信息不對稱、契約化管理與國企負責人激勵機制優化
——基于委托-代理理論的分析

徐 鈞 段會川

(山東大學 馬克思主義學院，山東 濟南 250100；山東師范大學 信息科學與技術學院，山東 濟南 250010)

深化國有企業改革，就是要形成有效制衡的公司法人治理結構，通過全面推行職業經理人制度，推進企業負責人的契約化管理，加強審計、紀檢、巡視等監督機制，實施企業經營信息公開，把國有企業培育成具有全球競爭力的世界一流企業。實現對國有企業負責人的有效監督和構建科學的激勵機制是國有企業實行市場化經營的重要內容。委托-代理理論認為，委托人和代理人之間存在信息不對稱，代理人具有關于自身能力和工作努力程度的隱藏信息，委托人無法觀察到代理人的具體行動，委托人需要設計一個機制用以激勵代理人從自身利益出發選擇對委托人最有利的行動，這個機制被稱為激勵機制。[注]張維迎：《詹姆斯·莫里斯教授與信息經濟學》，商務印書館1997年第1版，第11頁。構建科學的激勵機制對做大做強國有企業和實現代理人多勞多得、實干者得實惠的目標具有重要作用。如何減少信息不對稱以及優化代理人激勵機制是本文研究的主要內容。

一、國有企業基本概念與研究假設

(一)國有企業基本概念

國有企業是指國有獨資或國有控股企業，本文的混合所有制是指國有獨資或控股企業引入新的非國有股東及其它國有股東參與運營，但其自身仍是國有企業的新型企業模式。

國有企業負責人：按照國資委對中央企業負責人的界定，并從央企類推至地方國有企業，國有企業負責人應包括如下崗位人員：(1)國有獨資企業的總經理、副總經理、總會計師；(2)國有獨資公司的董事長、副董事長、董事(不含外部董事和職工董事)，列入國資委黨委管理的總經理、副總經理、總會計師；(3)國有資本控股公司中作為國有股權代表出任的董事長、副董事長、董事，列入國資委黨委管理的總經理、副總經理、總會計師。國企負責人是國有資產的代理人。

我國國有企業的基本管理機制：國有企業的基本管理機制是委托-代理機制。國有企業管理有如下四個主要委托-代理層次：全體人民、全國人民代表大會、政府(國資委及國有資本運營公司)、國有企業。[注]王曙光、徐余江：《混合所有制經濟與國有資產管理模式創新》，《中共中央黨校學報》2016年第12期。也可以看成是人民和全國人民代表大會常務委員會委托政府監管國有資產，政府的國有資產管理部門作為委托人將國企的經營決策權授予作為代理人的國企負責人，國企負責人作為國有資產代理人對企業進行管理運營。具體參與運營的實際上是兩個層次：政府國有資產管理部門(委托人)和國有企業負責人(代理人)。委托-代理機制下，代理人為實現委托人的利益服務，并從委托人處得到授權并獲取報酬。國企負責人是委托-代理機制下的代理人。

多重委托-代理機制下，國企委托人與代理人關系中存在信息不對稱，國企代理人掌握更多有關自身工作能力、工作努力程度及企業經營狀況的信息，而國企委托人則通過對國企負責人的業績考核實施監督。

(二)契約管理與研究假設

委托-代理機制下，委托人與代理人之間存在信息不對稱。實施契約管理后，委托人可依據自身利益最大化設計契約，通過契約約定代理人工作努力程度與報酬的對應關系；代理人根據契約條款選擇自身利益最大化的工作付出與相應報酬，委托人通過考核契約完成情況可以獲知更多代理人工作努力程度的信息。

命題一：與不能有效區分代理人能力的管理機制相比，契約管理實現了激勵機制的優化。

研究假設：委托人知道代理人有高能力者θH和低能力者θL兩種類型，但簽訂契約時委托人無法有效區分這兩種人，只能假設所有代理人的能力為θ，θL<θ<θH。

假設1：考核期內企業利潤為π(e)(含代理人報酬)，支付給代理人的報酬為ω(e)，代理人的工作努力程度為e。企業收益可表達為：U=π(e)-ω(e)；

假設2：高能力代理人能夠為企業創造更多凈利潤，即：π(eH)-ωH>π(eL)-ωL

所以，企業委托人希望能夠甄別出高能力代理人并雇傭更多的高能力者。

假設3：契約設計合理，契約內容的修訂只針對新增事項，在契約條款上均為最優設計。

在目前狀態下，委托人知道代理人能力有高、低兩種情況，但無法清楚地辨別出誰是高能力者誰是低能力者，按照斯彭斯的觀點，[注]邁克爾·斯彭斯：《勞動力市場的信號發送》，見《阿克洛夫、斯彭斯和斯蒂格利茨論文精選》2002年版，第19-41頁。在不能區分能力高低的情況下，理性的委托人不會按照高能力者的標準支付報酬，但如果僅按低能力標準支付報酬，將無法雇傭到高能力者，于是委托人給出的報酬ωe應該介于ωH和ωL之間。這樣做的后果是引發逆向選擇，能力高于報酬的代理人將降低工作努力程度，只付出e(θ)的努力(eL

實行契約管理后，契約約定了代理人能力、工作努力程度、相應報酬的對應關系，委托人對契約執行情況進行監督考核。顯示原理表明，[注]安德魯·馬斯-科萊爾等：《微觀經濟學》(上)，劉文忻、李紹榮/譯，中國社會科學出版社2001年版，第691頁。在契約條款框架內，代理人宣布他的真實能力屬于其中哪種水平是最優選擇。至此，委托人通過契約條款獲知了代理人屬于契約所界定的哪一種水平，代理人根據契約界定選擇努力水平并獲得相應報酬，契約管理機制在契約框架內區分出了代理人的真實能力，激勵機制得以優化。

設代理人中高能力者所占比例為λ(0<=λ<=1)，企業收益可表達為：

U2=λ[π(eH)-ωH]+(1-λ)[π(eL)-ωL]

根據假設2，U2>U1得出結論：能夠區分出高能力者和低能力者的契約管理機制提升了企業收益。

上述分析表明，在無法有效區分代理人能力時，代理人僅能獲得低能力者的報酬并在最低努力程度上工作。實行契約管理后，代理人在契約約定的考核框架內，代理人能力及工作努力程度可以被有效識別，一部分人經過考核被確認為高能力者，獲得高能力者的報酬，代理人在高努力程度上工作，企業整體收益得到提升。與全部代理人只付出低努力水平和只能獲得低能力者報酬的管理機制相比，契約管理機制優化了代理人的激勵機制。

命題二：增加代理人的可觀察信息是對原激勵機制的優化。

顯示原理的引理一有如下表述：在任何最優合同中，低能力代理人的努力水平不會高于狀態可觀察情況下會出現的努力水平；高能力代理人的努力水平恰好等于能力可觀察情況下會出現的努力水平。

顯示原理引理二的表述：在任何最優合同中，低能力者的努力水平必定嚴格低于狀態可觀察情況下會出現的努力水平。[注]安德魯·馬斯-科萊爾等：《微觀經濟學》(上)，劉文忻、李紹榮/譯，中國社會科學出版社2001年版，第695頁、第698頁。

綜合引理一和引理二，我們可以有如下推論：即在最優契約中，可以觀察到的代理人狀態信息越多，與工作狀態對應的最低報酬必隨著可觀察信息的增加而修改的越細，最低報酬與努力水平的對應關系會更嚴格，對低能力代理人的要求也會更嚴格，低能力者的報酬已是最低，但契約對報酬對應的最低努力水平的要求卻會隨著可觀察信息的增加而增加，低能力者的努力水平在被觀察到的信息水平上無法再隱藏。因此，在最優契約假設下，如果有新的狀態可被觀察到，低能力者的努力水平必須提升，否則契約無法簽訂。

在最優契約中，高能力者獲得的報酬和努力水平已達最優，可觀察狀態的變化不再對高能力者的努力水平有影響。但是，增加揭示代理人努力水平的可觀察信息能夠提升代理人整體的努力水平，優化激勵機制。

二、契約化管理與優化國有企業負責人激勵機制

為提升對國有企業的監管效率和優化國有企業激勵機制，國資委、財政部等相關部門先后出臺了一系列的考核評價規則與制度，如財政部于1993年頒布了《企業財務通則》、1999年頒發了《國有資本金效績評價規則》和《國有資本金效績評價操作細則》，以及國資委于2003年審議通過的《中央企業負責人經營業績考核暫行辦法》(以下稱《考核暫行辦法》)。這些考核評價規則與制度的出臺，開啟了通過契約制度管理央企負責人的先河，隨后各地方國資委也紛紛出臺考核辦法，通過契約制度管理地方國企負責人。

(一)央企契約化管理變革對推進國企負責人激勵機制優化的啟示

以2003年《考核暫行辦法》出臺為分界線，政府對央企的契約化監管可以大致劃分為2003年前與2003年后兩個階段：2003年前財政部先后頒布的《國有資本金效績評價規則》和《國有資本金效績評價操作細則》就對國有企業實行過效績評價，而且效績評價對國企負責人管理也起到了積極作用。但是，用評價的方式實施企業管理并不具有法律約束力，不僅是責任人不明確，評價規則與結果也是僅供參考。更重要的是，評價結果與報酬沒有體現出契約式對應關系，在區分代理人能力及其工作努力程度上存在較多模糊空間，激勵作用較弱。

2003年10月，國務院國資委審議通過了《考核暫行辦法》，開始對央企負責人以簽訂經營業績責任書的形式進行契約化管理，并根據契約目標在年終時對企業負責人完成契約情況進行考核確認。該《考核暫行辦法》于2006年、2009年、2012年又分別進行過三次修訂，最終《中央企業負責人經營業績考核辦法》于2016年12月以國務院國有資產監督管理委員會第33號令的形式發布并實施。一再修改的央企負責人考核辦法表明，隨著契約條款與契約管理的不斷完善，代理人工作信息透明度越來越高，委托人可以更準確地根據企業負責人的工作業績調整報酬。上述五個版本的考核辦法，展現了國資委對央企負責人激勵管理機制逐漸優化的過程。

我們從契約條款細節也可以看到《中央企業負責人經營業績考核辦法》契約管理的激勵作用。2003-2012年期間先后出臺的四個版本的《考核暫行辦法》均只有五章內容，分別是：第一章總則；第二章年度經營業績考核；第三章任期經營業績考核；第四章獎懲；第五章附則。這五章內容的某些條款屬于程序性條款，其它條款則分別為：描述工作任務的條款；描述報酬的條款；描述工作完成質量的條款。工作任務條款主要分布在第一章至第三章，第四章獎懲列出了報酬及工作完成質量，第五章附則，列出考核中的各種例外事項，可視為程序條款。在之前十幾年業績考核暫行辦法的基礎上，2016年12月正式發布并實施的《中央企業負責人經營業績考核辦法》，增加了較多內容，由過去的五章增加到七章，條目也有了調整。

剔除《中央企業負責人經營業績考核辦法》(以下稱《考核辦法》)中的程序性條款，我們通過比較2003-2016年期間五個版本的考核辦法中對央企負責人從工作內容到業績評估及報酬的條款，可以看到十幾年來央企負責人激勵機制的變化。

央企考核管理的工作要求與報酬變化圖

在進行條款比較時，我們遵循如下原則，首先在界定工作任務條款時，所有涉及考核內容的條款在本文中都歸于負責人需要完成的工作任務，所有涉及對企業工作的要求，比如有關企業經營導向的要求、對增強企業競爭力的要求等，屬于代理人需要完成的工作，也歸于工作任務。對工作任務變量數值的獲取需要考察工作所涉及的多個方面，需要使用多種方法，這些數據都屬于工作任務條款。工作任務的項數以考核辦法中相應的“條”數為準，“條”里面再分出來的要點不計入。報酬條款主要來自《考核辦法》中有關獎懲的條目。基于上述認識，我們繪制了自2003年以來國資委作為委托人對作為代理人的央企負責人激勵機制的管理變化柱狀圖，如圖所示：

上圖顯示各版本《考核辦法》中工作要求條款和報酬條款的變化。五個版本主要條款的變化表明，對央企負責人的工作內容要求越來越細，對應的獎懲措施也愈加清晰，代理人也展現出越來越多原來被隱藏的工作狀態信息。根據命題一和命題二可知，激勵機制得到逐步優化。

(二)混合所有制改革與優化國企負責人激勵機制

2016年下半年以來，國企混合所有制改革重組的步伐明顯加快，聯通集團混合所有制改革方案就是近年來比較典型的案例。

2017年8月份，聯通集團發布混合所有制改革公告，披露了混合所有制改革方案，中國人壽、騰訊、阿里、百度、京東、蘇寧云商等企業成為聯通集團新的戰略投資者。上述交易全部完成后，聯通集團合計持有公司約36.67%的股份，而新進入的戰略投資者中，民營資本占18.7%的股份，國有資本占16.5%的股份，多元化股權結構通過混合所有制改革得到確立。混改后，2018年1月成立第六屆董事會，又引入新的國有股東和非國有股東代表擔任公司董事或監事，董事會成員由7人擴編至13人，聯通背景的董事占3席，非聯通背景的董事占5席；8名非獨立董事中，有4人來自國有企業，另有4人來自民營企業，聯通集團新一屆董事會還有5名獨立董事。聯通集團重大重組后的董事會，更能體現多元化發展及增加各利益相關方的話語權，進一步優化多元董事會組成結構。從聯通混改方案可以看出，混改后公司治理結構更加完善，信息更加透明。

對于國有企業來說，混合所有制改革將引入民營企業和其它國有企業代表進入原國企董事會，董事會成員所代表的利益相關方將更為多元，而對于國企負責人來說，則面臨更多的監管，隱藏信息也將更為困難。總的來說，國企負責人不作為、亂作為、懶作為、混日子的狀態將受到更多的制約。而混合所有制改革將增加更多有關國企代理人工作能力和努力程度的可觀察信息，混合所有制改革后代理人平均努力水平將獲得提升。根據本文命題二可知，相對于混合所有制改革前的契約條款，混合所有制改革后國企負責人所簽訂并執行的契約管理機制將形成更為優化的激勵機制。

(三)推動混合所有制國企上市是對國企負責人激勵機制的進一步優化

國有上市公司代理人管理機制是基于契約管理+混合所有制+上市公司三種機制的集合。證券市場微觀機制研究者認為，證券市場的交易過程可以泄露上市公司的部分內幕信息。[注]Blume, L., D. Easley and M. O’Hara, 1994，Market statistics and technical analysis: the role of volume. The Journal of Finance, Vol. XLIX, No. 1, March；徐鈞：《追蹤大數據時代的知情者》，《山東社會科學》2014年第12期。相較于僅完成混合所有制改革的國有企業，國有上市公司信息更加透明，推動混合所有制改革后的國有企業成為上市公司可以進一步優化激勵機制。

1.證券市場可以透露上市公司的部分內幕信息。

依據H-F-V模型，[注]Michael J. Brennan, Avanidhar Subrahmanyam, Market microstructure and asset pricing: On the compensation for illiquidity in stock returns, Journal of Financial Economics 41(1996) 441-464.通過下面的自回歸過程可以獲知上市公司的部分內幕信息：

(1)

式(1)中τ刻畫內幕信息，ε為殘差項，λ在流動性良好的市場內可視為常數，pt和qt分別是股價和成交量，Δpt為價差，Dt為t時刻的買入指令符號。

那么，如何獲取內幕信息τt呢？首先通過在長期歷史區間內采集到的大量歷史交易數據，由式(1)獲得P0統計量，再進一步采集當前考察區間內的交易數據做回歸分析，獲得式(1)在考察區間內的常數項P0+λτt，式(1)在考察區間內的常數項和P0的差值即為λτt，若λτt明顯不為零，可認為存在內幕信息。

上述獲取內幕信息的方法需要采集大量數據，工作量很大，本文的目的僅在于說明證券市場內存在內幕信息泄露現象，因此我們采用另外的思路。我們通過顯示內幕信息的變化趨勢來顯示追蹤股票市場變化可以獲知部分內幕信息，并由此得出結論：證券市場可以提升對國企負責人不對稱信息的監督力度，進一步壓縮國企負責人隱藏信息的空間。

關于樣本數據的選擇。本文實證數據選自深圳證券交易所中小企業板上市公司，為避免市場干擾，我們選取近年來市場處于長期低位調整期的2013-2014年為研究時間段，[注]葉濤：《“撿便宜”機會是否來臨》，《中國證券報》2018年8月17日， A09版。并選擇最可能包含內幕信息的股票構建樣本集。本文選擇2013年1月1日-2014年1月1日的交易時間為研究周期，選擇在考察期內有過十天以上較長時間停牌的股票集合作為觀察內幕信息的樣本集。因某些影響股價的原因股票停盤，停盤前很長時間內公司內部可能就在醞釀相關問題，內部信息有可能部分泄露，在市場交易中應該有所體現。考察停牌前一段時間內的股價、成交量等市場變量及其相互關系，根據前面追蹤內幕信息的理論結果式(1)進行實證檢驗。如果實證結果否定了零假設，各變量系數不為零的結論顯著，回歸檢驗的常數項也顯著，說明可能存在內幕信息。

本文又以停盤起始時間為起點，檢驗了停盤之前多個周期的變量回歸系數及常數項，發現離停盤起始時間越遠，回歸的顯著性有較明顯的減弱，表明股價變化受到停盤信息所代表的內幕信息影響，離停盤時間越遠，內幕信息越弱，回歸方程常數項的顯著性越低，表明股價波動透漏出部分內幕信息。

本文對上述檢驗進行了簡單的穩健性檢驗，本文分別以股價價差、股價進行回歸檢驗，結果只有價差的回歸有較高的顯著性，股價回歸的顯著性非常弱，由式(1)內幕信息與股價變化有關，進一步支持了存在內幕信息的結論。

以停盤之前的3個月為一個周期(約60個交易日)，共采集了3個周期的數據。實證結果見下表：

樣本數(只)組別不同顯著性所占比例P≥99%99%>P≥95%95%>P≥90%P<90%82148.8%30.5%13.4%7.3%71240.8%33.8%15.5%9.9%46330.4%41.3%10.9%17.4%

表中組別是按照以公告停盤的起始時間為標志，樣本股票交易日向前推三個月內的交易日(約60余個交易日)為第1組交易時間，再從第1組的起始交易日向前推60個交易日為第2組交易時間，從第2組起始交易日向前推60個交易日為第三組交易時間。本研究限于2013年1月1日-2014年1月1日周期內，如果停盤時間離周期起點2013年1月1日的時間間隔僅為一個周期即60余天，該股票將采集不到第2組和第3組樣本，因此整體看，能夠找到第2組和第3組樣本的股票數量逐漸減少。

表中數據顯示，離停盤時間越遠，結果的顯著性越低，可以合理解釋為從停盤時間向前推內幕信息影響逐漸減弱。影響股價的內幕信息可能要在公司管理層或相關參與方之間反復磋商，內幕信息泄露強度也有所波動，影響對樣本回歸結果的觀察。

2.國有上市公司的契約管理機制使國企負責人激勵機制獲得更大優化。

國有上市公司股權結構是混合所有制加公眾持股的模式。證券市場交易可以泄露上市公司的部分內幕信息，上市公司的內幕信息關聯公司的經營狀況，上市公司的經營狀況與公司負責人工作努力程度緊密相關，從上述邏輯關系可以得出結論，國有企業成為上市公司后，企業負責人被觀察到的信息增加，上市公司的內幕信息可以通過股價波動傳遞到市場中，為委托人觀察和評價代理人工作努力水平提供了新的渠道。

相對于未上市的國有企業，國有上市公司負責人可以隱藏的內幕信息更少，委托人可以根據新觀察到的信息改進契約條款，細化工作和報酬的對應關系，以國有企業利益最大化為目標優化契約設計，推動提升國有上市公司代理人的工作努力水平。相較于未上市的混合所有制國有企業，國有上市公司信息更加透明，按照命題一和命題二的結論，國有上市公司內部的契約管理機制是一種更加完善的激勵機制，是對國企負責人激勵機制的再次優化。

三、不完全契約問題出現時如何實現對國企負責人激勵機制的優化

不完全契約理論表明，契約條款無法窮盡所有事項，契約是不完善的，契約中工作努力程度與報酬的對應關系無法一一窮舉。這意味著，僅靠外部激勵代理人不會自我揭示全部內部信息，委托人與代理人利益也就難以共同實現最大化。在不完全契約框架下，代理人有很多著眼于未來的創新努力可能無法獲得應有的回報，從而代理人的很多努力不會自己出現。那么，應該如何改善契約管理機制，并在出現不完全契約問題時實現代理人激勵機制的優化呢？

其一，按照本杰明·克萊因的觀點，[注]本杰明·克萊因：《不完全契約在自我執行交易中的作用》，見《契約經濟學理論和應用》，中國人民大學出版社2011年版，第48-56頁。對契約不完全引發的問題，交易者可以通過自我執行機制來確保契約執行。自我執行機制強調對未明確寫明的條款依據簽約雙方的共識來執行，通過對不履行未明確寫明的契約共識的簽約方實施終止業務關系的制裁威脅，構建自我執行機制。簽約方可以對比不按合同共識履行義務所取得的短期收益與被終止合同所失去的未來預期收益的現值相比較。即如果存在W1

其二，ADR模型也表明，[注]埃里克·布魯索等：《不完全契約和治理結構：不完全契約理論和新制度經濟學是替代還是互補？》，見《制度、契約與組織》，經濟科學出版社2003年第1版，第48-56頁。不完全契約帶來的問題在很大程度上是可以解決的。同時，ADR模型還顯示，如果契約事先能夠在放寬時間限制和針對該事項在特定績效問題上有所規定，那么在契約不完全問題出現時，問題是可以解決的。ADR模型豐富和擴大了在契約不完全問題出現時可以解決問題的方案集合。

由此，在自我執行機制和ADR模型框架下，一是可以在國有企業代理人的合同中加入引導性條款，并在履約考核中要求執行者展示對上述引導性條款的執行情況(軟約束)。二是按照ADR模型指出的解決不完全契約問題思路，在契約中給予放寬時間限制加特定報酬的安排，對國企代理人在未來某個時間“對不完全契約條款”再考核及規定該類考核對應的特定報酬，可優化考慮到不完全契約問題時的激勵機制。

自我執行機制下，優化激勵機制的關鍵是契約要明確W1和W2，否則契約考核的激勵效果非常有限。我們比較了2003年以來各版本的《中央企業負責人經營業績考核暫行辦法》后發現，2016年發布并實施的《中央企業負責人經營業績考核辦法》，增加了較多的引導性條款。比如，第一章《總則》第一條增加了“(為)建立健全有效的激勵和約束機制，引導中央企業提質增效升級，實現做強做優做大”等描述；第二章《考核導向》，六條新增加的內容全部為引導性內容，第二章第五條“突出發展質量，引導企業牢固樹立創新、協調、綠色、開放、共享的發展理念，主動適應和引領經濟發展新常態，不斷改善經營管理，實現高質量、可持續的發展”等引導性要求，為在不完全契約背景下央企負責人通過自我執行機制完成契約提供了行動指引。不過，2016年的《考核辦法》，在的第六章《獎懲》制度中，并沒有出現明確地對應第二章導向內容的考核獎懲辦法，這似乎削弱了《考核辦法》中引導性內容的激勵力度。

本研究表明，對國有企業負責人的監督維度越多，激勵機制越完善。因為，從簡單考評管理→契約管理→混合所有制→證券市場，對國有企業負責人的監督維度越多，國有企業負責人所擁有的不對稱信息越難以隱藏，國有企業負責人的努力程度也越透明，委托人獲得的代理人的信息也越多。據此強化契約管理，可以引導國有企業負責人工作目標向著國有企業股東價值最大化目標靠近，切實優化激勵機制，讓國有企業負責人干好干壞不一樣。本研究還對出現不完全契約問題時改善和優化國有企業負責人激勵機制提出了解決方案，即在契約中加入引導性條款，并針對某些特定事項放寬契約考核的時間限制和執行特別約定，以解決不完全契約對國有企業負責人的創新激勵問題。