可交換債券融資分析

徐悅薇

摘 要：直接市場融資目前已成為各企業(yè)募集資金的重要渠道，債券市場也已成為多層次資本市場的重要組成部分，可交換債券就屬于債券市場直接融資的股債結(jié)合產(chǎn)品。一方面，直接市場融資可以降低杠桿比率，另一方面股債相結(jié)合的融資方式能夠有效提高效率、降低成本。因此，如果企業(yè)是A股上市公司大股東，可通過股份質(zhì)押，發(fā)行可交換債券進(jìn)行融資。

關(guān)鍵詞：可交換債;融資;公募;私募

一、可交換債券簡介

可交換債券是指上市公司的股東依法發(fā)行、在一定期限內(nèi)依據(jù)約定的條件可以交換成該股東所持有的上市公司股份的債券品種。可交換債的持有人有權(quán)按一定條件將債券交換為標(biāo)的公司股票，在此之前可定期獲得如純債一樣的票息，而若持有到期未行權(quán)可獲得到期本息償付。可交換債發(fā)行人目的主要是減持股票和低成本融資。可交換債券實質(zhì)上是內(nèi)嵌買入期權(quán)的含權(quán)債券，與一般債券的本質(zhì)區(qū)別體現(xiàn)在內(nèi)含換股條款。若投資者選擇換股，則發(fā)行人可完成股票減持;若投資者選擇回售，或發(fā)行人選擇贖回，則發(fā)行人完成了低息融資。

二、可交換債對比分析

（一）偏債型可交換債與偏股型可交換債對比

可交換債發(fā)行人目的主要是減持股票和低成本融資，與此對應(yīng)可交換債分為偏股型可交換債和偏債型可交換債，對比如下：

1.資金成本：偏債型票面利率通常在4%以上;偏股型票面利率4%以內(nèi)。

2.換股價格：偏債型交換價相對募集說明書公告前1日收盤價溢價20%-30%;偏股型交換價相對募集說明書公告前1日收盤價溢價20%以內(nèi)。

3.期限結(jié)構(gòu)：偏債型期限一般1-6年，減持可能性小;偏股型期限一般1-6年，12個月后逐漸減持（私募為6個月）。

（二）公募與私募可交換債對比

可交換債的發(fā)行類似于公司債，分為公募和私募兩種。私募可融資比例更高、發(fā)行條件更寬松、審批效率較高。公募、私募可交換債區(qū)別如下：

1.審批：公募可交換債由證監(jiān)會審批;私募可交換債由交易所預(yù)審，證監(jiān)會走簡易程序。

2.發(fā)行對象：公募發(fā)行對象為全體公眾投資者;私募發(fā)行對象為合格投資者發(fā)行，每次發(fā)行對象不超過200人。

3.發(fā)行人財務(wù)指標(biāo)：發(fā)行公募可交換債要求發(fā)行人凈資產(chǎn)不低于3億元并且可分配利潤覆蓋一年利息;對于私募發(fā)行人則無強(qiáng)制要求。

4.發(fā)行人累計債務(wù)余額：發(fā)行公募可交換債要求發(fā)行人累計債務(wù)余額不超過凈資產(chǎn)的40%;對于私募發(fā)行人則無強(qiáng)制要求。

5.可用于交換的股票：發(fā)行公募可交換債要求標(biāo)的股票資產(chǎn)不低于 15 億元或者近 3年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于 6%;對于私募發(fā)行人則無強(qiáng)制要求。

6.限售條件：發(fā)行公募可交換債要求用于交換的股票在提出發(fā)行申請時不存在限售或其他與交換沖突的情況;發(fā)行私募可交換債要求股票在交換時不存在限售或其他與交換沖突的情況即可。

7.債券期限：公募可交換債期限一般1-6年;私募可交換債一般2-3年。

8.票面利率：公募可交換債票面利率一般1%-3%;私募可交換債一般5%-10%。

9.擔(dān)保評級要求：公募可交換債要求發(fā)行人以股票質(zhì)押， 并且需要進(jìn)行資信評級，信用狀況良好。私募可交換債只要求以股票質(zhì)押，并無評級要求。

10.質(zhì)押率：公募可交換債發(fā)行金額不超過標(biāo)的股票按募集說明書公告日前 20 個交易日均價計算市值的 70%，私募可交換債質(zhì)押股票數(shù)量應(yīng)當(dāng)不少于預(yù)備用于交換的股票數(shù)量，即100%。

11.換股價格：公募可交換債換股價格不低于募集說明書公告日前20個交易日標(biāo)的股票均價和前1個交易日的均價，私募可交換債換股價格不低于募集說明書公告日前20個交易日標(biāo)的股票均價和前1個交易日均價的90%。

12.換股期：公募可交換債換股期為發(fā)行后12個月至期限屆滿之日，私募可交換債換股期為發(fā)行后6個月至期限屆滿之日。

三、可交換債設(shè)計要點分析

（一）換股條款

1.初始換股價。換股價常高于標(biāo)的股票的當(dāng)前價格，換股溢價率越高，即初始換股價相對當(dāng)前價格越高，發(fā)生換股的可能性越低，換股價格越低，標(biāo)的股票價格越容易達(dá)到目標(biāo)價位，生效時間越短，投資者越早能夠選擇換股。

2.換股期限。即可執(zhí)行換股前的等待期限，等待時間越長，可換股時間窗口越短。換股期限對于股債性偏向有強(qiáng)烈影響，進(jìn)而影響利率設(shè)置。換股期越長，票面利率越高。

（二）利率設(shè)置

1.利率區(qū)間。偏債型可交換債對投資者而言賺取股價上升超額收益的可能性進(jìn)行了限制，降低了內(nèi)含期權(quán)的價值，因此利率較高，偏股型可交換債則沒有限制，利率較低。

2.期限結(jié)構(gòu)。主要是固定利率、累進(jìn)利率的選擇。固定利率即在期限內(nèi)支付固定利率。累進(jìn)利率即前期低后期高的利率結(jié)構(gòu)，每年度具體利率設(shè)置較為靈活。累進(jìn)利率模式能給予發(fā)行人更多靈活選擇的機(jī)會。從募集資金成本的角度來看，一方面能以相對較低的成本使用資金，另一方面若未來公司戰(zhàn)略發(fā)生變化，可接受換股，實現(xiàn)低成本融資。從現(xiàn)金流管理的角度來看，通過在期限末期設(shè)置較高的利息權(quán)重，能夠有效鼓勵投資者持有到期，實現(xiàn)資金使用、償還的有序穩(wěn)定規(guī)劃。

（三）贖回條款

發(fā)行人按照事先約定的條件和價格，贖回尚未換股的可交換債。觸發(fā)贖回條款的標(biāo)的股票價格基本上確定了該債券的最大收益區(qū)間，該價格相對于換股價格的溢價率越高，投資者的最大收益越大;執(zhí)行贖回時債券價格越高，投資者獲利空間越大。該條款意在保護(hù)發(fā)行人利益。

（四）回售條款

持有人按預(yù)先約定的價格和條件回售給發(fā)行人。與贖回條款相對應(yīng)的回售條款意在保護(hù)投資者利益，在股價遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于換股價格時觸發(fā)。若發(fā)行人不接受回售，則觸發(fā)下修條款。偏債型一般按市場慣例設(shè)置即可，甚至可以選擇不設(shè)置。但設(shè)置回售條款能夠給投資者提供風(fēng)險控制保障，降低發(fā)行難度。

（五）向下修正條款

下修條款意味著在股價在一定程度上不及換股價格時，發(fā)行人有權(quán)向下修正換股價格。若執(zhí)行下修條款，將有利于持有該債券的投資者。偏股型為促進(jìn)投資者提前交換股份，一般設(shè)置較為容易觸發(fā)的向下修正條款;偏債型一般按市場慣例設(shè)置即可。