上市公司自媒體信息披露與股價崩盤風險
——信息效應抑或情緒效應？

黃宏斌，牟韶紅，李 然

(1.天津財經(jīng)大學會計學院，天津 300222；2.山東財經(jīng)大學會計學院，山東 濟南 250014)

一、引 言

股價崩盤風險是近幾年理論界和實務界熱議的話題。股價崩盤風險產生的主要原因一方面在于非理性投資者隨著市場行情變化而表現(xiàn)出對市場預期的過度悲觀與樂觀；另一方面在于公司隱匿的“壞消息”在無法繼續(xù)隱藏的情況下急劇爆發(fā)。圍繞Jin & Myers(2006)構建的信息結構模型[1]，關于如何降低股價崩盤風險，現(xiàn)有文獻基于兩個分支展開。第一個分支，管理者有意隱藏壞消息是為了達到利己的目的，所以，圍繞代理理論，現(xiàn)有學者基于管理層股票期權[2]、大股東持股比例[3]、機構投資者持股[4]、管理層避稅行為[5]等展開研究；第二個分支，由于股價崩盤是壞消息的累計超過一定上限而爆發(fā)的結果，因此利于壞消息釋放的方式都會降低股價崩盤風險，如媒體報道[6]、分析師預測[7]、公司內部控制信息披露[8]、企業(yè)社會責任披露[9]以及公司信息披露質量的改進[10]等。

上市公司自媒體信息披露從屬性上劃分，屬于自愿性信息披露的范疇。不同于財務報告及內控質量，自媒體披露的內容和披露時機的選擇都更加靈活自主，更重要的是其采用的信息推送技術可以使投資者低成本地獲取上市公司信息。與其他正式渠道的信息相比，自媒體信息更加龐雜，主觀性更強，既包括公司財務績效、融資、市場營銷、策略調整等客觀信息，又包含公司公益活動、早安問候、倫理普及、心靈雞湯等主觀信息。在與資本市場參與者的溝通和互動方面，其簡短的篇幅和快捷的瀏覽方式更能滿足投資者需求，平和的溝通和圖文并茂的形式也更容易喚起投資者的情感系統(tǒng)。一方面，其可以快捷地披露更多信息緩解資本市場的信息不對稱，另一方面，其披露的嘈雜信息也更容易引起投資者情緒的波動。信息不對稱與投資者有限理性在市場中同時并存，它們的相互作用和疊加會使資本市場的效率更為低下。

因此，本文從信息效應和情緒效應兩個視角，研究公司的自媒體信息，即上市公司的微博，是否會影響股價崩盤風險？如果回答肯定，是通過信息效應，即加速信息的擴散和傳播，降低信息不對稱而影響股價崩盤風險？還是通過情緒效應，即帶動和引導投資者情緒而影響股價崩盤風險？

本文在以下幾個方面進行了有益的嘗試：第一，對股價崩盤風險的影響因素和形成機制研究提供了新的文獻補充。本文發(fā)現(xiàn)，上市公司微博信息披露不僅可以通過緩解信息不對稱程度而降低股價崩盤風險，也可以通過平抑投資者情緒而降低股價崩盤風險，因此，加強上市公司自媒體信息披露，有助于降低股價崩盤風險，提高資本市場資源配置效率；第二，自媒體信息披露為上市公司管理層與投資者的溝通和互動提供了便利和更大的空間，本文從信息不對稱和行為金融的雙重視角來探究上市公司自媒體信息披露對資本市場的影響，為上市公司借助微博等自媒體信息提升資源配置效率提供參考與借鑒。

二、文獻綜述

(一)股價崩盤風險的成因

股價崩盤風險的成因主要有三個：第一是代理問題，即管理者出于自身考慮，如個人薪酬、更好的職業(yè)發(fā)展、構建商業(yè)帝國[1][10]等，隱藏壞消息，夸大公司業(yè)績，使得股價被高估，一旦壞消息爆發(fā)即引起公司股價迅速大幅下跌，發(fā)生崩盤。第二是信息不對稱，外部投資者因信息不對稱無法了解企業(yè)真實情況，造成對公司股價的誤判和高估，一旦投資者認識到真實情況，股價即會暴跌。第三是我國投資者的非理性情緒和羊群效應，個人投資者盲目的“追漲殺跌”，機構投資者在情緒高漲期的羊群交易行為，均會加劇未來股價崩盤風險。我國資本市場信息不透明，監(jiān)管不嚴，代理問題嚴重，投資者非理性程度較高，內外部環(huán)境因素的相互交疊，造成上市公司股價暴漲暴跌，股價崩盤風險加劇。

(二)上市公司自媒體信息披露的經(jīng)濟后果

上市公司自媒體信息披露屬于自愿性信息披露的范疇。公司可以不受時間和地點的限制，隨時隨地通過微博發(fā)布公司的財務或者非財務信息，微博的使用顛覆性地改變了信息的數(shù)量、類型及其傳播方式[15]。也正是通過微博傳播信息的方式，上市公司的管理層、投資者和中介機構，由原來較為疏遠的關系變得更加融合，形成了更便利的交流和互動。因此，微博信息能夠影響公司股票的市場表現(xiàn)，現(xiàn)有研究一般集中于股票價格[12][13][14]和股價同步性方面[15]。

(三)文獻述評

自媒體的研究強調了微博在溝通信息中的作用，但將上市公司自媒體信息披露與股價崩盤風險結合的研究仍然較少。與其他信息披露不同，一方面，從發(fā)布者的角度，微博信息的披露主體是上市公司，且屬于純自愿性披露，在理性、自利框架的約束下，上市公司較少通過自媒體形式揭露自身弊端，公布“壞消息”，多是通過自媒體對自身進行宣揚、鼓舞和互動，傳遞信息的同時也形成噪音；另一方面，從閱讀者的角度，投資者在非理性或有限理性的框架束縛下，如何區(qū)分自媒體信息披露的有用性，如何解讀自媒體信息，并對其披露作出反應？投資者的反應如何影響資本市場的運行效率？這都是現(xiàn)有研究所缺乏的，本文力圖對此有所突破。

三、理論分析與假設提出

在“信息效應”下，一方面，作為信息散布和傳播的基本渠道，自媒體信息披露有助于削弱知情交易者的信息優(yōu)勢，微博通過信息的推送可以相對便捷地緩解資本市場的信息不對稱、驅動市場交易、提高股票市場運行效率，從而抑制由于信息不對稱而導致的股價崩盤風險。但是另一方面，由于有偏地報喜不報憂，微博自媒體信息披露又會加劇公司與投資者之間的信息不對稱，使得投資者更加無法知曉公司的真實情況，導致更為嚴重的“壞消息”隱匿而增加股價崩盤風險。

一般來講，與公司有一定利益關系的參與者，如投資者、供應商、消費者等往往會關注該公司的微博，通過微博的推送功能及時了解公司的最新動態(tài)和消息。微博平臺的信息“推送”技術允許公司將信息直接傳遞給相關利益者，大大降低了相關利益者搜集信息的時間成本[14]。微博的“轉發(fā)”功能使得信息能夠在短時間內得到迅速傳播，引發(fā)大量關注，使得公司信息覆蓋更多相關利益者。與Bushee et al.(2010)認為媒體高度報道可以引起投資者對股票基本面信息的充分注意，能夠降低公司的信息不對稱，實現(xiàn)投資者對股票價格信息的有效認知相類似，密集的自媒體披露也可以展示公司強大的實力，保持在資本市場上的形象和公信度，強化投資者對公司的正面認識，緩解股價崩盤風險[16]。

然而，自媒體信息披露的最大特點在于其是公司自愿性披露或發(fā)布的信息，形式和內容都更為自主。因此在自利動機的假定下，上市公司微博是管理層進行“信息管理”的絕佳場所。理性的管理層會披露好消息，回避壞消息，使得投資者更加無法準確感知管理層藏匿負面消息的行為，對公司的了解不全面，甚至有偏，更難以辨別出公司真正的價值，加劇了股價崩盤風險。

因此，基于“信息效應”，我們提出本文競爭性的假設1：

H1a：上市公司微博信息披露可通過信息效應緩解股價崩盤風險；

H1b：上市公司微博信息披露可通過信息效應加劇股價崩盤風險。

在“情緒效應”下，微博對投資者的情緒感知占據(jù)了主導。根據(jù)行為金融理論，媒體信息引起股價的變化并不在于其擴展了投資者對股票的認知或是帶來了多少信息，而在于其影響了認知局限約束下的投資者的行為選擇[17]。Bourveau & Schoenfeld(2017)也發(fā)現(xiàn)，當企業(yè)自愿披露增加后會降低資本市場的信息不對稱，提高企業(yè)的信息透明度，更重要的是會拉近現(xiàn)有股東與管理層的關系[18]。自媒體信息披露作為企業(yè)與利益相關者互動的紐帶，不僅向外界傳遞了企業(yè)更多的內部消息，同時深刻影響著外界對企業(yè)的感知，塑造企業(yè)形象。同時，上市公司自媒體信息披露不同于傳統(tǒng)的信息披露，其帶來的不僅僅是信息，更是一種上市公司與外界的交流意愿，一種愿意為投資者分享信息的態(tài)度，一種上市公司管理層與投資者之間的良性溝通與互動。

行為研究發(fā)現(xiàn)，人們在進行信息處理時通常使用兩個不同的系統(tǒng)——認知處理系統(tǒng)和情感處理系統(tǒng)[19]，認知系統(tǒng)負責對信息進行精細化加工、分析和思考，其處理速度較慢，而情感系統(tǒng)負責對信息進行直覺式、自動化的情緒反應和處理[20]。微博自媒體信息披露的內容相對繁雜錯綜，既包括“價值信息”，又包括“噪音信息”。噪音信息相對資本市場而言，雖然沒有真正的信息含量，卻展示了公司與外界溝通互動的意愿，在日復一日的積累中，公司親和友善、人性化的一面更全面、多角度地呈現(xiàn)給投資者。投資者也會由情感系統(tǒng)生成對微博信息披露公司的親近與信賴。即使微博發(fā)布的并非價值相關信息，當投資者看到微博持續(xù)的問候，意識到上市公司在平穩(wěn)有序地發(fā)展時，更愿意長期持有該公司股票，公司股價的增長趨勢穩(wěn)定，股價崩盤風險降低。

然而，已有研究也發(fā)現(xiàn)，媒體報道或媒體情緒可以改變投資者注意力及投資者情緒[21]，在短期內，媒體情緒可以帶動投資者情緒上下波動[22]。因此，在公司微博上披露的正向信息和正向情緒很容易加劇投資者情緒。一旦公司壞消息暴露，投資者情緒的急劇波動會將事實扭曲夸大，引起更激烈的反應，進一步加劇公司的股價崩盤風險。

因此，基于“情緒效應”，我們提出本文競爭性的假設2：

H2a：上市公司微博信息披露可通過情緒效應緩解股價崩盤風險；

H2b：上市公司微博信息披露可通過情緒效應加劇股價崩盤風險。

上市公司自媒體信息披露對股價崩盤風險的影響關系如圖1所示：

圖1 上市公司自媒體信息披露對股價崩盤風險的影響關系圖

四、研究設計與假設檢驗

(一)樣本期間與數(shù)據(jù)來源

樣本限定為上海證券交易所和深圳證券交易所上市的主板和中小板非金融行業(yè)公司，數(shù)據(jù)的獲取年限為2009年至2015年。

(二)主要變量定義

1.股價崩盤風險。借鑒Chen et al.(2001)[23]的研究，采用負收益偏態(tài)系數(shù)研究自媒體信息披露與股價崩盤風險之間的關系。

(1)

ncskew負收益偏態(tài)系數(shù)，利用股票日回報率計算，其數(shù)值越大，股價崩盤風險越大。n為每六個月中股票i交易天數(shù)，R為股票日回報率。

2.自媒體信息披露。本文僅收集含有上市公司名稱或簡稱，并經(jīng)過新浪微博真實身份認證的加藍V用戶，不包括上市公司的控股股東、高管層及其子公司和分公司的微博。

本文其他變量定義如表1所示。

表1 變量定義

(三)實證設計

模型(2)、(3)用來驗證上市公司自媒體信息披露對股價崩盤風險的影響。本文在模型中加入了公司固定效應(γi)和時間固定效應(DUMt)。為控制上市公司微博在每一年中所起到作用的動態(tài)差異性，加入了自媒體變量與年份啞變量的交互項。

ncskewi,t=γi+DUMt+β1×dum_wbi,t+β2×dum_wbi,t×DUMYEARt+

β3×Controli,t+ε

(2)

ncskewi,t=γi+DUMt+β1×lnum_wbi,t+β2×lnum_wbi,t×DUMYEARt+

β3×Controli,t+ε

(3)

五、實證結果分析

(一)描述性統(tǒng)計

由表2描述性結果可知，股價崩盤風險變量ncskew的均值為-0.367，中值為-0.330，但公司間差異顯著，標準差達到0.679，說明樣本間股價崩盤風險差異明顯。上市公司微博最多年度發(fā)文10796篇，最少為0篇，公司之間的差異也非常顯著。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計結果

續(xù)表

變量N均值標準差最小值中位數(shù)最大值lp876215.3010.41-22.7418.2825.07rev87620.3380.484-2.8840.26010.51ctrl_dum87620.4000.490001ILL87620.1290.070000.1180.640sentiment87629.53671.33-277.615.33185.0ROA87620.04000.0670-2.7460.03700.590accm87620.04500.051000.02900.278bm87620.9010.9260.003000.60912.10inshold87624.3964.78102.78643.29Shrcr3876253.0415.629.49853.5995.87mret87620.006000.0110-0.02300.004000.288turnover876261424219100.2516039352growth87620.09500.472-15.390.030017.43ppe87620.3001.07600.23369.05c_score74250.08100.143-3.0430.04701.221

(二)實證結果分析

由表3可見，無論是否添加控制變量，上市公司微博自媒體信息披露與股價崩盤風險均顯著負相關，說明上市公司進行更多的微博信息披露有利于降低其股價崩盤風險。但這一結果只是綜合效應的體現(xiàn)，到底是通過“信息效應”還是“情緒效應”，還是兩個效應兼而有之？還有待進一步的機理分析檢驗。

表3 基準回歸：自媒體信息披露對股價崩盤風險的影響

注：*、** 、*** 分別代表在10%、5%、1%的水平下顯著。下同。

(三)進一步分析——微博影響股價崩盤風險的機理分析

根據(jù)本文機理分析，在信息效應下，自媒體信息披露能夠降低信息不對稱程度，從而降低股價崩盤風險。微博所具有的時效優(yōu)勢和自我掌控能力使其具備了成為經(jīng)濟市場良好信息發(fā)布平臺的潛質，它們不僅拓展了上市公司發(fā)布信息的渠道并提高了其及時性，而且也拓展了投資者獲取信息的方式和來源。

而在情緒效應下，雖然非理性投資者會因自媒體披露更多好消息而跟進購買公司股票，推動股價上漲，并帶來更高的股票收益率[25]，但是不依賴于公司基本面而改變的情緒化投資行為只能驅動股價瞬間上漲或者下跌，利用自媒體制造信息噪音來引導市場熱點的“媒體管理”行為終會帶來更大的股價崩盤風險。另一方面，由于投資者的極端情緒會造成流動性中斷和情緒的進一步放大，加大股價崩盤風險，如果微博所展示的良性溝通意愿能夠平抑投資者情緒，使投資者在面對波動或沖擊時相對緩和，則可降低股價崩盤風險。因此在情緒效應下，自媒體信息披露如果能夠降低投資者情緒，即可降低股價崩盤風險。

參考章衛(wèi)東等(2017)[26]的研究，本文用非流動性比率(ILL)衡量上市公司信息不對稱程度，ILL值越大，信息不對稱程度越高。計量公式如下：

(4)

同時，使用分解Tobin’Q方法來計量公司層面的投資者情緒，即將Tobin’Q對描述公司基本面的四個變量(股東權益凈利率、主營業(yè)務收入增長率、資產負債率、公司規(guī)模)進行回歸，同時控制行業(yè)和季度效應，最終以擬合值作為反映投資機會的基本Q的度量，并以該回歸殘差作為公司層面投資者情緒(Sentiment)的代理變量。實證模型如下：

Qi,t=γ0+γ1ROEi,t+γ2Growthi,t+γ3LEVi,t+γ4Sizei,t∑INDUSTRY+∑YEAR+εi,t

(5)

其中，殘差εi,t衡量投資者情緒Sentiment。

回歸結果如表4和表5所示。由表4可見，上市公司是否開通微博及微博信息發(fā)布數(shù)量均與非流動性比率顯著負相關。這說明上市公司微博信息披露顯著改善了上市公司的信息不對稱狀態(tài)，降低了信息不對稱程度。自媒體信息披露確實可通過“信息效應”降低股價崩盤風險。

表4 機制研究-信息不對稱(信息效應)

表5 機制研究-投資者情緒(情緒效應)

表5報告了投資者情緒與上市公司微博信息披露的實證檢驗結果，無論是否添加控制變量，上市公司是否開通微博及微博信息發(fā)布數(shù)量均與投資者情緒變量顯著負相關，說明微博信息披露顯著平抑、緩解了公司投資者情緒，從而降低了股價崩盤風險。本文假設1a和假設2a均成立。這說明我國的股價崩盤風險是同時受到信息不對稱和投資者情緒共同作用的結果。而自媒體信息披露一方面提供了更多價值相關信息，降低了信息不對稱程度，另一方面平抑了投資者情緒，從“信息效應”與“情緒效應”的雙重角度共同降低了股價崩盤風險。

六、穩(wěn)健性檢驗

(一)更改股價崩盤風險的衡量

使用漲跌波動比率來計量股價崩盤風險。所得結果與現(xiàn)有結論無異，說明本文結論是穩(wěn)健的。

(二)基于所有權性質的分組研究

企業(yè)所有權性質的差異是我國特有的制度背景。本文將上市公司按照所有權性質分組后，分別進行回歸，以檢驗自媒體信息披露對股價崩盤風險的影響，結果如表6所示。

表6 基于企業(yè)所有權性質的分組檢驗結果

續(xù)表

變量模型(2)模型(3)模型(2)模型(3)民營民營國有國有accm0.167(0.67)0.175(0.70)-0.238(-0.73)-0.256(-0.79)bm-0.048(-1.13)-0.048(-1.12)-0.014(-0.62)-0.014(-0.60)inshold0.017???(5.27)0.017???(5.19)0.014???(4.28)0.014???(4.31)Shrcr30.003(1.58)0.003(1.62)0.004(1.41)0.004(1.35)mret-20.346???(-10.67)-20.431???(-10.72)-23.101???(-10.57)-23.157???(-10.59)turnover-0.000???(-4.55)-0.000???(-4.54)-0.000??(-2.46)-0.000??(-2.41)growth0.016(0.86)0.017(0.89)-0.011(-0.22)-0.010(-0.19)ppe-0.009(-0.41)-0.009(-0.41)-0.009(-1.09)-0.009(-1.11)c_score0.054(0.29)0.070(0.38)-0.042(-0.19)-0.021(-0.10)個體/行業(yè)/年份固定YesYesYesYes微博與年份虛擬變量的交互YesYesYesYes個體聚類YesYesYesYesN4084408433413341R2_a0.0680.0700.0950.097

由表6可見，在國有組，微博自媒體信息披露與股價崩盤風險顯著負相關，而民營組中，自媒體信息披露對股價崩盤風險無顯著影響。這似乎有悖于常情。再具體檢驗微博信息披露對兩類企業(yè)股價崩盤風險的作用機理，“信息效應”的機制如表7所示，“情緒效應”的機制如表8所示。

表7 國有和民營不同類型企業(yè)的機制研究-信息不對稱(信息效應)

注：*、** 、*** 分別代表在10%、5%、1%的水平下顯著。

由表7可見，對于信息不對稱的降低，微博信息披露對民營企業(yè)和國有企業(yè)均有效；但由表8可見，在對投資者情緒的平抑和引導方面，民營企業(yè)的作用機制不再顯著，這說明由于微博信息沒有通過“情緒效應”而影響民營企業(yè)股價崩盤風險，造成其對股價崩盤風險的總體影響也微乎其微。可能的解釋在于：相對于國有企業(yè)，民營企業(yè)在平時就注重自身的宣傳和推廣建設，披露的信息更多，并不依賴于微博來引導投資者情緒，因此民營企業(yè)投資者對自媒體信息披露的反應就更加平滑。同時由表8可見，在民營企業(yè)的回歸中，是否進行微博信息披露及微博信息披露數(shù)量的多少不僅不顯著，并且系數(shù)遠遠小于國有企業(yè)，這說明在利用微博積極對投資者情緒進行引導方面，國有上市公司是更加有效的。

表8 國有和民營不同類型企業(yè)的機制研究-投資者情緒(情緒效應)

通過對國有和民營兩類企業(yè)基于信息不對稱和投資者情緒不同機理的分組檢驗結果，本文發(fā)現(xiàn)微博信息披露在國有企業(yè)中，對股價崩盤風險起到了顯著的抑制作用。

七、結論及政策建議

本文考察了作為上市公司自愿性信息披露的自媒體信息即上市公司的微博對股價崩盤風險的影響效應及其影響機理。研究發(fā)現(xiàn)：在“信息效應”下，微博披露帶來信息的增加，降低了上市公司信息不對稱程度，從而降低了股價崩盤風險；而“情緒效應”下，微博信息披露通過降低上市公司投資者情緒而降低股價崩盤風險。這一方面說明我國的股價崩盤風險是信息不對稱和投資者情緒共同作用的結果，另一方面也說明微博披露從提供價值相關信息和引導、平抑投資者情緒的雙重角度對降低上市公司股價崩盤風險起到積極效果。在利用微博降低股價崩盤風險方面，國有企業(yè)更加有效。

本文的政策建議為：鼓勵和加強上市公司自媒體信息披露，以降低上市公司股價崩盤風險，促進資本市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展，從而更好地保護投資者利益。我們的研究對于監(jiān)管部門評估與推進企業(yè)自媒體建設、加強上市公司自媒體的規(guī)范化管理，確保媒體報道內容的客觀公正，維護資本市場平穩(wěn)運行、完善投資者保護，以及對公司各利益相關者理解自媒體信息披露的意義和經(jīng)濟后果，都具有重要的參考價值。