費用粘性與公司價值關系研究

【摘 要】 成本管理是我國上市公司長期發展的必然要求和戰略選擇的重要層面。文章以我國2009—2016年滬深A股上市公司為樣本，以費用粘性為研究對象，檢驗了費用粘性對公司價值的影響。研究發現費用粘性與公司價值呈倒U型關系：當以銷售和管理費用為基礎的費用粘性小于2.0467時，費用粘性與公司價值正相關，更有效率和競爭優勢的資源配置計劃帶來了“好”的粘性;當費用粘性大于2.0467時，資源過度冗余和配置效率低下導致的“壞”粘性與公司價值負相關。研究結果表明，戰略性地保持一定的費用粘性會促進公司價值的提升，而過低或過高的費用粘性對公司價值會有抑制作用。

【關鍵詞】 成本性態; 費用粘性; 公司價值

【中圖分類號】 F234.3? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2019）10-0002-08

一、引言

市場經濟在我國資源配置中起決定性作用，經濟形勢的變化會直接改變公司對未來經濟前景和行業運行狀況的判斷，從而對公司的成本管理行為產生重要影響。近年來，受外部經濟環境波動和供給側結構性改革等因素的影響，我國經濟所呈現的L型底部特征或將持續，市場盈利空間逐漸減小，在產業升級和轉型的要求下，企業必須加強精益管理，因此成本管理成為我國上市公司長期發展的必然要求，而傳統的低成本戰略發展模式易形成低成本陷阱。現代成本領先戰略是公司實現價值最大化的根本途徑，在價格調整的基礎上，公司傾向于通過經驗效應追求成本降低并合理控制用于投資、研發、服務、銷售和廣告的成本，從而獲得競爭優勢，由此，成本管理成為企業戰略選擇的重要層面。在不確定的市場經濟環境下，成本管控工作的關鍵在于合理投入和資源調整，正確認識成本性態是了解公司成本管理行為的首要前提。傳統的成本性態理論基于生產的理性化描述，并沒有考慮管理層代理問題和其他因素的影響。自Stein[ 1 ]開創性地將行為經濟學的理論和方法運用到成本管理會計領域后，一些學者逐漸將行為學、心理學和社會學納入公司成本管理的研究框架，認為管理者會在自利、戰略性發展等動機的驅使下進行微觀決策，從而形成不對稱的成本性態，即成本費用粘性。價值最大化是資本市場效益管控的核心和首要目標，公司致力于創造長期利潤，而不對稱的成本性態會放大盈余分布的波動性，對評價公司價值的重要指標有較強的解釋力[ 2 ]，這使得公司的成本管理行為與公司價值之間必然存在某種關系，其成本管理策略為利益相關者傳遞了有關公司未來價值變化趨勢的信號。費用粘性不僅影響投資者根據資源投入的增減判斷公司的未來盈利能力，而且關乎公司的戰略實施和發展方向，管理者一旦忽略費用粘性的存在及其經濟后果，會導致成本管理策略的偏差和市場價值的流失。因此，對成本性態與公司價值之間關系的研究是成本管理理論的重要問題，也是成本管理實踐迫切需要解決的問題。然而，在我國當前的資本市場環境下管理層不同微觀決策動機博弈的成本管理行為能否有效促進公司價值的提升，現有文獻還鮮有研究。

費用變動是一種反映公司成本管理行為的動態過程，對于預測、解釋經濟活動和經濟行為的發生具有前瞻性作用，不能僅將其視為市場實際需求水平的滯后反應，因此，對費用粘性進行研究可以揭示管理層的資源調整行為和微觀決策效率。本文以費用粘性為研究對象，檢驗了公司成本管理行為對長期價值的影響，對管理層利用科學方法優化成本管理和投資者決策具有重要意義。與以往研究的不同在于：（1）拓寬了成本性態經濟后果研究的視野，突破了以往僅研究費用粘性對公司短期績效和盈余預測影響的框架，通過確定最優費用粘性水平的不同效應區間，更準確地揭示了管理層微觀決策與公司長期價值之間的作用機制，為利益相關者傳遞了關于公司未來價值變化趨勢的信號。（2）從費用粘性的成因進行研究，試圖從“好”的戰略層面對適度費用粘性進行研究，充分考慮了管理層進行成本管理的不同動機，揭示了費用粘性與公司價值的關系主要取決于管理層多重動機博弈的結果，適度費用粘性是公司戰略發展的需要，為解釋成本性態的經濟后果提供了新方向，有助于管理層建立更符合實際的成本計劃和管控體系。（3）基于Weiss[ 3 ]模型，量化了費用粘性水平，在公司水平上估算成本的不對稱程度，不僅取樣限制少，而且將與收入上升有關的摩擦成本考慮在內，相比ABJ[ 4 ]模型，更有助于對費用粘性及其經濟后果進行直觀分析和獨立檢驗，為研究微觀個體的成本管理行為提供了新方法。

二、文獻回顧

Anderson et al.[ 4 ]針對美國上市公司進行了大樣本實證檢驗，發現費用隨收入的變化呈現出不同向、不等額、不對稱的異常現象，并將此現象定義為費用粘性。此后，國內外學者從多個角度驗證了費用粘性的存在[ 5-6 ]。從動因看，費用粘性的產生主要受管理者樂觀預期、調整成本和代理問題三方面的影響。作為公司資源配置效率的一種實質反映，費用粘性在一定程度上會降低分析師盈利預測的準確性[ 7 ]，放大公司盈余分布的波動性[ 3 ]，增強盈余反應及時性的不對稱程度[ 8 ]等。因此，費用粘性可被作為公司與其所處行業需求增長及波動的前因變量和先驗信息，指導管理者做出恰當的成本管理決策[ 9-10 ]。

現代企業普遍存在的代理問題使人們更加關注管理層的自利行為，在公司運營過程中，管理層利用“帝國構建”和戰略擴張等方式，以期從管理規模更大、更復雜的組織中獲得利益，因而費用支出會隨著業務量增長呈上升狀態。一旦業務量水平下降，由于資產的專用性和未來預期的不確定性，維持或改變費用支出完全取決于管理層的利益權衡[ 11-12 ]。Kama和Weiss[ 13 ]認為管理層的自利動機要大于公司技術選擇對費用粘性的影響，他們通過投資和成本控制兩個視角對成本粘性的性質進行區分，實證檢驗結果顯示成本粘性對公司短期績效有負面影響，即成本粘性程度越高，公司績效水平越低。但是，按照公司戰略進行分組研究時，周兵等[ 14 ]發現選擇差異化戰略的公司費用粘性要高于選擇低成本戰略的費用粘性，費用粘性的產生可能來源于管理層的戰略性考量[ 15 ]。孫錚和劉浩[ 5 ]在初次引進費用粘性概念的同時，大膽地對費用粘性與公司績效的關系進行了猜測，認為過高或者過低的費用粘性對公司績效都會產生抑制作用。通過參考市場競爭衡量模型和Weiss[ 3 ]的粘性測量模型進行實證研究，劉嫦等[ 16 ]發現費用粘性是管理層為了適應公司進取型戰略需要而做出的必要選擇，在一定程度上能夠提升未來市場競爭力，且其戰略效應的滯后期在1—3年內。趙穎[ 17 ]則認為成本粘性對業績的影響是管理者基于多重動機下的綜合結果，成本粘性會降低公司業績，且這種影響具有一定持續性。由此可見，現有文獻多關注成本費用粘性對公司短期績效的影響，而短期業績并不能完全體現公司價值，且研究結論存在很大差異，也未確定二者之間的關系及最優粘性水平或區間。然而，短期的戰略性資源調整可能影響公司未來的發展。費用粘性對短期績效的作用較弱，但是對長期績效的影響較明顯，管理層的調整動機不同，費用粘性傳遞的利好信號不同，對公司長期價值的影響必然存在差異。因此，費用粘性與公司價值是否相關、不同費用粘性水平與公司價值之間的關系是否存在差異等問題還有待深入研究。

三、研究假設

現代產權理論和委托代理理論認為，信息不對稱和契約的不完備性是代理成本形成的根本原因，管理層由此產生相應于權利而在責任和義務上的不對稱行為，會損害股東的利益。兩權分離使管理者掌握公司大部分的控制權，公司的成本管理不僅受市場供求關系變動的影響，而且取決于管理層審慎權衡下的微觀決策行為，一旦業務量水平下降，由于資產的專用性和未來預期的不確定性，維持或改變費用支出取決于管理層的利益權衡，管理層的決策在成本與業務量之間發揮著重要的中介作用。當經濟形勢向好、市場需求較高時，公司重視戰略擴張和市場競爭力的提升，管理者在機會主義驅使下會考慮控制權的私人收益而進行資源侵占;當經濟形勢向下、市場需求降低時，管理層或為避免自身控制權益的減少繼續持有冗余資源，或保持適度的冗余資源以應對市場需求的反彈等。一方面，管理層通過激勵機制持有公司股份以獲取控制權的共享收益，即持股所得利潤分紅，或是完備的管理層薪酬體系使得管理層與股東的目標函數趨于一致。此時，作為激勵與監督下的理性經濟人，管理層會從公司整體利益出發，減少“帝國構建”行為，合理利用資產進行投資，制定更有效率的資源配置計劃[ 18 ]。另一方面，因權力擴張，管理層在一定程度上會通過資源占用、在職消費和過度投資等方式獲得控制權的私人收益，并不斷進行“帝國構建”，以期從管理規模更大、更復雜的組織中獲得地位、薪酬、特權和升遷等利益，此時費用支出會隨著業務量增長呈上升狀態。而一旦業務量下降，管理層通常為避免削減自身控制的資源，會使公司費用表現出顯著的粘性特征，這種低效的資源配置和投資行為無益于公司未來的發展。因此，費用粘性是公司管理層的戰略選擇和自利動機的結果，其對公司價值的影響主要取決于上述兩者的博弈。

結合交易成本理論和戰略管理理論，當管理層從公司價值最大化的視角考慮時，一旦經濟形勢變化，公司業務量水平下降，管理層會審慎權衡維持或立即削減承諾性資源調整成本的高低。同時，管理層也會考慮未來市場需求反彈時，公司重新配置等量資源的交易成本是否大于維持閑置資源的滯留成本。重新配置資源不僅占用公司當期大量的現金流，而且導致高單位成本和失去對資源的控制，特別是在我國新興加轉軌的市場環境下，市場制度的低效還會造成商業機會的流失，削弱公司的市場競爭力，從而影響公司創造價值的能力。因此，在資源調整成本和未來的不確定預期下，為滿足市場需求反彈時業務量水平向上波動對公司生產經營能力的需要，管理層權衡之下傾向于戰略性地保持適度的費用粘性。此外，在確定項目發展潛力和預期收益率的前提下，管理層也傾向保留和優先投資優質項目，中止惡性投資，這不僅能彌補現階段我國市場制度的缺陷，還能夠憑借更低的單位成本和更強的資源控制力形成競爭優勢，降低公司運營的風險，從而對公司價值的提升具有正向作用。然而，當管理層從自身利益出發時，除了因權力擴張導致的資源侵占行為外，管理層有動機利用投資來維持和提高其職業聲譽，這一動機導致他們在投資上的短期機會主義，即以股東的長期利益為代價，采取增加短期業績的投資行為，造成部分資產投資不足而部分資產投資過度[ 19 ]。同時，管理者也偏好安逸，面對經營業績較差的項目，為避免麻煩惡性增資，而在展示其管理能力的新項目面前卻投資不足，造成投資效率低下[ 20 ]。因此，管理層的資源占用和過度投資行為會使得公司費用粘性水平過高、資源過度冗余，并不能適應公司面臨的內外部客觀環境的變化。這種低效的資源配置和投資行為無益于公司未來的發展，甚至產生反作用，損害公司價值。從戰略層面上來看，對新項目的投資不足會使公司未來發展的動力不足，難以形成核心競爭力。由此可見，更有效率的資源配置計劃會帶來“好”的費用粘性，有助于提升公司價值;而管理層“帝國構建”的利益抽取和投資效率低下造成的過高或過低的“壞”粘性會損害公司價值（如圖1）。

因此，在適度的費用粘性下，資源調整的“遲滯”和有效的投資計劃會形成競爭優勢和資源控制力，使公司享受到長期調整成本降低和管理效率提高帶來的穩健性，從而促進公司價值增加。而費用粘性過低或過高時，資源過度冗余及投資效率低下使得產業結構僵化，導致動力不足，由此損害公司價值。據此，提出本文假設1。

H1：費用粘性與公司價值呈倒U型關系。

四、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取2009—2016年滬深A股上市公司為初始樣本，為滿足Weiss[ 3 ]模型對數據的要求，樣本處理過程如下：（1）剔除金融行業以及ST、*ST、SST、S*ST的樣本;（2）參考Chen et al.[ 6 ]的研究，剔除營業收入變化、費用變化低于1%、高于99%的公司;（3）剔除變量缺失的樣本;（4）為避免異常值的影響，對全部連續變量首尾兩端的1%進行縮尾處理。最終得到3 691個樣本用于實證分析。本文使用的數據來自CSMAR數據庫，并利用Stata軟件進行分析。

（二）模型設計與變量定義

由于成本管理行為需要一定的時間實現，因此，本文選取當年的費用粘性對下一年的公司價值進行研究。為驗證相關假設，借鑒汪輝[ 22 ]、Weiss[ 3 ]等的研究，建立如下多元回歸模型（具體變量的設置與含義見表1）。

模型中具體變量定義如下：

本文選擇Tobin's Q值來衡量公司價值。公司價值直接表現為股票價格，且公司價值越高，投資者獲得的回報也就越大。Tobin[ 23 ]將Q值定義為市場價值與其重置成本的比值，其中包含了市值和股價波動等因素，既能體現公司市場價值的創造過程，也有助于資本市場投資者衡量公司長期發展能力和成長性。當Q值小于1時，市場價值低于重置成本，投資者繼續投資將無利可圖;當Q值大于1時，資本收益現值的市場評估將大于增資成本，投資者繼續增資會有利可圖。因此，Tobin's Q值越大，公司價值越高。

本文采用Sticky表示公司費用粘性，基于Weiss[ 3 ]模型并借鑒梁上坤[ 21 ]的研究，定義如下：

Sticky=Log（）u p-Log（）d o w n

當Sticky大于0時表明公司存在費用粘性，其值越大，粘性程度越高。Expense為公司銷售費用與管理費用之和，ΔExpense為后一季度與前一季度費用之差。Sale為營業收入，ΔSale為后一季度與前一季度營業收入之差。下標up表示一年中距離年末最近的一個營業收入上升的季度，下標down表示一年中距離年末最近的一個營業收入下降的季度。

公司治理機制的建立與完善是減輕代理成本，提高價值創造能力的重要保障。因此，在研究公司價值時，還應加入與公司治理相關的變量。本文根據Lang et al.[ 24 ]的相關研究，加入了資本結構（Lev）、股權結構、公司規模（Size）、董事會特征和成長性等控制變量（見表1）。若假設1成立，在模型的回歸結果中，由于費用粘性與公司價值之間存在倒U型關系，預期費用粘性（Sticky）的系數β1顯著為正，其平方項（Sticky2）的系數β2顯著為負。模型回歸時，為減輕年度和行業差異的影響，本文借鑒Weiss[ 3 ]的研究控制年度效應和行業效應;為減輕異方差的影響，本文使用經異方差調整的Robust t值以保證實證結果具有較高的穩健性。

五、實證分析

（一）描述性統計

表2為主要變量的描述性統計。從中可以看出，公司價值（TQ）的標準差較大，說明我國上市公司的長期業績表現存在顯著差異，但就總體水平而言，公司市場價值高于重置成本，股票投資市場仍有利可圖。費用粘性（Sticky）均值為1.4910，表明我國上市公司存在費用粘性，這與孫錚和劉浩[ 4 ]等研究一致。進一步分析，費用粘性（Sticky）的標準差較大，即費用變動的不對稱程度較大。在模型回歸時，本文檢查了各變量的方差膨脹因子，主要變量的VIF均在5以內，表明多重共線性不影響回歸結果。

（二）檢驗結果與分析

本文模型的回歸結果如表3所示。列（1）中僅加入自變量時，與預計結果一致，費用粘性（Sticky）的系數β1顯著為正，其平方項（Sticky2）的系數β2顯著為負，表明費用粘性與公司價值之間呈倒U型。列（2）中加入全部變量后，費用粘性（Sticky）的系數β1為0.0921，其平方項（Sticky2）的系數β2為-0.0225，二者均在5%水平下顯著，進一步可將費用粘性與公司價值的關系表示為TQ=0.0921Sticky -0.0225Sticky2，據此計算出費用粘性的拐點為2.0467。因此，當費用粘性低于2.0467時，隨著粘性的增加，有效的資源配置和“遲滯”效應發揮競爭優勢，公司市場價值得以提升，此時“好”的費用粘性與公司價值成正比例變化;而當費用粘性大于2.0467時，管理層自利動機下的資源侵占和“帝國構建”行為導致公司投資效率低下、冗余資源過多，難以應對市場需求的靈活變化，由此“壞”粘性的提高將進一步削弱公司價值創造的能力，二者之間存在負相關關系，驗證了本文的假設。

六、穩健性檢驗

（一）內生性檢驗

本文的研究結論可能受到內生性問題的影響，即費用粘性作為一種不對稱的成本性態，反映了公司的成本管理行為，在影響公司的價值創造力方面發揮著重要作用。同時，公司價值的變化也會使管理層更關注自身成本管理效率是否符合投資者預期，并傾向于調整公司的資源配置，即存在反向因果導致的內生性。因此，本文將公司價值再滯后一期，檢驗費用粘性的滯后效應是否會對公司的市場價值產生影響。在對模型進行回歸后，結果如表4所示。從表4中可以看出，費用粘性（Sticky）的系數β1顯著為正，其平方項（Sticky2）的系數β2顯著為負，表明費用粘性與公司價值之間仍存在倒U型關系，研究結論不變。

（二）區間檢驗

由假設1檢驗可知，費用粘性與公司價值之間呈倒U型關系，并存在拐點Sticky=2.0467，即費用粘性處于（0，2.0467]區間時，“好”的費用粘性與公司價值成正比例變化;而費用粘性大于2.0467時，“壞”的費用粘性的提高將削弱公司價值，二者之間存在負相關關系。因此，為了保證費用粘性與公司價值關系回歸結果的穩健性，根據上述結果，將費用粘性樣本分為Sticky≤2.0467和Sticky>2.0467兩組，在模型中僅加入費用粘性（Sticky）一次項分別對兩區間樣本進行回歸，結果如表5所示。從表5中可以看出，當Sticky≤2.0467時，費用粘性（Sticky）的系數在5%水平下顯著為正，即費用粘性與公司價值正相關;而Sticky>2.0467時，費用粘性（Sticky）的系數在5%水平下顯著為負，費用粘性與價值負相關，與本文的研究結論一致。

七、研究結論和政策建議

（一）結論

本文從管理層微觀決策視角，研究了成本管理行為對公司價值的影響，并進一步檢驗不同費用粘性水平與公司價值的關系是否存在差異。研究結果表明，費用粘性與公司價值之間呈倒U型關系，保持一定的費用粘性會促進公司價值的提升，而過低或過高的費用粘性會損害公司價值。同時，根據實證結果可計算出費用粘性對公司價值由促進轉為抑制作用的轉折點，即當費用粘性處于（0，2.0467]（該數值由本文研究樣本計算而得）區間時，更有效率和競爭優勢的資源配置計劃帶來的“好”粘性與公司價值正相關;而當費用粘性大于2.0467時，資源過度冗余和低效投資導致的“壞”粘性與公司價值負相關。費用粘性作為成本不對稱性態的重要組成部分，戰略性地保持在適當范圍內會傳遞利好信號，對公司長期價值的提升具有正向作用。

（二）政策建議

1.建立健全管理層激勵和監督機制

成本管理不僅要求管理層從總體上把握公司成本費用的變動情況，而且還要對不同類型的成本進行細致管控，尤其是非生產成本中的酌量性費用項目易受管理層自利行為的影響。因此，在生產經營過程中，上市公司應完善公司內外部治理機制，加強對管理層的考核，對過度薪酬、在職消費、投資決策等行為建立科學的監督體系，從而減少代理問題引發的管理層自利行為。同時，加強激勵機制的建設將有利于激勵管理層為公司創造價值，將公司費用粘性水平納入激勵計劃的參考指標，事前預測費用粘性并跟蹤其變化趨勢，驅使管理者在決策時充分考慮費用變動因素，利用先進的管理方法對自身經營現狀進行調整，做出更有效率的資源配置計劃，優化公司成本管理。

2.合理利用費用粘性，完善成本管控體系

對于費用粘性，不應僅以絕對數值來判斷，而要結合公司實際情況因地制宜、因時制宜地對待，建立多維度的成本管控體系，合理利用費用粘性，為管理層微觀決策提供依據。本文的實證研究表明，費用粘性與公司價值之間呈倒U型關系，在調整成本和未來需求不確定的情況下，管理層從公司整體出發做出戰略性決策，適度的費用粘性可能給公司帶來長期調整成本的降低和管理效率的提高，而當高于2.0467時，費用粘性將削弱公司長期價值。我國A股非金融類上市公司目前的費用粘性均值為1.4910，公司應結合自身的實際情況，適當調整資源配置以提高費用粘性水平，使公司價值處于最優水平。●

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