異質型機構投資者對上市公司投資效率的影響研究

汪佩霞 賈敬全

【摘 要】 隨著機構投資者的不斷發展，機構投資者類型越來越多樣化，持股數量和持股份額不斷增加，其對持股公司經營管理的影響也越來越大。文章從機構投資者的異質性角度研究不同類型機構投資者對上市公司投資效率的影響，在此基礎上分析了不同產權性質下這一影響的差異性。研究結果表明壓力抵制型機構投資者可以有效改善上市公司的非效率投資情況，而壓力敏感型機構投資者這一作用不顯著;在國有企業中不同類型的機構投資者對非效率投資的影響都不顯著。

【關鍵詞】 異質型構投資者; 投資效率; 產權性質

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2019）10-0078-05

一、引言

改革開放以來，我國經濟發展迅速，現已成為世界第二大經濟體，“中國發展奇跡”舉世矚目。然而，在看到我國經濟發展取得驕人成績的同時，也要注意到在其快速發展過程中仍然存在投資效率低下等問題。機構投資者是市場的產物，隨著我國證券市場制度的不斷完善、投資環境的日益改善，我國機構投資者無論在種類、數量、資產規模等方面都顯著增加，機構投資者日益多元化、專業化。隨著機構投資者的不斷發展壯大，其對證券市場的影響也越來越大。國外學者Shleifer和Vishny[ 1 ]認為機構投資者有動機和能力對公司管理層進行監督從而改善上市公司治理水平;Bushee[ 2 ]認為機構投資者相較于個人投資者而言具有資金規模和信息渠道優勢，因而機構投資者有利于改善公司治理，提升企業價值。國內學者杜曉榮和付曉月[ 3 ]認為機構投資者整體持股可以有效抑制管理者的過度自信，進而影響持股公司的投資效率;張滌新和李忠海[ 4 ]指出機構投資者基于自我保護會有效改善持股公司的績效;吳先聰和吳迪[ 5 ]研究發現機構投資者在公司的經營管理中發揮著積極的監督作用;李爭光等[ 6 ]認為機構投資者有效提升了上市公司的會計穩健性。周紹妮等[ 7 ]將機構投資者分為交易型和穩定型兩種，交易型機構投資者能顯著影響國企并購績效，而穩定型機構投資者對其沒有顯著影響。劉嬌嬈等[ 8 ]將機構投資者分為“壓力抵抗型”和“壓力敏感型”，“壓力敏感型”機構投資者對公司績效的影響明顯弱于“壓力抵抗型”機構投資者。

根據已有文獻對機構投資者持股效應的梳理發現，機構投資者能夠利用自身優勢對持股公司的經營管理發揮積極的監督作用，且不同類型的機構投資者持股效應存在一定的差異性。本文在此基礎上結合我國機構投資者的實際進行劃分，并考慮不同控制權性質的差異研究異質型機構投資者持股對非效率投資的影響。

二、理論分析與研究假設

（一）機構投資者的異質性

機構投資者是市場的產物，隨著我國證券市場制度的不斷完善、投資環境的日益改善，我國機構投資者無論在種類、數量、資產規模等方面都顯著增加，機構投資者日益多元化、專業化。表1為2017年機構投資者分類統計。

從表1可知，在2 277個樣本中基金持股數達672個，占比29.51%;信托持股數為583個，占比25.60%;財務公司、銀行持股上市家數較其他機構投資者相對較低。在上市公司中機構投資者持股比例較大，2017年的統計數據顯示機構投資者持股比例最高達到了68.37%，均值最小值為1.36%。

機構投資者整體是由多種不同形式的機構和組織構成的，各個不同的機構投資者由于主營業務類型、發展程度、政府干預、資金來源、持股比例、持股變動等不同，在證券市場上的持股效應也會有所不同。由于國外機構投資者較我國發展比較早也比較成熟，所以我國學者對機構投資者異質性劃分主要采用國外現有的研究成果。

根據機構投資者與持股公司之間業務類型的關聯度或利益的相關性將其分為壓力敏感型和壓力抵制型兩種。對機構投資者的這一分類最早是由Brickley[ 9 ]提出的。壓力敏感型機構投資者由于存在潛在的利益沖突而不愿意參加公司的治理活動，不能發揮積極的作用，主要有銀行、保險公司等。壓力抵制型機構投資者是指與持股公司不存在商業關系和潛在利益沖突，并愿意積極參加公司治理活動，從而對公司產生積極監督作用的機構，如公共養老基金等。Bushee[ 10 ]采用投資組合的周轉率來表示持股期限的長短，將投資期限長的劃分為長線型機構投資者，將投資期限較短的劃分為短期型機構投資者。Almazam等[ 11 ]根據機構投資者對持股公司的監督成本和與公司的利益往來將其分為主動型機構投資者和被動型機構投資者。一般認為主動型機構投資者與持股公司之間不存在密切的利益聯系，對持股公司的監督成本遠小于獲得的監督效益;被動型機構投資者由于與持股公司存在或多或少的利益聯系，難以保持較好的獨立性，如果對公司進行監督可能會“惹怒”公司，相對于從監督過程中得到的收益而言其付出的監督成本更高。王志強[ 12 ]在借鑒國外劃分標準的基礎上結合我國機構投資者自身特點，將機構投資者劃分為強度介入型、中度介入型、弱度介入型三類。

本文借鑒Brickley[ 9 ]的類型劃分并根據我國機構投資者的持股規模、持股期限、業務聯系以及外界制衡等方面的差異將機構投資者分為壓力敏感型和壓力抵制型兩種。壓力抵制型機構投資者一般是指持股比例較高、規模較大、與上市公司之間業務聯系少且受外界限制較少、擁有較高獨立性的機構，如證券投資基金、QFII和社保基金等。壓力敏感型機構投資者由于與持股公司之間存在業務往來或其他聯系，獨立性較差。

證券投資基金是我國證券市場持股規模最大的機構投資者，基金管理人不僅要通過對資金的管理謀取自己的收益，而且要為資金提供者供獻一定的利益。證券投資基金的投資通常是在經過專業分析的情形下做出的，其投資范圍比較廣，與特定的持股公司之間一般沒有特殊的關系。QFII是國外機構投資者到國內進行投資，眾所周知機構投資者在國外發展比較早，相對于國內機構投資者更為成熟，獨立性較高。社保基金由專門的政府機構負責管理，帶有一定的政策性，同時承擔著相應的社會責任。本文認為上述三種機構投資者由于其自身特點與持股公司之間不存在緊密的業務聯系、利益沖突，其獨立性較高，因此將其界定為壓力抵制型機構投資者。

在我國，證券公司業務經營范圍主要有常規的證券經紀業務、發布證券研究報告和咨詢服務為一體的咨詢顧問業務、證券承銷與發行業務、財務顧問業務、資產管理業務、證券自營等。證券公司所持有的公司股份主要為自營持有和非自營持有兩部分，其中非自營中的一部分便是來源于股票承銷時剩余的部分。財務公司是為推進企業做大做強而發展起來的，就我國目前的情況看，很多大型企業集團都設有自身的財務公司為其發展提供資金支持，從而造成財務公司的獨立性較差。企業的生存發展離不開雄厚的資金支持，目前我國企業的資金結構主要由自有資金、第三方投資、銀行貸款三部分構成，銀行為企業的發展提供著源源不竭的資金支持。我國《公司法》規定公司的營業收入等均需要在銀行開戶存入其基本存款賬戶，公司是銀行的主要客戶，銀行又是公司主要的資金支持者，二者之間關系密切。保險公司和信托投資公司通常也與持股公司存在著各種形式的商業利益關系，基于一些利益關系它們很難對持股公司進行積極的監督。因此本文將證券公司、財務公司、銀行、保險公司、信托公司界定為壓力敏感型機構投資者。

（二）異質型機構投資者與非效率投資

在我國證券市場上活躍著各種不同類型的機構投資者，現已形成多元化的發展格局。根據前人[ 9 ]的研究將機構投資者分為壓力敏感型和壓力抵制型兩種。壓力抵制型機構投資者有積極主動對公司進行監督的意愿，再加上自身所具有的優勢，可能會對投資決策發揮積極的監督作用;而壓力敏感型機構投資者雖然具有一定的優勢，但是對公司的經營活動持消極態度，對投資決策的監督相較于壓力抵制型機構投資者而言可能沒那么顯著，據此提出假設1。

假設1：壓力抵制型機構投資者與上市公司非效率投資呈顯著負相關關系，而壓力敏感型機構投資者對上市公司非效率投資的影響并不顯著。

（三）異質型機構投資者、產權性質、非效率投資

在我國特殊的制度背景下，國有企業大部分是涉及民生的資源型行業，國有上市公司肩負著多重任務承擔著更多的社會責任;國有企業相對于非國有企業而言無論在資金上還是政策上都得到政府的大力支持，同時又受到更多的監管;在國有股一股獨大的情況下，國家作為公司的實際控制人會選擇運用政治力量來維護自身利益，機構投資者的監督作用在國有企業中會受到限制。相較于非國有企業而言，國有企業有嚴格的規章制度，投資決策一般要報國資委審批，其中還有部分投資涉及到國家發展，不能單純用是否具有投資效率來簡單衡量，因此機構投資者的監督作用可能并不十分顯著，據此提出假設2。

假設2：與國有企業相比，非國有企業中壓力抵制型機構投資者對上市公司非效率投資的影響較國有企業更加顯著。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文試圖以大數據樣本研究異質型機構投資的持股效應差異，同時考慮到2013年我國社保基金正式入市豐富了機構投資者類型的研究，故選取2013—2017年A股上市公司的數據作為研究樣本，研究數據主要源于CSMAR數據庫。剔除了ST、PT的公司以及金融保險類公司并對數據進行了Winsorize處理，最后得到3 727個樣本。

（二）變量設計

1.被解釋變量

本文將非效率投資作為被解釋變量進行研究，對非效率投資衡量的模型主要有投資—現金敏感性（FHP）模型、現金流與投資機會交乘項判別（Vogt）模型、殘差度量（Richardson）模型。本文采用Richardson模型開展非效率投資問題研究。其中企業的總投資（TI）可以分為兩個部分，一部分是滿足正常生產經營活動的投資即保值投資，一部分是企業對新項目的投資即新增投資。新增投資中一部分是預期與公司經營目標一致的投資即為預期投資（Einvest），一部分是難以事先根據公司現實情況預計的即非預期投資（Ninvest）。對非效率投資度量主要涉及的變量有投資支出、成長機會、資產負債率及其他相關變量。投資支出主要由現金流量表中各項實體性投資、權益性投資、債務性投資等支出構成，并以年初總資產作為除數來消除不同公司規模對本文研究的影響。用托賓Q表示投資機會，托賓Q值為公司市值與資產總計之比。資產負債率和貨幣資金持有量反映了公司的資本結構和償債能力，只有當一個公司的資本結構合理并且具有良好的發展機會時才有能力去進行投資，所以本文在選擇變量時均將這幾個因素考慮在內。同時為了使本文衡量的非效率投資具有一般性，將公司規模、公司年齡、年度變量等納入模型以消除特殊性的影響。非效率投資模型具體如下：

根據模型（1）的回歸結果，殘差大于0表示存在過度投資，小于0則為投資不足。本文取殘差的絕對值來衡量上市公司非效率投資水平，并作為被解釋變量，以E表示。

2.解釋變量

本文選取的機構投資者持股比例為CSMAR數據庫中定義的包括證券投資基金、QFII等在內的八類不同類型機構投資者持有A股上市公司的比例，壓力抵制型機構投資者持股比例（EI）定義為證券投資基金、QFII、社保基金三者持股比例之和，其余五大機構投資者的持股比例之和歸類為壓力敏感型機構投資者持股比例（NI）。

3.控制變量

圍繞本文研究重點，選取自由現金流（Fcf）、公司規模（Size）、成長機會（Growth）、股權性質（State）等作為控制變量，并對會計年度和行業進行控制，具體如表2所示。

（三）模型設定

根據前文的理論分析與變量選取，本文建立如下回歸模型展開研究：

四、實證研究

（一）描述性統計

表3主要對模型（1）的殘差進行描述性統計。從統計結果可知，總體上我國上市公司中存在的非效率投資現象還是比較嚴重的，其中過度投資與投資不足占比分別為45.96%、54.04%，說明我國非效率投資中投資不足情況更加嚴重，這一結論與方紅星和金玉娜[ 13 ]得出的結論一致。投資不足現象的存在與我國特殊的制度背景和價值觀念有關，上市公司迫于外在盈利能力的考量可能會拒絕投資，且在我國普遍有一種恬靜的生活觀念，造成上市公司不愿意去投資。從各年看每年的投資水平基本保持穩定，沒有出現較為異常的波動。

表4是對主要研究變量進行的描述性統計。從表4可知非效率投資的均值為0.0673，最大、最小值分別為0.8020和0 ①，說明我國上市公司中普遍存在著非效率投資的情況。壓力抵制型機構投資者（EI）和壓力敏感型機構投資者（NI）持股比例的均值分別為0.0206、0.0497，最大值分別為0.5250、0.6564，說明在上市公司中無論是壓力抵制型機構投資者還是壓力敏感型機構投資者都占有一席之地。

（二）回歸分析

本文首先檢驗壓力抵制型機構投資者（EI）和壓力敏感型機構投資者（NI）對非效率投資的影響，在此基礎上根據控制權性質不同分國有控股企業（State=1）和非國有控股企業（State=0）兩組進行分組研究，回歸結果如表5所示。

表5回歸結果顯示壓力抵制型機構投資者持股比例與非效率投資的回歸系數為-0.0425且在5%的水平上顯著，而壓力敏感型機構投資者持股比例與非效率投資的回歸系數為-0.0587，不顯著，這與假設1一致。即壓力抵制型機構投資者持股對非效率投資的影響較壓力敏感型機構投資者顯著。在非國有企業中壓力抵制型機構投資者持股比例與非效率投資的回歸系數為-0.0542且在5%的水平上顯著，而在國有企業中二者之間的回歸系數為-0.0086，不顯著。壓力敏感型機構投資者無論在國有企業還是非國有企業中對非效率投資影響均不顯著，這與假設2一致。

五、結論與啟示

本文選取2013—2017年全部A股上市公司的經驗數據，研究異質型機構投資者對非效率投資的影響。研究發現：（1）壓力抵制型機構投資者與非效率投資之間呈顯著的負相關關系，而壓力敏感型機構投資者與非效率投資之間的這一關系不顯著。（2）非國有企業中壓力抵制型機構投資者對非效率投資的影響比在國有企業中更顯著。

根據理論分析和實證檢驗結果本文得到如下啟示：（1）多元化發展機構投資者，并加強對其監管。隨著機構投資者的不斷發展，在我國現已形成了多種不同類型的機構投資者共存的格局，但是仍存在部分機構投資者規模較大，其他機構投資者發展相對較弱的情況，為此需要大力發揮各機構投資者的不同特性，鼓勵多元化發展格局，各機構投資者之間實現相對均衡發展，形成相互制約與促進的框架體系。（2）完善上市公司內部控制。目前我國上市公司主要存在公司質量較差、“三會”形同虛設、“一股獨大”等情況，機構投資者不僅是價值創造者而且是價值發現者，機構投資者一般會選擇內部治理較好的公司投資，為此需提高上市公司董事會的獨立性和執行事務的有效性，充分發揮監事會內部監管的作用，規范股東合法權益的行使，同時形成合理的股權結構，盡量減少“一股獨大”現象的出現，以切實做到保護中小股東的利益。

【參考文獻】

[1] SHLEIFER A，VISHNY R W. Large shareholders and corporate control[J]. Journal of Political Economy，1986，94（3）：461-488.

[2] BUSHEE B J.The influence of institutional investors on myopic R&D investment behavior [J].Accounting Review，1998，73（3）：305-333.

[3] 杜曉榮，付曉月.機構投資者持股、管理者過度自信與非效率投資[J].財會通訊，2017（9）：99-102.

[4] 張滌新，李忠海.機構投資者對其持股公司績效的影響研究：基于機構投資者自我保護的視角[J].管理科學學報，2017，20（5）：82-101.

[5] 吳先聰，吳迪.機構投資者異質性、產權屬性及公司治理[J].會計之友，2016（20）：80-85.

[6] 李爭光，趙西卜，曹豐，等.機構投資者異質性與會計穩健性：來自中國上市公司的經驗證據[J].南開管理評論，2015，18（3）：111-121.

[7] 周紹妮，張秋生，胡立新.機構投資者持股能提升國企并購績效嗎？——兼論中國機構投資者的異質性[J].會計研究，2017（6）：67-74.

[8] 劉嬌嬈，周運蘭，劉曉嬈.異質機構投資者、研發投入與企業績效[J].財會通訊，2017（24）：26-30.

[9] BRICKLEY J R，LEASE R C，SMITH C W.Ownership structure and voting on antitakeover amendments[J].Journal of Financial Economics，1988，20（1/2）：267-291.

[10] BUSHEE，BRIAN J. Do institutional investors prefer near-term earnings over long-run value[J].Contemporary Accounting Research，2001，18（2）：207-246.

[11] ALMAZAN A，HARTZELL J C，SRARKS L T.Active institutional? shareholders? and? costs? of? monitoring：evidence from executive compensation[J].Financial Mangement，2005，34（4）：5-34.

[12] 王志強.論機構投資者的法律及經濟特征[J].證券市場導報，2002（2）：35-39.

[13] 方紅星，金玉娜.公司治理、內部控制與非效率投資：理論分析與經驗證據[J].會計研究，2013（7）：63-69.