金融治理：“關鍵之年”的謀篇布局

張銳

敲定穩金融的總體基調，守住不發生系統性風險的底線思維，瞄準服務實體經濟的基本方向，激活金融政策的托舉能量，放寬金融對外開放的市場口徑……，作為2019年全國“兩會”的重要主題，高瞻遠矚的金融運籌方略洋溢在總理的《政府工作報告》之中，鞭辟入里的金融改革灼見沉淀在與會代表的提案建議之上，流光溢彩的金融創新理念表露在參政議政的火熱激情之內。聚民智，尋大同，定國策。一副大國金融治理圖譜正沿著“關鍵之年”的時序年表清晰鋪展開來。

守住不發生系統性金融風險的底線

經濟是肌體，金融是血脈。相比于其他領域的系統性風險，金融領域無論沖出“灰犀牛”還是飛出“黑天鵝”，對經濟的侵蝕與破壞更為劇烈，殺傷力也更強大。也正是如此，作為“三大攻堅戰”之首的確保不發生系統性金融風險再次寫進了《政府工作報告》，并且成為了“兩會”代表聚焦最多的話題之一。

何為系統性金融風險？理論上講就是全社會的貨幣總量（M2）在整體上不足以用來歸還全社會的債務，從而導致全社會金融風險敞口大于0，這個時候發生的金融風險就是系統性金融風險;而從實踐來看，一是重要性金融機構發生重大風險，對金融體系和實體經濟產生重大不利影響，此時的風險就可能引發系統性風險;另一個就是一些重要的局部風險點比如去年A股大股東質押的大面積爆倉，這種財務風險可能轉化為系統性風險。對于重要金融機構風險的屏蔽與治理，《關于完善系統重要性金融機構監管的指導意見》形成了從識別到監管再到處置的明晰制度性安排，發生系統性風險的可能性并不大，而需要我們重視與警惕的則是局部敏感性與重要性風險點。

必須承認，經過連續兩年的治理，可能引爆系統性金融風險的高危點位得到了有效排除，比如宏觀杠桿率降了下來，不良資產風險、流動性風險、影子銀行風險、地方政府隱性債務風險等都出現明顯緩和，但是，這些風險點依然不同程度地存在，而且像企業杠桿率、家庭部門杠桿率還有回升的態勢。因此，未來一年確保不發生系統性金融風險，首先就是要堅持結構性去杠桿，否則“一刀切”去杠桿引起經濟的劇烈痙攣與收縮，同樣會釀成系統性風險;另一方面，要著力防范資本市場的異常波動風險，精準處置化解與排除風險隱患點，比如大股東股票質押、債務違約等;此外，守住不發生系統性金融風險的底線，重在事前防控，為此，要加快應用機器學習、數據挖掘以及區塊鏈等金融科技，提升監管層風險探視感知和計劃能力，以及實際監管的穿透性與有效性。

著力緩解企業融資難融資貴

從動用存款準備金率、利率等數量和價格手段，到推出信貸融資支持工具，再到綜合使用PSL（抵押補充貸款）、SLF（常備借貸便利）、 MLF（中期借貸便利）和TLF（臨時借貸便利）等貨幣政策工具，過去一年管理層矢志不移地尋求著破解企業尤其小微企業融資難與融資貴的路徑與手段，而且產生了一定的成效，如去年小微企業獲得的貸款同比增長2.3倍，十年期國債收益率下降了70多個基點，貸款利率也順勢下行等等。

但是，企業融資難與融資貴這一問題的解決不能看短期市場表現，而須看是否形成必要的常規性體制與條件，對此，李克強總理在《政府工作報告》中特別強調，必須改革完善貨幣信貸投放機制，引導金融機構擴大信貸投放與降低貸款成本，同時《政府工作報告》要求今年國有大型商業銀行小微企業貸款要增長30%以上。在央行行長易剛看來，目前小微企業和民營企業的的實際貸款利率較高，主要不是無風險利率而是風險溢價比較高造成的。據此，易剛認為，一方面要通過市場化改革來消除利率決定過程中的一些壟斷性因素，通過充分的競爭讓風險溢價降下來，另一方面就是推進供給側結構性改革，完善企業破產制度，提高法律執行效率，使金融機構敢于貸與愿意貸;不僅如此，還要清理規范銀行及中介服務收費，通過降低費率來降低實際交易成本與風險溢價。

必須強調的是，圍繞著解決企業融資難與融資貴的問題，目標的設定與改革的發動固然重要，但同時需要穩定成熟的系統化外部支持條件，比如為企業減稅等財稅政策的策應、發揮好債券市場融資工具的支持作用等。而更為重要的是，針對銀企信息不對稱、風險識別不精準等痛點，要探索利用神經網絡、移動互聯網等技術，降低信貸業務成本，提升信貸服務效率。特別值得重視的是，金融信貸資源其實非常有限，支持小微企業和民營企業的融資，必須尊重市場規律，堅持精準支持，防止盲目批貸與突擊放貸，以免落入不可知的金融風險陷阱。

實施穩健的貨幣政策

觀察發現，作為宏觀政策的核心內容，穩健型貨幣政策其實在我國已經推行了九年之久，期間有松緊適度或者保持中性等關聯詞的搭配，而在今年的《政府工作報告》與代表們最終討論形成的結論中，直接使用了穩健的貨幣政策這一表述，對此，央行行長易剛的解釋是，穩健不提中性更簡潔，而且穩健貨幣政策內涵沒有變，同樣存在著非常豐富的內容取向。

首先，穩健的貨幣政策自然包含著把好貨幣供給總閘門和“不搞大水漫灌”的基本要求，同時更體現為貨幣政策要逆周期調節，保持流動性合理充裕，同時運用結構性貨幣政策工具，引導金融機構加大對實體經濟的支持力度。比較發現，目前作為價格調節手段的金融機構準備金率，我國為12%左右，而美歐等發達經濟體在達到了18%，因此，國內降準還有一定的空間，而且針對穩增長與保就業的需要，今年還會有1-2次的降準動作。

其次，穩健的貨幣政策涵蓋著把握好穩增長和防風險關系的內容，目標是有效穩定整個社會的宏觀杠桿率。一方面要在總量上保持流動性供給的松緊適度，另一方面又要控制好利率的上行以及通貨膨脹率的異動，而維系這樣的均衡，必須是M2和社會融資規模增速大體與名義GDP增速保持一致。動態判斷，鑒于2019年實際GDP增長預期下降，通脹水平受經濟增長疲弱及工業品價格周期性調整的影響預期位于低位，今年名義GDP增速也會同時下行，同期 M2 及社會融資規模增速回升空間及力度也將有限，二者因此不會出現較大的錯位與落差。

第三，穩健的貨幣政策包含著信貸結構要更加優化的要求，重點是加強對民企小微的融資支持力度。按照銀保監會主席在“兩會”期間的承諾，今年商業銀行對民企和小微企業貸款要增加30%以上，而且最新的社會融資數據顯示，今年前兩個月民企與小微企業獲得的貸款與去年同期相比的確增加了不少。但需要注意的是，民企小微所增加貸款主要集中在是短期貸款和票據融資上，而且票據貼現融資增加了許多，是否存在資金的空轉和套利行為值得警惕與重視。

財政政策積極有效

國家統計局的最新統計數據顯示，2月份制造業采購經理指數（PMI）為49.2%，比上月下降0.3個百分點，而且還是連續三個月處于榮枯線以下;同時，《政府工作報告》將今年GDP增速目標從去年的6.5%左右下調至6-6.5%左右，經濟下行的壓力可見一斑。穩增長的核心訴求需要財政政策積極而有效的發揮賦能作用。

大規模減稅、普惠性減稅與結構性減稅并舉是今年財政政策創造的最大紅利。據財政部測算，包括將制造業等行業增值稅從現行16%的稅率降至13%，將交通運輸業、建筑業等行業增值稅從現行10%的稅率降至9%，同時確保所有行業稅負只減不增的事實，全年減稅額度將達1.6萬億;再加上企業養老保險單位繳費降至16%以及失業保險費率的降低，又可產生約4000億元減費規模，這樣，2019年減稅降費總額將近2萬億元，相比于2018年的8000億元，減稅降費增加150%。

其實，避免赤字率上升引發過高風險的關鍵不僅在于控制債務率的高低，更重要的是債務所對應的投資須真正發揮作用，也就是《政府工作報告》中所強調的“積極的財政政策要加力提效“，為此，赤字率提高形成的債務杠桿應主要分配給中央財政，即擴大國債的發行量。當然特別要注意的是，無論中央政府的加杠桿還是地方政府的加杠桿，都應當以持續優化公共財政支出結構為目標，并始終優先錨住民生工程的強化以及社會保障制度的改良和先導產業的扶持等投資重點

發展民營銀行和社區銀行

基于服務實體經濟為導向的基本原則，李克強總理在《政府工作報告》首次提出“改革優化金融體系結構，發展民營銀行和社區銀行”的政策表述，在分析人士看來，增加中小金融機構數量和業務比重不僅有利于構建“多層次、廣覆蓋、有差異”的銀行體系，而且以民營銀行和社區銀行為代表的中小銀行與民營和小微企業“門當戶對”，有著天然的相容性，其發展壯大能夠更好提高金融服務實體經濟的精準性和有效度。

數據顯示，目前有包括深圳前海微眾銀行、上海華瑞銀行以及溫州民商銀行在內的民營銀行共計17家，持牌社區銀行59284家;去年17家民營銀行實現凈利潤35億元，整體凈息差為4%，遠高于銀行業平均水平2.15%。另外，2018年民營銀行整體資產利潤率為1.04%，雖高于銀行業平均水平，但低于國有大型商業銀行。看得出，目前民營銀行具有一定的市場競爭力，但同時面臨著不少的發展與擴身瓶頸。

因此，發展民營銀行與社區銀行，首先必須在政策進一步松綁，核心是支持民營銀行與社區銀行拓寬負債來源渠道，比如允許它們進入同業拆借市場和發行金融債券，支持增設網點與進入遠程開戶業務領域等等。當然，民營銀行和社區銀行必須圍繞服務小微這條主線，從業務模式、個性化服務等方面進行深度創新與突破，以形成自身顯著的差異化優勢。此外，民營銀行與社區銀行要增強金融科技工具的應用，以更好的體現出智能化、輕型化以及場景化特色。

養老金紅利再加碼

在提出“下調城鎮職工基本養老保險單位繳費比例”的同時，李克強總理的《政府工作報告》還明確表示“繼續提高退休人員基本養老金”，對超過2.49億的60歲及以上老年人釋放出了又一波顯著的紅利。按照計劃，今年將按平均約5%的幅度提高企業和機關事業單位退休人員基本養老金標準，而且這還是退休人員養老金連續15年的上漲。

初步測算，由于下調城鎮職工基本養老保險繳費比例，養老保險繳費將減收3700億元，而在領取比例再度提高的情況，很多人自然會擔心養老金能否足額發放以及社保基金能否持續運行。數據顯示，目前我國基本養老保險參保人數達9.42億人，截止去年底養老保險基金收入3.6萬億元，基金支出3.2萬億元，結余約4000億元，滾存結余達到了4.6萬億元，養老金當期收大于支。降費率以后，總體上仍能保證基金收大于支。

除了繳費力量外，維系基本養老金足額及時發放的增量動能也十分充盈。一方面，全國社保基金已經有2萬億元左右的戰略儲備，而且后面還有劃轉部分國有資本充實社保基金這個得力支柱做支撐;另一方面，企業職工基本養老保險基金中央調劑制度已經開始運行，調劑比例從3%起步，往后還會逐步提高，其中去年調劑額度為2400多億元，今年將增加到6000億元，以緩解各地基金負擔苦樂不均的問題;不僅如此，今年中央財政擬安排基本養老金轉移支付預算7392億元，在此基礎上，仍存在滾存缺口的省份，將按照中央和地方共同負擔的原則，彌補基金收支缺口。

金融開放進入快道

本著“宜早不宜遲，宜快不宜慢”的原則取向，從不斷放大QFII和RQFII進入中國資本市場的數量與規模，到推出滬港通、深港通與債券通等互聯互通機制，再到人民幣躋身國際儲備貨幣前五的行列，我國金融開放的尺度與空間日益加大;不僅如此，今年還將進入中國政府提出的金融市場開放11項具體措施的密集兌現期，包括取消銀行和金融資產管理公司的外資持股比例限制，證券公司、基金管理公司、期貨公司、人身險公司的外資持股比例上限放寬至51%且三年后不再設限等等。正是如此，李克強總理的《政府工作報告》強調要“落實金融等行業改革開放舉措”。

作為中國對外開放的基本法，《外商投資法》再次提交給了十三屆全國人大二次會議的審議，并有望落地實施，在這條法規的導向下，作為我國資本項目中的重要項目之一，FDI（外國直接投資）無論在增量規模無疑將持續顯著擴充，同時作為資本項目中第二個很重要的項目，金融市場證券投資領域的開放口徑也將進一步擴大。目前來看，我國股票市場境外投資者持有占比約2.7%，債券市場境外投資者持有比例大概在2.3%，占比都不高，資本市場還存在巨大的開放空間。

人民幣匯率改革無疑是金融市場對外開放的核心主題。目前來看，人民幣匯率的市場作用機制越來越明顯，而且有了衍生產品、套期保值、遠期等各種金融工具的應用，無論是企業還普通民眾，對人民幣匯率彈性也越來越習慣;不僅如此，在外匯市場上，人民幣的表現也相對穩定得多，比如去年人民幣對美元的波動率是4.2%，同期歐元的波動率為7%左右，英磅為8%左右。不過，人民幣目前的匯率狀態與靈活的匯率形成機制還存在不小的距離，因此，如何進一步增強人民幣匯率的彈性，將是管理層深入思考的問題。

（作者系中國市場學會理事、經濟學教授）