行業內技術溢出與企業現金持有量實證研究

孟亞麗 王小紅

【摘 要】 文章以2010—2017年滬深兩市的所有上市公司為對象，構建了現金持有量與技術溢出效應分析模型，研究了行業內技術溢出對企業現金持有量的影響。研究發現，行業內技術溢出與企業現金持有量具有顯著正相關關系;進一步研究發現，發展能力高的公司或者當公司面臨融資約束時，技術溢出對現金持有量的正效應更為明顯。根據研究結論，提出關于加強現金管理、提高專利保護水平、轉變國家產業政策激勵手段的建議，希望能為學術界和實務領域的相關人員提供一些借鑒。

【關鍵詞】 技術溢出; 現金持有量; 發展能力; 融資約束

【中圖分類號】 F275.1? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2019）10-0108-08

一、引言

當今社會，科學技術瞬息萬變，創新已成為一個衡量國家綜合競爭力的關鍵指標。李克強總理在2014年提出“大眾創業、萬眾創新”的口號，再次強調了創新的重要性，技術創新也成為企業保持競爭優勢和生產率增長的關鍵[ 1 ]。但是，技術創新具有非競爭性和非排他性的特點，通過自發或者不自愿的方式會產生相當大的知識外溢效應，比如學習、模仿、上下游關系、技術許可、聯合研發等[ 2 ]。

有益的外部性擴散，使得同行業企業能夠以較低的成本獲得相似或更具有競爭優勢的技術來提高其生產力和后續創新能力。與周期長、投入大、不確定性高等特點的自主研發相比，這種獲得創新技術的方式更受到許多企業的青睞。隨著我國經濟體制的改革，技術創新在產品市場中的重要性日益凸顯，創新導致市場份額重新分配，進而影響企業在行業中的市場地位。因此，企業創新具有非競爭性技術溢出和產品市場威脅的特征。企業為了維持其在市場上的影響力，需要以最快的速度利用技術溢出效應來應對競爭對手的威脅。因此，企業需要持有足夠的現金，否則會錯失良機，并為此付出慘重代價。但是，現金的收益率最低，持有較多的現金會使企業的機會成本增加，而技術溢出什么時候發生以及會不會發生是難以預測的?；谏鲜鲇^點，企業在權衡收益與成本的情況下，會不會為了利用技術溢出效應而持有更多的現金是一個值得探討的問題。

二、文獻綜述

（一）國外文獻

自1969年加爾布雷斯（Galbraith）提出知識資本（intellectual capital）概念以來，對知識資本的內涵及知識資本分類的研究不斷深入。Arrow[ 3 ]首次提出技術溢出概念，并最早對產業部門間技術溢出現象進行了報告，他在文章中指出產業部門為了通過降低生產成本或者增加新的產品或服務的產出來增強其競爭優勢，會進行一定的研發投入，但是由于研發投入所產生的新知識具有高度可轉移性，很容易通過各種方式（例如部門間人力資本的交流、供應鏈上下游關系等）被其他產業部門獲得，并通過外部性理論解釋了技術溢出效應對技術進步和經濟增長的促進作用。

后續研究主要集中于技術溢出對國家間產業集群創新能力的影響。Dowling and Cheang[ 4 ]選取多個國家1970—1995年20多個行業的數據為研究樣本，通過研究表明，與發達國家相比，對外直接投資為落后國家帶來的好處更明顯。首先為其實現趕超提供了良好機遇，其次對母國工業化進程中的產業變遷和升級起了一定的促進作用。Kugler（2006）以多個國家的多個產業為研究對象，分析了對外直接投資對產業結構升級產生的影響，研究結果表明對外直接投資使得產業結構調整和升級得到了顯著提升，整體產業結構得到了顯著優化。Zhang and Lyles[ 5 ]以中國各個省份為研究對象，利用空間自回歸模型，驗證了產業集群間技術溢出會對專利的研發產生影響，并且地理位置越靠近，自身產業集群的創新能力越高。Brano and Romeu[ 6 ]采用案例分析法對巴西傳統產業集群創新能力進行了研究，他指出產業集群內技術溢出能夠提升創新效率和產業集群利潤，專利保護制度并不能阻止技術溢出，特別是在高新技術產業中，并且技術溢出提升了產業集群的創新績效。

（二）國內文獻

國內學者對技術溢出的研究起步較晚，目前研究主要集中于不同區域我國對外投資對產業結構優化和升級的影響，關于中微觀的研究少之又少[ 7-8 ]。國內學者選取韓國和日本對外直接投資為研究樣本，通過實證分析論證了對外直接投資有助于產業結構調整升級的理論觀點，他們指出伴隨著海外直接投資規模的擴大，韓國和日本國內比較劣勢產業的規模在逐年遞減，而服務業和新興產業的比重在顯著上升[ 9-12 ]。陳琳和朱明瑞[ 13 ]選取我國2003—2012年各個省份的數據為研究樣本，研究了產業間和產業內我國對外直接投資對產業結構優化升級的影響，研究結果表明我國對外直接投資顯著促進了產業間升級效應，而第二和第三產業內的升級效果并不顯著。楊建清[ 14 ]選取我國2003—2013年的省際數據為研究樣本，檢驗了在不同區域我國對外直接投資對產業結構升級的影響，研究結果表明在東部地區我國對外直接投資與產業結構升級顯著相關，而中西部地區的影響效果不明顯。彭向和蔣傳海[ 15 ]利用動態面板數據的計量方法，對我國1999—2007年間30個地區21個行業數據進行了研究，研究結果表明產業集群間技術溢出效應越大，我國地區產業創新能力越強。張云和趙富森[ 16 ]以我國2003—2014年的高科技產業為研究對象，發現國際技術溢出效應對我國高技術產業整體的自主創新起到了良好的促進作用。

三、理論分析與研究假設

國外學者最早提出了技術具有非競爭性和非排他性（Romer，1996）。技術的非競爭性是指一個企業的技術知識可以被他人使用，而后者不需要支付使用費。技術的非排他性是指技術發明者只可以獲得技術的暫時性壟斷，一旦其以任何形式被其他企業知道該技術的存在，其他廠商或者個人也將從利用該新技術中獲益?；诖耍斠患移髽I出現新技術時，同行業中的其他企業為了維持在行業中的地位，會迅速地對此做出反應，或在該新技術的基礎上進行改進，或者在其基礎上創造出升級版技術。不論以何種方式應對，都是在競爭對手新技術的基礎上進行本企業的研發，都會發生研發投資支出[ 17 ]。但是，研發需要投入大額的資金，且具有周期長的特點，是一個持續性、積累性的過程，同時還存在高不確定性的特點，并且這種不確定性在研發項目開始初期表現得最突出。因此，基于研發投資的上述特點，研發投資活動在各方面都存在較高的不確定性，研發活動所需外部資金的籌集較一般活動更為困難。因此，為了避免因現金流短缺而導致企業無法及時利用同行業企業的技術溢出效應，為了不因此危及企業的行業地位，企業需要持有足夠的資金來支持其因利用技術效應而發生的研發投資。基于上述分析，本文提出假設1：

假設1：行業內技術溢出與企業現金持有量正相關。

眾所周知，公司持有現金的一個主要優勢就是可以使公司及時地對有價值的項目進行投資[ 18 ]。當公司預期能夠從其未來研發投資中獲得邊際收益時，它有動機持有更多的現金。這主要是由兩個因素決定的：研發支出的邊際產出和創新產出的邊際收益。一方面，技術溢出可以使公司以較低的成本獲取新技術，新技術會提高公司的邊際產出，這使公司有動機為了能夠更好地利用技術溢出持有更多的現金。另一方面，對于能夠從創新產出中獲得更高邊際收益的公司，更能夠從利用技術溢出提高的研發支出邊際產出中獲得更多利潤。因此，這些公司預期能夠從技術溢出中獲得更多收益，會有更大的動機持有更多的現金去利用技術溢出。而根據效用價值論，發展能力越高的公司，預期獲得的邊際收益越大。基于上述分析，本文提出假設2：

假設2：隨著企業發展能力的提高，行業內技術溢出對企業現金持有量的正效應更明顯。

根據公司財務理論，最佳現金持有量也會被公司在資本市場上獲得資金的難易程度所影響。一家公司面臨的融資約束大小取決于許多因素，例如，資產流動性、信息不對稱性和法律環境等（Kaplan and Zingales，1997）。對于那些能夠不受限制地獲得外部資金的企業，沒有必要為了應對技術溢出而儲備現金。但是，R&D投資活動會依賴和產生大量的無形資產，比如，人力資本、專利和技術知識，而他們的價值是難以確定的，并且具有較高的減值風險。此類資產的上述特征使得創新型公司對融資約束更敏感。當市場上出現新的技術時，如果公司不能及時地從資本市場上籌集足夠的資金去利用技術溢出，就會使公司錯失良好的投資時機，給公司帶來損失，所以，這也會激勵公司持有更多的現金。因此，技術溢出對企業現金持有量的正效應也會受到融資約束的影響。基于上述分析，本文提出假設3：

假設3：融資約束使行業內技術溢出對企業現金持有量的正效應更明顯。

四、研究設計

（一）樣本選擇及數據來源

本文是以2010—2017年滬深兩市的所有上市公司作為研究對象，上市公司的行業分類采用2012年證監會的行業分類標準，剔除金融保險類上市公司、剔除ST、*ST上市公司以及一些數據缺失的樣本，最終得到13 348個樣本觀測值。本文所需的財務數據以年報為基礎，除了研發支出采用手工搜集外，其他數據均來自CSMAR（國泰安）系列研究數據庫和Wind數據庫。本文考慮到異常值的特殊性，為了避免異常值對回歸結果產生的影響，在1%和99%分位對所有連續變量進行了Winsorize縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

選取現金及現金等價物與扣除了現金及現金等價物的資產凈額的比例作為被解釋變量，并用（Cash）表示。為了進一步驗證實證結果的穩健性，把貨幣資金和短期投資之和與扣除了貨幣資金和短期投資之和的資產凈額的比率作為現金持有量的替代指標。

2.解釋變量

在現有文獻中，關于行業內技術溢出指標的衡量較為少見，本文主要借鑒了Qiu and Wan[ 19 ]的計量方法。根據2012年證監會行業分類標準，假定具有相同行業代碼的公司都為同行業企業，對同行業競爭對手的研發支出（R&D）以同行業企業在產品市場上的影響力為權重進行加權求和作為對行業內技術溢出指標的衡量，標記為spill_salesi，t。spill_salesi，t=ωjR&Dj，t，其中，ωj表示i公司的同行業競爭對手j公司t年的營業收入在當年行業總營業收入中占的比重，R&Dj，t表示j公司在t年的研發支出，用研發投入的資金來衡量企業的研發投資。

3.調節變量

本文選取企業的發展能力（DC）和是否受到融資約束（FC）作為調節表量。其中經營活動產生的現金凈流量增長率（Cfg）、凈利潤增長率（Npg）、綜合收益增長率（Tpg）大于其均值時，DC等于1，否則為0;資產總額小于平均值、資產負債率大于平均值時，FC等于1，否則為0。

4.控制變量

基于以往研究的結果，本文把公司規模（Lnsales）、企業投資機會（Book_to_market）、股票收益率（Return）、盈利能力（Roa）、營業利潤波動率（Income volatility）、公司成長性（Growth）、財務杠桿（Lev）納入回歸模型作為控制變量。為了便于讀者對本文涉及的全部變量有更直觀、全面的了解，本文將通過表1對所有的變量進行定義和說明。

（三）模型設定

根據文獻回顧和理論分析，結合本文提出的研究假設，建立的模型如下：

回歸模型1為：

其中：X分別表示按照盈利能力的大小、融資約束的高低生成的兩個虛擬變量。

五、實證分析

（一）描述性分析

為了對其他主要控制變量有一個初步認識，對所有主要變量進行描述性分析。本文主要借助Stata12.0統計軟件完成這部分操作。表2列示了統計結果，包括各個變量的樣本數、平均值、中位數、標準差、最小值、最大值。

1.被解釋變量與解釋變量描述性分析

由表2的結果可以看出，企業現金持有量（Cash）的平均值為0.171，中位數為0.131，中位數遠小于平均值說明在2010—2017年期間，我國大部分上市公司的現金持有量低于平均值?，F金持有量的最大值為0.649，最小值為0.010，最大值和最小值之間的差額比較大，說明我國上市公司之間的現金持有量存在較大差異，并且其標準差為0.134也再次驗證了這一問題。行業內技術溢出變量（Lnspill_sales）的平均值和中位數分別為14.320和15.630，平均值略小于中位數說明大部分企業都存在可利用的技術溢出，最大值和最小值分別為20.010和11.550，兩者之間的差異說明企業之間可利用的技術溢出效應的多少存在較大差異，標準差為2.130也說明了這一現象。

2.調節變量描述性分析

代表發展能力的指標（Cfg、Npg、Tpg）三個指標的平均值均小于中位數，說明2010—2017年大部分企業的發展能力高于其平均值，但是三個指標的平均值均小于零，說明大部分企業發展能力比較低，甚至出現負發展的現象，最大值和最小值的差異可以看出各個企業的發展能力存在較大差異。就融資約束指標（Lnasset）而言，其平均值和中位數分別為22.030和21.870，平均值大于中位數說明大部分公司的規模大于平均規模。

3.控制變量描述性分析

我國上市公司的規模（Lnsales）的最大值和最小值分別為25.330和17.780，標準差為1.453，表明我國上市公司之間的規模存在較大差異。Book_to_market的最大值和最小值分別為1.115和0.089，說明企業的投資機會差異較大。股票收益率（Return）的標準差為0.550，表明各個公司之間股票收益率的差異較大?？傎Y產凈利潤率（Roa）的平均值和中位數分別為0.043和0.038，表明我國大部分上市公司的凈資產收益率高于均值。營業利潤波動率（Income volatility）的均值大于中位數說明大部分企業的營業利潤不穩定。企業成長性（Growth）的均值遠大于中位數說明我國大部分上市公司的成長性都比較低。資產負債率（Lev）的平均值和中位數分別為0.443和0.440，平均值略大于中位數說明我國50%以上的上市公司的資產負債率比較高。

（二）相關性分析

為了使相關性分析更可靠，本文計算了各變量之間的Spearman和Pearson相關系數。表3列示了統計結果，主要包括現金持有量、技術溢出、公司規模、投資機會、股票收益率、總資產收益率、營業利潤波動率、財務杠桿和公司成長性變量之間的關系。本文僅對Pearson相關系數進行分析。通過表3可以看出，解釋變量技術溢出（Lnspill_sales）與被解釋變量現金持有量（Cash）的相關系數為0.095并且在1%的水平上顯著正相關，說明企業會為了及時利用同行業企業的技術溢出效應而持有更多的現金，與前文的理論分析一致。公司規模（Lnsales）與現金持有量（Cash）的系數為負并且在1%的水平上顯著相關，表明公司規模越大，其現金持有量越少。投資機會（Book_to_market）與現金持有量（Cash）在1%的水平上顯著負相關，說明公司未來的投資機會越小，其持有的現金量會越少。盈利能力（Roa）與現金持有量（Cash）在1%的水平上顯著正相關，說明公司盈利能力越強，越有動機為了繼續投資持有更多的現金。營業利潤波動性（Income volatility）與現金持有量（Cash）在1%的水平上顯著負相關，說明公司的營業利潤波動性越大，其現金持有量越少。財務杠桿（Lev）與現金持有量（Cash）在1%的水平上顯著負相關，說明資產負債率越高，企業的現金持有量越少。

從表3可以看出，不管是Spearman系數，還是Pearson系數的統計結果都顯示各個變量之間的相關系數都比較小，說明本文選用的各變量之間的相關性較低，即各變量之間不存在多重共線性問題。

（三）回歸分析

為了驗證假設1的正確性，運用Stata12.0數據分析軟件，對本文的基本回歸模型進行分析，得出行業內技術溢出與現金持有量的回歸結果如表4。

根據潘省初等[ 20 ]的研究，得出R2的值越高，模型的擬合度越好。從表4的數據可以看出，模型的調整R2為0.267和0.257，F值達到了324.3和308.5，說明模型整體的回歸結果比較符合預期?；诖?，本文認為模型的回歸結果較好地說明了行業內技術溢出對企業現金持有量的影響。

表4中的回歸結果顯示，行業內技術溢出（Lnspill_sales）與企業現金持有量（Cash）是正相關的，系數為0.002和0.014，并且在1%的水平上顯著，表明企業會為了利用行業內技術溢出而持有更多的現金，使本文的假設1（行業內技術溢出與企業現金持有量正相關）得到驗證。公司規模（Lnsales）與公司現金持有量（Cash）顯著負相關，說明本文支持大規模企業比小規模企業更容易通過別的方式獲得急需現金。投資機會（Book_to_market）與現金持有量（Cash）的系數小于0且在1%的水平上顯著，說明企業未來的投資機會越少，企業會更多地把現金投到高收益的項目上，而不是以收益率最低的現金形式保留在公司以應對未來的投資機會。現金持有量（Cash）與資產收益率（Roa）的系數大于0，且在1%的水平上顯著，這說明企業資產收益率越好，企業為了維持自己的領先地位會持有更多的現金以應對行業中的變化。營業利潤波動性（Income volatility）與現金持有量（Cash）在1%的水平上顯著負相關，說明營業利潤波動越大，企業的現金持有量越少。財務杠桿（Lev）與現金持有量（Cash）系數小于0，并且在1%的水平上顯著，說明企業資產負債率越高，其現金持有量越少。

前文已經對技術溢出與現金持有量之間的關系進行了回歸分析。為了檢驗假設2，即企業發展能力對技術溢出與現金持有量關系的影響，將用模型2進行實證回歸檢驗它們的關系。表5顯示了企業發展能力對技術溢出與現金持有量關系的影響。從表5中的回歸結果可以看出，調整R2的值均在25%以上，說明模型整體的回歸結果比較符合預期。同時現金持有量與技術溢出的系數均大于0，且在1%水平上顯著，進一步驗證了行業內技術溢出與企業現金持有量顯著正相關。在此回歸分析中，應該重點關注模型交乘項的系數，從回歸結果中看到三個模型中交乘項的系數均大于0，說明行業內技術溢出對企業現金持有量的正效應隨著企業發展能力的提高而更明顯。主要是因為發展能力高的公司可以從利用技術溢出產生的新產品中獲得更高的邊際利潤。因此本文認為，企業發展能力使技術溢出對企業現金持有量的正效應更明顯，從而驗證了假設2。

前文驗證了企業發展能力會對技術溢出與企業現金持有量的關系產生顯著的影響，在現有的文獻中表明融資約束也會對企業現金持有產生影響，那么融資約束是否會對行業內技術溢出與企業現金持有量之間的關系產生影響呢？本部分將通過實證回歸結果來驗證它們的關系，即檢驗假設3是否成立。表6顯示了融資約束對技術溢出與現金持有量關系的影響。通過表6可以看出，融資約束與技術溢出的交乘項與現金持有量的系數分別為0.0018和0.0007，并且在1%的水平上顯著，表明隨著融資約束程度的提高，行業內技術溢出對企業現金持有量的正效應更明顯。主要是因為融資約束會影響企業從外部資本市場上獲得現金的能力，企業為了不錯失利用技術溢出研發新產品的最佳良機，有意愿持有更多的現金。故本文認為，融資約束對技術溢出與現金持有量存在顯著的影響，從而假設3得到了驗證。

六、結論與建議

（一）結論

本文在相關理論分析的基礎上，以行業內技術溢出和企業現金持有量為研究對象，對我國技術溢出對現金持有量的影響進行了實證研究。選取2010—2017年我國滬深兩市所有上市公司的相關數據作為研究樣本，采用理論分析與實證相結合的方法驗證了技術溢出與企業現金持有量之間的關系，然后研究了企業發展能力、融資約束對這兩者關系的影響。通過研究得出以下結論：（1）行業內技術溢出與企業現金持有量顯著正相關。利用技術溢出效應的產出可以提高企業在產品市場上的行業地位，但是技術溢出的發生具有不確定性，企業是無法預測的，因此，企業會提前持有現金以便對技術溢出效應做出及時應對。（2）企業發展能力使技術溢出對現金持有量的正效應更明顯。技術溢出可以使公司以較低的成本獲取新技術，新技術又會提高公司的邊際產出，發展能力高的公司，能夠從創新產出中獲得更高的邊際收益，更能夠從利用技術溢出提高的研發支出邊際產出中獲得更多的利潤，因此，為了及時利用技術溢出，其有更大動機去持有更多現金。（3）融資約束使技術溢出對現金持有量的正效應更明顯。融資約束也會影響企業現金持有量，而R&D投資活動會依賴和產生大量的無形資產，比如，人力資本、專利和技術知識，他們的價值是難以確定的，并且具有較高的減值風險，此類資產的上述特征使得R&D投資對融資約束更敏感。根據信息不對稱和融資約束理論，企業會為了不因錯失投資良機而導致企業不能獲取技術溢出效應帶來的收益持有更多的現金。

（二）建議

“現金為王”的理念在公司文化中根深蒂固，但是現金是流動性最強的資產，較容易被公司的管理層私自占用，甚至為了自己的私利而發生隨意處置的行為。再者，技術溢出會降低初始投資者的投資熱情，企業研發投資的行為還會受到產業政策的影響，具有投機性，損害了產業政策的初衷。針對上述存在的問題，本文主要提出以下幾點建議：

1.加強現金管理，權衡現金持有的成本與收益

企業的最佳現金持有量并不是一成不變的，其需要根據公司經營發展的實際情況不斷地對現金持有量進行調整，適合公司自身情況的現金持有量對公司來說才是最合理的。當企業因不可抗力的因素持有超過企業預定目標的現金時，企業要加強對現金的管理，避免丟失或濫用情況的發生，還要對現金持有的成本和收益進行權衡，以便盡快對現金資產做出適當的處置。

2.完善法律法規，提高專利保護水平

一方面，執法部門要加大對侵權的打擊力度，從根本上對目前普遍存在模仿和侵權行為的市場環境進行改善，使得專利權人的合法權益得到保護。另一方面，需要我國立法部門做出努力，完善我國的知識產權保護體系，使專利產品能夠得到真正的保護，提高推廣和開發新產品的積極性，為我國創新型企業的健康發展營造良好的法律環境。

3.轉變產業政策的激勵手段，提高創新質量

政府需要根據實際情況不斷地對產業政策進行調整，并且在實施過程中還需要考慮市場機制的影響，利用優勝劣汰的原則對篩選出的有能力的企業給予創新補助，并要引導企業科學創新，激發其創新潛能，提高創新能力及質量，推動技術進步，實現產業轉型升級。

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