動，由此觸發經濟的波動。

2.2 過度金融杠桿率也會引發經濟金融風險，加劇金融的動蕩

歐文·費雪于1932年首次提出了著名的“債務—通縮”理論來解釋經濟大蕭條，即過度負債和通貨緊縮會相互作用、相互增強，從而導致經濟衰退甚至引起嚴重的蕭條。費雪只是說過度負債會導致強迫性債務清償，而沒有非常令人信服的理由解釋過度負債是如何產生的，于是在1982年明斯基(Minsky)則對“債務—通縮”的觸發機制提出了著名的“金融不穩定”學說，認為利率上升較快和資產價格大幅下降會造成金融系統的不穩定，但是明斯基并沒有將問題解釋清楚。隨后克魯格曼則提出了“去杠桿化悖論”，即認為金融危機期間杠桿的上升，損害了金融機構整體提供流動性的能力，甚至引發金融系統的危機。

2.3 杠桿率的度量及適度債務水平的確定

由于各國金融體系差異較大，對適度的債務水平具體是多少在理論和實踐中還存在很多爭議，但是也達成了一些共識。例如，1991年《馬斯特里赫特條約》規定政府債務不得超過國民生產總值的60%。2010年哈佛教授Reinhart和Rogoff在他們的論文中提出當政府債務占GDP的比重分別高于90%和60%時，將導致經濟增長率下降，甚至引發衰退。野村證券研究報告提出了“5～30”規則，即在五年時間內，如果一國信貸規模與該國GDP之比增長幅度超過30個百分點，那么該國將可能發生金融危機。

3 金融體系桿杠率分析

3.1 金融企業部門杠桿率分析

在金融部門杠桿率增加的背景下存在兩種潛在的風險：一種風險隱患是經濟增速下行會導致信貸資產的質量下降，影響金融體系的穩定和經濟的增長；另一個重要風險隱患來自影子銀行，影子銀行游離于金融監管體系之外，容易誘發系統性風險和監管套利等問題。在金融監管改革的背景下，影子銀行的監管和控制對監管機構來說是一項挑戰。如表1所示，金融部門的杠桿率從2005年的24.48%增長到2015年的71.59%，尤其在2008年之后其金融部門的杠桿率呈現高速增長，五年內杠桿率增加了27.53%，這樣高的增長速度有可能會引起金融危機。

表1 金融部門杠桿率走勢（單位：億元）

3.2 非金融企業杠桿率分析

非金融企業的融資來源主要來源于金融體系，包括銀行貸款、發行證券、信托融資等，其中主要的融資渠道是貸款和債券，因此金融去杠桿率會直接導致其實體經濟杠桿率的下降。如圖1所示，我國非金融企業及機關團體貸款整體來看是逐年上升的，這也意味著非金融企業的杠桿率在漸漸地增加，結果是造成產能過剩，大量的資源被浪費，并且有可能將風險傳導至金融行業。

圖1 2008—2016年我國非金融企業及機關團體貸款(萬億)

我國非金融企業部門杠桿的風險隱患主要來自兩方面：一是經濟增速持續下行情況下，企業生產由于經營困難、資金周轉不暢，而被迫增加負債及被動加杠桿。二是國際資本流動可能帶來的風險沖擊。后金融危機時期，新興市場國家將面臨外部需求減少、資本流出、匯率貶值、資產價格縮水等問題，金融市場波動將會加大。一旦國際資本流向發生逆轉，可能會導致流動性風險和資產價格縮水，提高企業的杠桿率，部分過度負債的企業可能會因此陷入困境甚至破產。

4 金融杠桿率與經濟增長及金融穩定實證分析

4.1 杠桿率與經濟增長的pearson相關性分析

為了具體分析杠桿率與經濟增長之間的關系，可以用pearson相關性分析來檢驗兩者之間的相關度。由于2017年供給側改革的重點在金融去杠桿，所以杠桿率采用上述金融部門的杠桿率，經濟增長用國內生產總值（GDP）的增長情況來表示。兩個變量取值的范圍是2005—2015年（數據來源于中國統計年鑒）。

4.1.1 數據的收集

GDP增長率用當年年度值相對于上一年度的增長情況來計算求得，而且由于中國人民銀行2016年對其他存款性公司的負債目前還沒有披露，因此數據選取截止日期為2015年末，如表2所示。

表2 杠桿率與經濟增長指標的時間序列表(單位：億元)

4.1.2 pearson相關性檢驗結果及分析

表3 相關性檢驗結果

表3為皮爾遜相關性檢驗的結果，可以看出兩者之間的相關性顯著性P=0.006＜0.05，即相關顯著，同時也可以看出金融部門杠桿率與國內生產總值的相關性為-0.763，兩者的相關性較強，而且兩者之間呈現負相關。這表明，隨著杠桿率的增大會帶來經濟增長率的下降。一定范圍內的杠桿率能夠刺激經濟的增長，一旦超過邊緣線，杠桿率的增加會導致經濟增長的下降，有可能引起經濟的動蕩。

4.2 杠桿率與金融穩定的主成分分析

4.2.1 指標的選取

根據國際貨幣基金組織(IMF)構建的衡量金融穩定的指標和數據的可獲得性，本文將金融杠桿率分成多個變量，這些變量與金融杠桿率的相關性很高，由此基于這些變量來衡量金融穩定，檢驗杠桿率與金融穩定之間的關系。具體的指標包括以下幾點。

(1)商業銀行不良貸款率：是指金融機構中不良貸款占總貸款的比重。(2)商業銀行資本充足率：是指商業銀行持有的符合本辦法規定的資本與商業銀行風險加權資產之間的比率。(3)銀行資產利潤率：該指標反應在杠桿率整體提高的情況下，銀行的盈利情況。(4)存貸款比率：該指標通常被用于評判銀行體系能否有效發揮金融中介的功能。(5)股票成交金額增速：股票市場越活躍，則市場上的直接融資比率會增大，這樣一來債務融資比率會有所下降，分散了金融風險促進金融的穩定。(6)上證股票市盈率：如果股票的市盈率過高，則該股票價格的資產價格越高（價值被高估），泡沫風險越大，越不利于金融市場的平穩運行。(7)證券化率：由于數據的不可獲得性，所以采用股市總市值與GDP總量的比值來衡量。(8)實際利率：簡單地用一年期存款利率減去通貨膨脹率得出。(9)經濟增長率：該指標用當前年度的GDP相對上一年度GDP的增長率。(10)金融機構資金來源于金融債券增長率：該指標反應金融機構發行金融債券所獲得的資金，而且其也是推動金融杠桿率升高的原因之一。

4.2.2 數據的收集

上述指標主要通過中國統計年鑒、中國人民銀行、國家統計局等各大官方網站獲取，選取樣本的時間序列為2009—2016年。各指標數據獲取如表4所示。

4.2.3 主成分分析結果

金融穩定指數是基于上述選取的各項指標計算出金融穩定的總分，其結果如表5所示。

表4 各指標的數據獲取

表5 2009-2016我國在基于杠桿率提高的環境下金融穩定指數值

表5顯示，2009—2012年金融穩定指數值在下降，這表明我國金融系統動蕩加劇，主要原因是實體經濟大量舉債進行盲目地投資，尤其是房地產行業、鋼鐵行業、煤炭行業等周期性行業過度的擴張和投資導致產能過剩和金融不穩定因素的增加。由于我國政府維護金融穩定的意識增強，金融領域重大改革舉措不斷，大幅改善了我國金融穩定的狀況，使得2012—2015年金融穩定指數的增加，但是2016年的金融穩定指數突然加劇下滑，這有可能是受到國家供給側改革的影響，使得金融體系加劇動蕩。這也意味著過高的杠桿率能夠引起金融的不穩定，因此國家進行金融去杠桿是杠桿率維持在合適的水平的必要條件。

5 對金融有效“去杠桿”的建議

5.1 積極推進債轉股，進一步推動供給側改革

2017年供給側改革的重點在于金融“去杠桿”，進行“去杠桿”的方法有很多，但是每一種方法都有相應的代價，大多數國家普遍采用的是債轉股。我國基于國外經驗和歷史經驗，要積極的鼓勵更多的企業參與資產重組進行債轉股，這樣企業用股權轉換的資金償還債務，進而降低金融杠桿率。同時在進行債轉股過程中要通過兼并重組、債務和解、破產重整和破產清算等方式，推動“僵尸企業”企業出清、特困企業脫困，進而促進企業轉型升級，增強產業競爭力，提升經濟發展質量和效益。

5.2 優化資本市場融資結構，促進資本市場的發展

優化融資結構是降杠桿的必經之路，即通過增加權益融資比重而降低債務融資比重。權益融資的上升需要放開IPO限制，推行注冊制。重啟IPO對股票市場的融資功能的恢復具有重要意義，同時IPO重啟也是結構調整、產業升級和經濟轉型的客觀要求。與銀行信貸的間接融資相比，股票市場的直接融資具有分散風險、優化企業資產負債率的優勢，更適應大規模融資需求，并通過市場的動態定價機制和換股等方式促進企業并購和存量資本調整。目前融資制度在我國仍有缺陷，直接融資渠道不暢通使其不能夠完全解決企業融資難的現狀，所以，我國應該積極推進股票融資，開放IPO限制，進而優化企業資本結構和降低金融風險。

5.3 加快產業結構轉型

我國杠桿率較高的主要原因是實體經濟進行盲目擴張和過度投資而加杠桿造成的，較高的杠桿率影響了穩增長、調結構促轉型工作的順利進行，因此，加快產業結構調整是穩妥去杠桿的必然要求之一。近年來，隨著經濟形勢的變化，傳統上游產業已經成為信用風險相對較高的領域，主要涉及到鋼貿、采礦和能源等傳統上游產業。因此，加快產業結構調整，轉變經濟增長方式，充分利用資本市場的工具和平臺效應，積極引導資金進入戰略性新興產業，及時堅決地淘汰落后產能是金融去杠桿的主要任務之一。

6 結語

通過上述的實證分析可以看出過高杠桿率不僅不會促進經濟的增長，反而會影響加劇金融的動蕩，而且有可能使信貸風險轉為金融風險，這就要求我們在金融去杠桿的過程中要保持經濟平穩的增長和防范金融風險，同時切不可通過盲目地進行股權融資來降低杠桿率，否則有可能導致股市泡沫。