科創板差異化股權結構下美團雙層股權結構的適用性分析
——以美團為例

四川師范大學商學院 陳俞延

2018年11月5日，習近平于首屆中國國際進口博覽會宣布在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制。證監會負責人強調科創板將在盈利狀況、股權結構等方面作出更為妥善的差異化安排，增強對創新企業的包容性和適應性。

然而，上述改革尚未涉及創始股東控制權權利保護問題。目前，許多新興的科技獨角獸企業紛紛赴美國上市，一方面享受更完善的融資環境；另一方面采取類似雙層股權結構來維護自己及管理層團隊對于企業的控制。香港證券市場也于2017年12月15日宣布接受同股不同權。隨后，小米、美團采用雙層股權結構先后赴港進行IPO，進一步證明雙層股權對于科技創新型公司的吸引力和必要性。

因此，本文采用案例研究法，以美團點評為研究對象，對雙層股權在科技型公司的具體運用進行分析。最后將探討我國試點科創板、差異化股權結構方面的期待。

1 文獻綜述

在理論研究方面，雙層股權結構被部分學者認為是有效解決控制權爭奪問題和代理問題一項研究熱點。這種特殊的股權結構設計模式，通過為不同層級的股票賦予不同比例的表決權確保創始人和大股東在公司上市后的控制權和影響力(宋建波等，2016)。對雙層股權結構的研究理論主要從抵御收購、股份價值折讓、代理成本、機構投資者及外部投資者保護等角度展開。在抵御收購方面，因創始股東對公司尤其是科技公司具有重要意義。同股同權的股權融資將會導致創始股東控制權被稀釋甚至失去控制權。在代理成本問題上，雙層股權結構里創始人既是股東又是管理層，減小了信息不對稱，并且其股權結構包容性吸引了科技創新型公司，能夠最大限度延續創始團隊魅力、經營理念和價值觀念(王禮鵬，2014)。

但是雙層股權結構同樣會引起不利影響，如股份價值折讓中提到，同股不同權的一個最直接后果即導致擁有較多投票權的股份價值高于普通股份。另一個后果是控制權和所有權的分離，控股股東私欲太強，對高管特權保護可能損害其他股東利益，并形成內部人控制損害公司長遠利益(鄒小芳，2017)。

還有一種觀點認為，公司治理范式正在從財務資本導向向智力資本導向演進。對比傳統股權結構和雙層股權結構，前者以股東價值最大化為目標，財務資本掌握控制權為核心，形成了資本雇傭勞動的共同信念；后者以公司價值最大化為目標，智力資本掌握控制權為核心，形成了以人為本的共同信念(金帆等，2018)。

2 案例研究——美團點評

2.1 公司簡介

2015年10月8日，美團網與大眾點評宣布合并，成立美團點評。美團點評是一家中國生活服務電子商務平臺。從業務結構來看，美團點評擁有到店餐飲、酒店旅游、在線外賣和移動出行四大板塊，其中外賣是公司估值最重要的支撐。2018年6月22日，美團點評向港交所遞交IPO申請，并于2018年9月20日登陸香港，開盤大漲5.7%，報72.9港元，市值4000億港元，超越京東和小米。

2.2 融資歷程

美團的融資歷程總體還算平穩。截至IPO以前，美團進行過包括天使輪在內的8次大型融資，1次和大眾點評的戰略并購整合，于開曼群島注冊成立生活服務電商平臺“新美大”。隨即新公司估值超150億美元，迎來E輪33億美元巨額融資。在2016年7月完成戰略投資以后，迎來F輪40億美元巨額融資，并于2018年9月在香港IPO。在B輪融資進入的股東阿里巴巴于2015年11月退出美團，并收購餓了么作為阿里系生活服務電商平臺，與美團對壘。騰訊則于2016年E輪融資、2017年F輪融資舉大量資金入股美團，如表1所示。

2.3 雙層股權結構下投票權與股權

美團公司章程規定，美團法定股本為100000美元，分為735568783股每股面值0.00001美元的A類普通股，每股可投10票；9264431217股每股0.00001美元的B類普通股，每股可投1票。每股優先股均自動轉換為一股前述B類股份。同時規定本公司不得采取任何行動(包括發行或購回任何類別股份)以致(a)出席股東大會的所有B類普通股持有人(僅此說明，不包括同時超有A類普通股者)可投的總票數不足股東大會全體成員可投票數的10%；或(b)A類普通股占已發行股份總數的比例增加。王興、穆榮均、王慧文三位創始股東持有A類股份，在上市后的股權共計13.59%，分別是10.44%，2.45%，0.70%，但三人的投票權已超過50%，共計60.74%，分別是47.14%，10.43%，3.17%。而騰訊、紅杉資本以及其他投資者持有B類股份，股權共計86.41%，但是投票權僅有39.26%。作為大股東的騰訊和紅杉資本的投票權也只有13.71%。

表1 美團融資歷程

表2 美團上市前后股權與投票權對比

在公司章程中將股東大會決議規則分為了兩類：第一是普通決議案：由代表過半數投票權的股東同意通過的決議案。增設新股、任免董事為普通決議案；第二是特別決議案：由不少于3/4的大多數票股東同意通過的決議案。減少股本或贖回、修改公司章程為特別決議案。這意味著王興以其47.14%的投票權，只要再聯合一位創始人股東，二人的投票權將超過50%，有權對普通決議案作出決策。但是對于特別決議案的決策，即便三位創始股東成為一致行動人，投票權也只有60.74%，小于75%，則不能夠直接對特別決議案作出決策。

與此同時，雖然以王興、穆榮均、王慧文三位不同投票權受益人具有超級投票權，但公司章程中同樣對超級投票權作出了限定。對于下述極少數保留事項，A股和B股每股享有同等的1票投票權，包括：(1)對公司章程和細則的修訂，包括修改股份類別附帶的權利；(2)委任、選舉或撤換任何獨立非執行董事；(3)委任、選舉或撤換本公司的核數師；(4)公司自愿清盤或結束，如表2所示。

2.4 董事會架構

在董事會架構方面，由創始股東王興擔任執行董事、首席執行官兼董事長，負責本公司的整體戰略規劃。聯合創始人穆榮均擔任執行董事兼高級副總裁，負責本公司的金融服務及公司事務。聯合創始人王慧文擔任執行董事兼高級副總裁，負責本公司的即時配送及部分新業務。劉熾平和沈南鵬分別代表騰訊和紅杉資本，擔任美團的非執行董事，向董事會提供專業意見。另有三名獨立非執行董事，Gordon Robert Halyburton擔任審核委員會主席，冷雪松擔任薪酬、提名、企業管制委員會的主席，沈向洋以獨立董事身份向公司提供獨立意見。

不僅現任美團點評管理層為王興創始團隊，在董事會架構方面，美團點評主要的五個董事席位上，王興創始團隊占有三席，已過半數，掌握著美團經營的控制權。這一點體現了股東對于王興創始團隊管理的肯定。同時，由Gordon Robert Halyburton擔任審核委員會主席，冷雪松擔任薪酬、提名、企業管制委員會的主席將對執行董事的行為作出制衡與約束，以維護其他非創始團隊股東的利益。

2.5 美團點評雙層股權結構的適用性評價

雙層股權結構的優勢在于即使創始人持股比例較低仍可以控制公司。美團點評董事會中有3個席位歸屬于創始人團隊，投票權占60.74%。并且在票數相等的情況下，無論是投票或舉手表決，進行投票或舉手表決的該大會主席有權投第二票或決定票。創始人王興作為董事局主席，有權在票數相等時投出決定票，充分給予了創始人在戰略決策上的自主性。

美團的雙層股權結構還充分考慮了B類股東的權益，體現了對資本的尊重。第一，在股東大會決議規則下，王興以47.14%的投票權，只要再任意聯合一位聯合創始人使投票權過半，即可決定普通決議案；但是三位聯合創始人合計投票權為60.74%不能直接決定特別決議案。此項股東大會決議規則使雙層股權結構既充分給予創始人團隊獨立自主的經營權，又在一定程度上保護了其他股東的權益。第二，分紅權可以變動，但是如果由于B類股的減少導致A類股增加，則A類股增加有最高限額，B類股降低有最低限額，此時不論是以轉換A類普通股或其他何種方式，A類普通股持有人須按比例減少于本公司的投票權。這一規定在當有B類股東退出時，可以保護剩余B類股東對企業控制權和分紅權。第三，A類股可以轉換為B類股，但是一旦轉換后就不再發行A類股。這可以增大B類股的體量，引導公司股票交易越發的市場化，增大交易量，并在一定程度上彌補了股份價值折讓這一缺點。第四，對于重要少數關鍵事項，A、B類股份享有一股一票的同等投票權，這也在一定程度上彌補了控制權和所有權的分離、控股股東私欲主觀性太強、對高管特權保護可能損害其他股東利益等缺點。

3 結語

優質的獨角獸企業紛紛開啟“國內賺錢，國外分紅”的模式，這對大陸資本市場和投資者來說是重大損失。由此，可以雙層股權結構在科創板進行試點，并以服務科技創新為中心，差異化安排股權結構和盈利狀況有其積極性。同時應該注意在新政策制定和實施過程中可能面臨的風險和不確定性，需重視在提高對創新企業包容性和適應性、鼓勵其積極開展創新經營活動的同時，確保各利益相關方達成一致。此外應該重視，隨著智力資本的稀缺性逐漸提升，企業治理和管理導向、法律法規政策也要契合新情景、新科技，不忽略財務資本重要性的前提下，促進股權理論和實踐的進步。