外部沖擊、杠桿率與財務風險預警模型

付連軍

【摘 要】 美國的貿易保護主義政策會給我國經濟造成較大外部沖擊，該影響不只使市場總體需求下降，在信息不對稱作用下還會通過企業杠桿率影響其產品市場競爭行為，放大經濟波動，使企業因流動性短缺產生嚴重的財務危機。文章在對兩企業動態博弈模型擴展基礎上利用面板數據進行實證檢驗發現：外部沖擊與杠桿率通過交互作用，顯著影響企業發生財務危機的概率，遺漏外部沖擊會導致財務危機預警模型產生估計偏誤。外部沖擊首先影響高財務杠桿企業，其次通過上下游產業鏈傳導至整個經濟體，因而管控高杠桿率企業財務風險是遏制外部沖擊傳導至我國經濟的關鍵。在央行降準刺激內需背景下，可以針對高杠桿率行業和企業精準調控實現供給側改革降杠桿目標。

【關鍵詞】 外部沖擊; 杠桿率; 預警模型

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2019）11-0027-04

一、前言

當前我國供給側結構性改革和經濟結構轉型升級都處于關鍵時期，降低杠桿率防范金融風險成為重中之重，與此同時美國貿易保護主義之風愈演愈烈，勢必給我國宏觀經濟運行帶來較大的外部沖擊。在這一背景下，央行出臺“降準”寬松貨幣政策刺激內需以防范化解外部風險，會不會影響“降杠桿”政策的實施呢？本文從分析外部經濟沖擊對我國經濟波動風險的影響機制和路徑著手，在對兩企業動態博弈模型擴展基礎上利用面板數據進行實證檢驗發現，外部經濟沖擊會在信息不對稱作用下通過企業杠桿率影響其產品市場競爭行為，放大經濟波動，使企業因流動性短缺產生嚴重的財務危機。外部沖擊首先影響高財務杠桿企業，其次通過上下游產業鏈傳導至整個經濟體，所以管控高杠桿率企業財務風險是遏制外部沖擊傳導至我國經濟的關鍵。在央行降準刺激內需背景下，防范外部經濟沖擊，關鍵是扼住其通過高財務杠桿企業傳播的路徑?？梢葬槍Ω吒軛U率行業和高杠桿率企業精準調控實現供給側改革降杠桿目標。

關于外部經濟沖擊影響企業機制的研究，顏海明、李強[ 1 ]將金融危機理論和契約理論融入新貿易理論框架，構建了一個靜態的一般均衡模型，從“供給沖擊”角度揭示金融危機通過融資約束對中國企業出口影響的微觀作用機理。王培輝和康書生[ 2 ]認為外部金融沖擊與其宏觀經濟驅動成分和外部金融沖擊驅動成分的波動特征基本一致，當前外部金融沖擊對我國企業金融風險波動有較大影響。增強中國宏觀經濟和金融體系抗風險能力，降低帶來的負面影響是金融監管當局的重點工作任務。Pagano and Volpin[ 3 ]認為嚴重依賴外部融資企業，在經濟負向波動時更可能減少投資額從而降低其市場份額，并且這一行為依賴于競爭對手的財務特征。關于企業財務風險預警模型研究，Kim[ 4 ]利用神經網絡改進算法與其他方法結合進行財務風險預測模型研究，發現人工神經網絡方法比傳統方法預測準確率更高。關宇[ 5 ]按照可測度的信號集，對同一時序內上市企業具有相同的財務危機預警信號強度進行Cox模型修正的信號集生存函數修正，實現了面向模型的連續時間變化做出區段分析，對上市企業財務危機預警信號進行更為精細化的風險估計。

這些模型共同特點是只考慮了企業個體財務特征的作用，沒有考慮企業所處外部經濟環境的影響。實際上當面臨負向外部經濟沖擊時，即使企業財務指標未發生變化，其破產概率也會增加。這些環境因素還會與企業個體財務特征相結合形成交互作用。2008年國際金融危機爆發使我國企業虧損及倒閉數量大增，不考慮外部經濟沖擊造成的影響，企業財務預警模型的參數估計會產生偏誤。提高企業財務危機預警模型預測準確率，不但要考慮外部經濟沖擊自身影響，而且要研究其與企業自身財務杠桿率水平形成的交互作用。公司財務風險來源于流動性短缺，那些具有較強盈利能力和成長空間的企業，由于需要巨額債務本金和利息支出，在公司融資能力不能滿足其經營活動所需資金要求時，就會產生流動性短缺風險。流動性短缺既與外部融資造成的對企業現金流的求償權導致現金流出有關，又取決于企業創造現金流的能力。而外部經濟沖擊既通過企業融資結構影響現金流支出，又通過對企業產品市場競爭行為影響企業獲取現金流的能力，所以外部經濟波動沖擊對企業財務風險的影響是通過財務杠桿實現的。

本文可能的理論貢獻在于拓展了Chevalier和Scharfstein兩企業動態博弈模型，研究外部經濟沖擊通過企業杠桿率對市場競爭行為進而對其財務風險的影響，并利用面板數據進行實證檢驗。經濟實踐方面的貢獻在于提出外部經濟波動沖擊的微觀效應受企業經營杠桿、財務杠桿制約，在央行降準刺激內需背景下，防范外部經濟沖擊，關鍵是扼住其通過高財務杠桿企業傳播的路徑。可以針對高杠桿率行業和高杠桿率企業精準調控實現供給側改革降杠桿目標。

二、外部經濟沖擊對企業財務風險影響機制

考慮博弈局中人為公司1和公司2（i=1，2）的兩階段完全信息動態博弈。ct為時期t=1，2時的邊際成本;消費者均勻分布于[0，1]，公司i=1位于0，公司i=2位于1;位于x∈[0，1]的消費者在公司1購買產品需付出xy運輸成本，而在公司2購買產品需付出x（1-y）運輸成本。假設消費者對產品保留價格為R，且第二階段運輸成本為零，但從購買公司1產品改為購買公司2產品的轉換成本為s，這一假設體現了產品的差異性。由于本文要研究經濟周期性波動對企業產量的影響，假設需求在不同時期可能改變，第一時期需求可能是高的，用θH表示，其概率為u，也可能是低的，用θL表示，其概率為1-u;當經濟處于繁榮時期時u值較大，經濟處于蕭條時期時u值較小，需求期望值為。每個公司為了保證市場競爭力，需要在第一時期進行數量為I的投資。

假設企業存在債權融資導致一個正的資產負債率水平，會使企業在低需求時企業被清算資產的概率由1-u增加為1-u+v，公司1的反應函數為：

由上述分析可知外部經濟沖擊通過以下機制傳導：首先，經濟繁榮時期企業傳遞經營狀況良好信號來吸引外部負債融資，使資產負債率逐步提高，隨著財務杠杠增加財務風險不斷累積。其次，外部經濟沖擊來襲時，企業資本結構調整速度緩慢，前期累積財務風險不能及時釋放。最后，面臨外部經濟波動沖擊，資產負債率高的企業在競爭中市場占有率下降，企業資金周轉不順暢，資金鏈壓力也越來越大，使企業陷入財務困境。一旦企業破產又會把沖擊沿價值鏈縱向或沿相關企業間橫向聯系向整個經濟體系蔓延。

三、外部經濟沖擊對企業財務風險影響實證研究

（一）數據來源與變量說明

本文選取了2008年國際金融危機爆發前后從2003年第一季度至2013年第四季度我國上市公司季度財務數據進行研究，為確保數據完整性，所選上市公司中去掉了2008年以后的上市公司，同時去掉了銀行業、證券行業、航天與軍工行業及國有壟斷經營等行業公司及數據不全和數據異常等上市企業。變量選擇與含義見表1。

（二）模型設計與估計結果

模型一和模型二用行業景氣指數代替外部經濟沖擊影響，其中模型一包含行業景氣指數和企業資產負債率，但不含二者乘積項。模型二含二者乘積項，但不包括行業景氣指數，這樣做目的是為避免多重共線性問題。根據豪斯曼檢驗以下四個模型均采用固定效應模型。

行業景氣指數系數為-0.02938，表明在宏觀經濟繁榮期企業陷入財務危機概率效用指數下降，而在面臨外部經濟沖擊帶來行業景氣指數下行時，企業陷入財務危機可能性增大。資產負債率系數沒有通過顯著性檢驗，原因是與行業景氣指數二者相關性較強，導致多重共線性。流動比率沒有通過顯著性檢驗可能是因為與流動負債比率相關導致。模型一中經營杠桿影響沒有通過顯著性檢驗，但在下文模型三和模型四中是顯著的，表明經營杠桿在受到外部經濟沖擊較大時，對企業財務困境發生具有顯著影響。反映盈利能力的總資產報酬率和息稅前利潤增加會降低企業發生財務危機概率。模型一估計結果見表2，模型二估計結果見表3。

模型二中資產負債率系數在0.001置信水平上通過顯著性檢驗，而在模型一中沒有通過，原因是在模型二中只有資產負債率與行業景氣指數乘積項，降低了與資產負債率共線性程度。本文重點分析資產負債率與行業景氣指數乘積項結果，該項系數通過置信水平為0.001的顯著性檢驗，表明資產負債率和行業景氣指數間存在交互作用。其系數值為-0.04483，表明在受到外部經濟沖擊從而使行業景氣指數下降時，資產負債率越高的企業，發生財務危機概率的效用指數越高，企業發生財務危機概率也越大。其余幾項解釋變量系數估計值的結果及其解釋，與模型一類似，不再贅述。

（三）模型內生性與穩健性檢驗

由于解釋變量中用行業景氣指數量化外部經濟沖擊影響，導致與隨機擾動項間出現內生性問題。為解決內生性問題，選擇年度虛擬變量作為工具變量進行回歸分析。虛擬變量Y08在金融危機爆發前取值為0，2008年及以后取值為1，建立模型三和模型四解決內生性問題。同時選取金融危機爆發前后不同時段及不同容量公司樣本進行了穩健性檢驗，所得結果具有穩定性。

資產負債率和年度虛擬變量系數表明負向外部經濟沖擊和高的資產負債率會使企業破產概率效用指數增加。經營杠桿和盈利能力增加及營運能力提高則會使企業破產概率效用指數下降。模型四估計結果見表5。

資產負債率系數為正，資產負債率與年度虛擬變量乘積項系數也為正，且均通過顯著性檢驗，表明高資產負債率企業發生財務危機概率會增加，而且會與外部經濟沖擊形成交互作用，即面臨負向外部經濟沖擊時，高資產負債率企業破產概率效用指數會比平均水平高0.843個單位。其余解釋變量經營杠桿、盈利能力、營運能力和企業規模影響與模型一類似。

四、結論與建議

本文在Scharfstein兩企業動態博弈模型基礎上，分析了外部沖擊對企業財務風險的影響機制，并利用二元響應LOGIT模型對外部經濟沖擊及企業財務風險影響進行了實證分析。分別用外部經濟沖擊發生年份的年度虛擬變量和行業景氣指數代替外部經濟沖擊影響兩種方法建立模型，結果表明負向外部經濟沖擊會增加企業財務危機發生的概率。更重要的是年度虛擬變量、行業景氣指數與企業資產負債率乘積項系數，在各相應模型中都通過顯著性檢驗。表明外部沖擊與企業財務杠桿會形成交互作用，忽略這些影響會使企業財務風險預警模型參數估計產生偏務。而有些變量如企業經營杠桿，在使用年度虛擬變量的模型中能通過顯著性檢驗，在使用行業景氣指數模型中不能通過顯著性檢驗，說明這些變量只有在外部經濟沖擊影響非常大的時期才會發生作用。使用行業景氣指數作為解釋變量的模型中，更容易引起多重共線性及內生性問題。

當前我國在貿易保護主義帶來的外部經濟沖擊情況下，既要實行寬松貨幣政策刺激內需，又要繼續貫徹供給側結構性改革“降杠桿”以管控系統性金融風險，如何解決二者間矛盾呢？由于外部沖擊首先影響高杠桿率企業，其次通過上下游產業鏈傳導至整個經濟體，因而管控高杠桿率企業財務風險是遏制外部沖擊傳導至我國經濟的關鍵。在央行降準刺激內需背景下，防范外部經濟沖擊，可以針對高杠桿率行業和企業精準調控其杠桿率水平，扼住外部經濟沖擊通過高杠桿率行業和企業傳播的路徑。

【參考文獻】

[1] 顏海明，李強.危機沖擊、外部融資依賴與企業出口[J].中國經濟問題，2016（4）：86-97.

[2] 王培輝，康書生.外部金融沖擊、宏觀經濟波動與金融內在脆弱性：中國宏觀金融風險驅動因素分解[J].國際金融研究，2018（4）：12-21.

[3] PAGANO M，VOLPIN P.Securitization， transparency， and liquidity[J].Review of Financial -Studies，2012，25（8）：2417-2453.

[4] KIM S Y. Prediction of hotel bankruptcy using support vector machine，artificial neural network，logistic regression，and multivariate discriminant analysis[J].The Service Industries Journal，2011，31：441-468.

[5] 關宇.基于修正Cox比例模型的企業財務危機預警統計[J].統計與策，2017（14）：185-188.