經濟不確定性與企業對外投資

張建偉

【摘 要】 經濟不確定性作為企業日常經營所面臨的重要外部宏觀環境，會對企業的經營活動產生重要影響，因而也極有可能對企業的對外投資產生重要影響。文章利用2001—2015年間中國上市公司的相關數據，就經濟不確定性與對外投資之間的關系進行了實證分析。利用Baker et al（2016）構建的中國經濟政策不確定性指數和中國上市公司對外投資數據來進行實證研究。實證結果顯示：總體上看經濟不確定性的提升促進了企業對外投資規模的擴大;經濟不確定性對不同發展階段企業對外投資增加的影響存在較大差異，在高增長企業中更加顯著;而經濟不確定性對不同所有制企業對外投資增加的影響無顯著差異。

【關鍵詞】 經濟不確定性; 對外投資; 發展差異

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2019）10-0083-07

一、引言及文獻綜述

對外投資是中國企業參與國際市場競爭，提升國際市場競爭力的重要方式。中國企業對外投資能夠減少中國的貿易順差，有助于降低貿易摩擦。因而，中國政府積極鼓勵企業對外投資。近幾年中國企業的對外投資規模已經實現了快速上漲，研究中國企業對外投資的影響具有重要意義。當國內經濟不確定時，企業在國內的投資會更加謹慎，是否會促使企業將多余的資源投入到海外，這值得進行深入探討。

當前關于影響中國企業對外投資的研究，主要集中在宏觀和微觀兩個層面。宏觀層面主要研究我國與海外投資目的地國之間的距離、經濟、文化和技術差異對企業對外投資的影響。微觀層面主要研究企業內部管理、所有制、技術水平和盈利能力等因素對企業對外投資的影響。

部分學者從東道國宏觀層面因素考慮企業的對外投資。李霞[ 1 ]認為對外投資流向國的政治、經濟、法律與外交背景不同，引起的投資風險存在較大差異，進而影響企業的對外投資規模。謝孟軍[ 2 ]從制度距離的視角實證研究了跨國公司海外經營的方式，結果發現制度距離是影響跨國公司海外經營模式選擇的重要因素，基于企業收益最大化目標，當兩個國家之間的制度距離較小時跨國公司會選擇在該國投資，反之則會選擇在該國出口。有的學者從企業自身內部因素考慮企業的對外投資。湯曉軍和張進銘[ 3 ]利用制造業企業的數據就中國制造業企業對外投資的影響因素進行分析發現企業所有權性質對企業的對外投資產生重要影響，國有企業在對外投資的過程中比民營企業更具優勢。劉莉亞等[ 4 ]利用中國上市企業數據進行分析發現，融資約束嚴重制約了中國企業對外投資活動的開展。葛順奇和羅偉[ 5 ]基于中國工業企業對外投資狀況的數據進行實證研究發現，母公司的競爭優勢如管理成本、利潤率、人均產出、資本密集度和研發能力能夠促進對外投資規模的擴大，過高的負債率則會阻礙企業的對外投資。

已經有部分學者研究了經濟不確定性對企業投資產生的影響。才國偉等[ 6 ]認為經濟不確定性主要通過兩個途徑抑制投資，一個是通過增加企業融資成本，另一個是通過降低融資對投資的促進效果。Bernanke[ 7 ]、Bond和Reenen[ 8 ]認為由于投資的不可逆，因而企業在面臨外部不確定性時投資會更加謹慎。饒品貴等[ 9 ]從投資期限、債權人角度和股東角度論證了經濟不確定性對企業總體投資規模的負向影響。Pastor和Veronesi[ 10 ]以及Durnev[ 11 ]認為經濟不確定性的提升使得企業的股價劇烈波動，投資者無法準確判斷企業未來的發展前景，因而會降低未來的投資規模。王義中和宋敏[ 12 ]利用中國上市企業數據進行分析發現，宏觀經濟不確定性通過抑制外部需求、流動性資金需求和長期資金需求三個渠道對投資的促進作用，從而使企業的投資規模下降。王貞潔和王京[ 13 ]基于中國2002—2013年的A股上市公司數據進行相關研究發現，經濟不確定性引起企業投資率的下降，導致企業投資不足，此外經濟不確定性還會使企業投資的經濟效益下降。

經濟不確定性的提升，使得企業在國內繼續投資的前景變得模糊，管理者無法較為準確地識別投資項目，企業在國內的投資會更加謹慎，企業原本計劃好的國內投資可能會暫停，而經濟全球化的今天，企業的投資不再僅限于國內，企業會從全球角度優化自己的投資項目，從而使自己的利潤最大化。因而，國內經濟不確定性的提升，極有可能促使企業改變投資策略，從而影響海外投資規模。但是很少有學者從經濟不確定角度分析其對企業對外投資的影響。為此本文利用2001—2015年間中國上市公司的相關數據，就經濟不確定性與對外投資之間的關系進行了實證分析。本文的探討有助于更好地理解企業的海外投資行為，從而為相關支持企業對外投資政策的出臺提供理論支持。

本文的后續安排如下：第二部分是理論分析與假設提出;第三部分是研究設計;第四部分是實證結果分析;第五部分是本文的總結與相關啟示。

二、不確定性影響企業對外投資的機制分析

當國內經濟不確定性提高時，相關的行業法規、稅收政策、財政政策以及貨幣政策等都會影響到企業在國內的相關投資。目前，大多數學者都認同國內經濟不確定性會對企業的國內投資活動產生負面影響。

由于企業投資能否盈利受到宏觀環境的極大影響，因而企業在選擇投資時機時會特別謹慎。當經濟不確定性提升時，企業的未來投資前景變得模糊，管理者無法較為準確地判斷企業的發展，企業在國內的投資會更加謹慎，企業原本計劃好的投資可能會暫停。國內經濟不確定的提升，使得企業的市場表現更容易出現較大波動，股東為了維護自己的利益也會要求企業管理者減少投資。在國內經濟不確定性提高時，政府對各項投資的監管力度往往會提升，進一步抑制了企業的投資。王紅建等[ 14 ]發現經濟不確定性的增加降低了現金的邊際價值，因而國內企業會超額持有現金。這時企業可能會存在持有資金偏多的現象，為了避免資源閑置，企業的目光可能轉向海外。

隨著中國對外開放度的提升，中國企業擁有更多機會在海外市場進行投資。在經濟全球化的今天，越來越多的中國企業已經達到了對外投資的基本門檻條件，因此企業會從全球角度優化自己的投資項目，從而實現目標利潤最大化，此時國內企業的投資不再局限于國內。在決定將資本投資于國內還是國外時，主要取決于資本的邊際收益率。中國國內市場不確定性的提升往往容易引起預期資本邊際收益率的降低，削弱了資本收益率對企業投資的促進作用[ 15 ]。因而，在國外資本邊際收益率不變而國內資本邊際收益率降低的情況下，國內企業傾向于在海外增加投資，從而實現資本收益率的最大化。此外，隨著中國政府與相關國家達成各種相互開放的投資協定，使得中國企業擁有了更多的投資機會和更廣的投資領域。加之，中國政府現在鼓勵企業“走出去”，企業所面臨的各種投資壁壘不斷減少，對外投資的成本也呈下降趨勢。從而，當國內經濟不確定性提升、國外投資的預期收益率增加的情況下，越來越多的企業開始選擇在海外進行投資。

總體上看國內經濟不確定性的提升使得企業國內投資渠道變窄，而在企業具備對外投資能力的情況下，企業會更加充分地尋找海外市場進行投資，從而使自己的資源得到充分發揮。

因而，本文提出如下假設：

H1：經濟不確定性與企業對外投資規模呈顯著正相關，即經濟不確定性越高，國內企業海外投資規模越大。

處于不同發展階段的企業，對外部經濟不確定性的敏感程度存在差異，因此政策不確定性引起的海外投資變化程度也會存在較大差異。那些處于快速發展階段的企業急需通過擴大投資快速發展，從而迅速在行業中脫穎而出并取得市場領先地位，國內市場不確定性的提升則抑制了這些企業在國內的投資，這迫使它們尋求通過在海外市場投資的方式取得快速增加資產規模和長期總收益的經營目標。處于快速發展階段的企業一般都是國家支持的、擁有較高技術含量的新興產業，這些企業在“走出去”的過程中更容易享受國家的政策優惠，降低了企業的海外投資成本，因而這些企業在海外投資更容易實現盈利，這進一步激發了快速發展階段企業對外投資的積極性。

那些處于快速發展階段的企業往往擁有較高的生產效率，這使得它們在海外投資時擁有較大的競爭優勢。這些企業在海外投資經營后更容易通過自己的競爭優勢實現盈利目標，進而更易進行后續的擴大投資和經營規模。大量學者的研究已經證實生產效率越高的企業擁有更高的對外投資積極性。處于快速成長階段的企業往往擁有一些更先進的生產技術以及商業模式等，如果它們錯過了發揮這些比較優勢的時機，以后就難以在市場上取得主導地位。當經濟不確定時，那些快速成長的企業能夠通過充分利用自己的技術優勢以及商業模式優勢，增加在海外市場的投資從而增加自己的總資產規模和長期總收益，進而取得市場領先地位。

成長較快的企業在國內市場存在較大政策不確定性時，它們擁有強烈的動機擴大對外投資，充分發揮自己擁有的比較優勢。

因而，本文提出如下假設：

H2：經濟不確定性對不同發展階段企業對外投資增加的影響存在較大差異，在高增長企業中更加顯著。

三、研究設計

（一）計量模型建立與變量選取

為了分析經濟不確定性對企業對外投資的影響，即檢驗H1的假設，本文建立如下計量回歸模型：

ofdiit=α+β1epuit+βcontrolscontrolsit+εit

其中ofdi代表企業對外投資規模，epu代表經濟不確定性，controls代表控制變量。下標i代表企業、t為年份，ε為誤差項。如果epu的回歸系數為正，則表明國內經濟不確定的提升顯著促進了企業對外投資規模的增長。

為了分析經濟不確定性對不同發展階段企業對外投資增加影響存在的差異，即檢驗H2的假設，本文建立如下計量回歸模型：

ofdiit=α+β1epuit+β2epu×d1+βcontrolscontrolsit+εit

其中d1為虛擬變量，當企業的總資產增長率大于中位數時d1取值為1，小于中位數時d1取值為0。ofdi代表企業對外投資規模。如果epu和虛擬變量d1交叉項的系數為正值，則表明經濟不確定性對快速成長型企業對外投資增加的促進作用更顯著。

（二）變量定義和解釋

上述模型設定中涉及的變量定義如下：

1.對外投資

采用企業對外投資金額總和的對數值表示。

2.經濟不確定性

本文采用Baker et al.[ 16 ]構建的經濟政策不確定性指數的對數值（epu）來衡量中國經濟政策不確定性①。由于Baker發布的關于中國經濟政策不確定性指數只有月度數據，為此筆者通過對1—12月的月度數據進行算術平均得到本文回歸所需要的年度數據。

3.企業發展階段

本文采用總資產增長率（sizegro）來反映企業所處的發展階段，總資產增長率高表明企業處于快速發展階段，總資產增長率低表明企業處于平穩或者緩慢發展階段。

4.其他變量

本文選取管理費用率、無形資產比率、籌資活動產生的現金流、托賓Q值、總資產周轉率、資產規模和第一大股東持股比例作為控制變量。其中，管理費用率（mfee）為銷售費用與營業收入的比值，該指標反映了企業的盈利能力。無形資產比率（invsize）為無形資產凈額與資產總和的比值，該指標反映了企業的資產結構。融資規模（fina）為籌資活動產生的現金流的對數值②，該指標衡量了企業的融資能力。托賓Q值（tq）為企業市值與總資產的比值，衡量企業的發展機會。總資產周轉率（turn）為營業收入與平均資產總額的比值，衡量公司的經營效率。資產規模（ta）為企業年末總資產的自然對數值。資產規模大的企業通常擁有較雄厚的經濟實力開展對外投資。第一大股東持股比例（big）衡量大股東對公司的控制能力。第一大股東持股比例越高，其對公司的控制能力越強。資產負債率（lev）是總負債與總資產的比值，該指標衡量了企業的償債能力，資產負債率越低，表明企業的償債能力越強，經營狀況越好，盈利能力越強。資產凈收益率（roe）采用凈利潤與股東權益平均余額的比值表示，該指標與企業盈利能力和資產利用效率有關。此外，本文還在回歸中引入了行業與年份虛擬變量。

（三）樣本與數據來源

本文的研究中涉及上市公司數據，包括管理費用率、總資產增長率、無形資產比率、籌資活動產生的現金流、托賓Q值、總資產周轉率、資產規模和第一大股東持股比例的數據均來自于CSMAR的中國上市公司數據庫，樣本期間為2001—2015年，樣本中剔除了金融類、ST類和有缺失數據的企業樣本。經濟政策不確定性的變量則采用斯坦福大學和芝加哥大學聯合發布的經濟政策不確定性指數（EPU Index）。由于發布的關于中國經濟政策不確定性指數只有月度數據，為此筆者通過對1—12月的月度數據進行算術平均得到年度數據。

此外，由于樣本數據較大，個別極端值可能影響回歸結果的準確性，為了消除這種影響，本文對回歸中的部分連續變量進行了上下1%的Winsorize處理。本文回歸中的變量數據均為比值或對數值。各變量的描述性統計結果見表1。

由表1發現，2001—2015年間對外投資規模ofdi的均值為18.57，標準差為2.48，最大值和最小值分別為23.26與11.49，這表明不同企業的對外投資規模之間存在較大差異。經濟不確定性的均值為5.1，標準差為0.45，最大值和最小值分別為5.90與4.41，這表明經濟不確定性還是存在一定程度的波動，但是波動幅度要小于對外投資規模。總資產增長率（sizegro）的均值為0.22，標準差為0.88，最大值和最小值分別為45.46與-0.88，這表明不同企業之間所處的發展階段存在較大程度的差異。

四、實證結果分析

（一）總體回歸結果分析

利用總體樣本數據進行回歸，具體回歸結果見表2。表2的模型（1）中不加入其他的控制變量。在不加入控制變量的情況下，經濟不確定性的提升顯著增加了企業對外投資規模。模型（2）—（4）的回歸中，加入了其他控制變量。

通常情況下，時間和行業的差異可能會對企業的對外投資行為產生較大影響，如在某些年份國家可能鼓勵企業開展對外投資，在某些年份實行一些對外投資的政策優惠活動。就行業來看，當前我國更多的是鼓勵企業投資于制造業行業，而對房地產和酒店等行業設置了較高的門檻。因而，實際回歸中如果不對時間和行業效應加以控制則可能導致最終的回歸結果存在較大偏差。為此模型（3）控制了年份效應，模型（4）控制了行業效應，模型（2）同時控制了年份和行業效應。由回歸結果可以發現，在控制了年份和行業效應后國內經濟不確定性的提升，顯著促進了企業對外投資的增長。在控制了年份和行業效應后，經濟不確定性的系數為正且在1%的顯著性水平下顯著。經濟不確定指數每上漲一個百分點，對外投資規模上漲0.436%，這驗證了假設1。經濟不確定性程度的提升，使得企業預期的國內資本收益率下降，國內投資機會減少，為了追求更高的資本收益率，更多的企業將更多的資本用于海外投資。

由模型（2）可以發現，其他控制變量中資產負債率（lev）的提升抑制了企業的對外投資。資產負債率每提升一個百分點，對外投資規模降低2.34%。資產負債率的提升表明企業的償債能力降低，企業更難從外部金融機構獲取足夠的資金用于海外投資。因而，過高的資產負債率不利于企業進行對外投資。第一大股東持股比例（big）的提升抑制了企業的對外投資。第一大股東持股比例每提升一個百分點，對外投資規模降低0.96%。由于企業進行海外投資時受到國內外監管機構的嚴格審核，要求企業披露更多的內部信息，這不利于大股東通過信息隱藏而侵占中小股東的利益。大股東持股比例較高的企業對外投資的積極性相對低一些。資產規模（ta）的提升促進了企業的對外投資。資產規模每提升一個百分點，對外投資規模增加0.99%。對外投資需要大量的技術和人才，只有企業規模達到一定程度才具備對外投資的能力。資產規模較大的企業通常具備對外投資所需要的大量技術和人才，因而能夠更順利地開展對外投資活動。無形資產比率（invsize）的提升抑制了企業的對外投資。無形資產的比例每提升一個百分點，對外投資規模降低2.21%。這表明中國企業在國外投資時更多的是依賴于固定資產投入，相比于其他發達國家，中國較少企業擁有先進的技術，還難以依靠技術優勢進行大規模的海外投資。管理費用率（mfee）的提升促進了企業的對外投資。管理費用率每提升一個百分點，對外投資規模增加1.44%。對外投資過程中需要在海外設置相關分支機構，招募大量懂得國際投資事務的相關人才，因而需要支出大量的管理費用，從而對海外投資進行有效的管理。資產凈收益率（roe）的系數在模型（2）中并不顯著，這表明盈利能力的高低并不是決定企業對外投資的重要因素。大量的國有企業盈利能力并不是很強，但是他們承擔了國家海外投資的相關政策性任務，因而即使盈利能力不強依然在海外進行大規模的投資。

（二）考慮不同發展階段企業后的回歸結果分析

處于不同發展階段企業的風險承受能力存在較大差異，因而不同發展階段的企業對經濟不確定性的反應也存在較大差異。為此，本文在回歸中加入了經濟不確定性（epu）與企業發展階段虛擬變量（d1）的交叉項。企業的總資產增長率大于中位數時d1取值為1，小于中位數時d1取值為0。具體回歸結果顯示在表3中。

模型（1）中未加入其他控制變量，模型（3）控制了年份效應，模型（4）控制了行業效應，模型（2）同時控制了年份和行業效應。由模型（2）發現，在加入了控制變量并同時控制行業和年份等效應后，不僅經濟不確定性epu的系數顯著為正，而且經濟不確定性（epu）與企業發展階段虛擬變量（d1）的交叉項的系數也顯著為正。資產規模增長速度高于中位數時，經濟不確定性引起的該類企業對外投資規模增長量要高于資產規模增長速度低于中位數的企業。這驗證了本文的假設2。處于快速發展階段的企業，在國內經濟不確定性較高時，他們相比于處于其他發展階段的企業擁有更高的積極性進行海外投資。這與當前中國企業在海外投資的狀況基本吻合。當前在海外進行投資的企業除了原先的大型國有企業外，主要是那些處于資產規模快速擴張階段的企業。控制變量的回歸系數與上述回歸結果類似，不再重述。

（三）考慮企業不同所有制類型后的回歸結果分析

不同所有制類型的企業，對外部經濟不確定性的敏感程度存在差異，因此政策不確定性引起的企業海外投資變化程度也可能會存在較大差異。為此，本文在回歸中加入了經濟不確定性（epu）與所有制類型虛擬變量（state）的交叉項。當企業為非國有企業時，虛擬變量state取值為1;當企業為國有企業時，虛擬變量state取值為0。具體的回歸結果顯示在表4中。

表4的模型（1）中不加入其他控制變量，模型（3）控制了年份效應，模型（4）控制了行業效應，模型（2）同時控制了年份和行業效應。由模型（2）發現，在加入了控制變量并同時控制行業和年份等效應后，經濟不確定性epu的系數依然為正且顯著，而經濟不確定性（epu）與所有制類型虛擬變量（state）的交叉項的系數雖然為負但是不顯著，這表明政策不確定性引起的企業海外投資變化程度并不隨著企業所有制類型的變化而發生顯著改變。隨著市場化的推進和相關改革，國有企業的預算約束不斷變緊，國有企業對外部宏觀市場環境變化的反應也變得更加迅速。當國內經濟不確定性提升時，國有企業也會像民營企業一樣，在全球范圍內重新優化自己的投資，增加在海外市場的投資從而使自己的目標收益最大化。因而，經濟不確定性的增加在引起國有企業與民營企業對外投資增加方面無明顯差異。控制變量的回歸系數與上述回歸結果類似，不再重述。

五、研究總結與啟示

本文利用中國2001—2016年間上市公司數據，就經濟不確定性與對外投資之間的關系進行了實證分析。本文利用Baker et al.[ 16 ]構建的中國經濟政策不確定性指數和我國上市公司的對外投資數據來進行實證研究。實證結果顯示：總體上看經濟不確定性的提升促進了企業對外投資規模的擴大。經濟不確定性對不同發展階段企業對外投資增加的影響存在較大差異，在高增長企業中更加顯著，而對不同所有制企業對外投資增加的影響無顯著差異。

通過本文的相關研究得到如下啟示：

第一，政府應適當建立海外風險預警機制，及時提醒企業規避那些風險較高的投資項目，從而促使企業管理層做出更合理的對外投資決策。在當前全球化經濟時代，企業的投資活動不再僅限于國內，更多企業開始進行海外投資。中國企業對外投資能夠在全球范圍內優化資源配置，有助于中國產業升級，也有助于降低貿易摩擦，但是在海外投資的過程中企業也會面臨很大的政治和市場風險，而相關的風險預警可以有效降低企業海外投資損失。

第二，政府應當努力完善國內的經濟制度環境，使企業能夠在公平的市場環境中展開自由競爭，這樣有助于企業專注于提升自己的技術實力，從而提升對外投資項目的技術水平。

第三，政府應當適當引導中國企業避開在某一個區域的過度集聚投資，避免中國企業內部之間的過度市場競爭。中國企業在海外市場的投資行為存在互相模仿狀況，容易引起在某一個地區的投資集聚。

第四，政府應當繼續完善“走出去”政策體系。中國應當積極與其他國家達成相關投資協定，確保企業能夠順利開展投資活動。對有助于促進國內企業產業轉型和升級的相關海外投資項目應當給予適當的政策支持。

第五，企業應該努力增加自己的投資效率，增加盈利能力。雖然經濟不確定性會引起企業對外投資規模的增加，但是這種增加可能是因為國內投資前景不明朗，資金剩余引起的，并不是企業自身海外經營管理能力提升引起的，因此也可能引起海外投資盲目，投資效率低下。當前中國企業在海外的投資依然主要集中在低端制造業、倉儲郵政、批發零售和租賃服務等低價值鏈環節，而高價值鏈環節的投資偏少。

第六，企業應該努力吸引和培養具有豐富國際知識的技能人才。企業在海外進行投資時需要正確處理與當地的經濟、文化、法律和其他制度相關的各種問題，這樣才能降低自己投資經營的風險，這就要求企業招募和培養能夠處理相關問題的人才。

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