上市公司股票市場系統(tǒng)風(fēng)險抵御能力的財務(wù)特征分析

蔡巖松 馬麗

【摘要】? 股票市場系統(tǒng)風(fēng)險又被稱為不可分散風(fēng)險，是投資者難以應(yīng)對和無法分散的風(fēng)險。站在財務(wù)視角上，公司的哪些財務(wù)特征會影響到其系統(tǒng)風(fēng)險抵御能力，影響程度又怎樣？2015年至2016年初，我國股票市場集中出現(xiàn)了幾次股指大幅波動，是典型的股票市場系統(tǒng)風(fēng)險表現(xiàn)。文章基于2015—2016年的事件研究發(fā)現(xiàn)：股票市場系統(tǒng)風(fēng)險下，上市公司的風(fēng)險抵御能力有所差別，而在系統(tǒng)風(fēng)險面前表現(xiàn)出不同抵御能力的上市公司，在多項財務(wù)特征方面也具有顯著差異，這些財務(wù)特征對公司系統(tǒng)風(fēng)險抵御能力的影響程度也有所差別。

【關(guān)鍵詞】? 股票市場系統(tǒng)風(fēng)險;系統(tǒng)風(fēng)險抵御能力;財務(wù)特征;股票價格穩(wěn)定性;上市公司

【中圖分類號】? F275? 【文獻標識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2019）07-0013-04

一、引言

股票市場的系統(tǒng)風(fēng)險是所有上市公司必須面對的外部風(fēng)險，其引發(fā)因素眾多，包括利率、現(xiàn)行匯率、通貨膨脹、宏觀經(jīng)濟政策與貨幣政策等。面對系統(tǒng)風(fēng)險，市場參與主體往往表現(xiàn)被動，難以扭轉(zhuǎn)系統(tǒng)風(fēng)險的影響趨勢。但實際上，由于每個上市公司的經(jīng)營特點及財務(wù)表現(xiàn)差異，其在系統(tǒng)風(fēng)險下的股票價格反應(yīng)也不同，對系統(tǒng)風(fēng)險低敏感性的上市公司受系統(tǒng)風(fēng)險的影響較小，表現(xiàn)出較低的投資風(fēng)險，反之則投資風(fēng)險較大。如何甄別出系統(tǒng)風(fēng)險抵御能力強的上市公司，是有效降低投資者投資風(fēng)險的重要手段。

資本市場系統(tǒng)風(fēng)險的后果是造成資本市場及其他相關(guān)市場出現(xiàn)普遍性超常規(guī)波動或較大損失的可能性（聞岳春、黃福寧，2010）。股票市場系統(tǒng)風(fēng)險則表現(xiàn)為股票市場價格指數(shù)的大幅波動。上市公司股票價格波動與公司財務(wù)特征關(guān)系的研究很早就引起了國內(nèi)外學(xué)者的重視，對股票價格波動與財務(wù)指標之間關(guān)系取得了豐富的研究成果。但是在研究視角上都是基于上市公司財務(wù)指標與長期股票價格及股票價格波動間相關(guān)性的研究上，沒有涉及股票市場系統(tǒng)風(fēng)險下，上市公司股票價格的穩(wěn)定性是否也會受到公司本身近期財務(wù)指標的影響。本文基于事件研究方法，篩選出系統(tǒng)風(fēng)險下風(fēng)險抵御能力強、弱的兩組樣本企業(yè)，分別從償債能力、營運能力、盈利能力、發(fā)展能力、現(xiàn)金流和現(xiàn)金股利方面，分析不同系統(tǒng)風(fēng)險抵御能力的上市公司的財務(wù)特征差異，并進一步利用因子分析和Logistics模型研究了上述財務(wù)特征對系統(tǒng)風(fēng)險抵御能力影響程度的強弱。

二、研究設(shè)計

（一）事件背景及窗口期

全面的股票價格暴跌是股票市場系統(tǒng)風(fēng)險爆發(fā)的最主要、最常見的表現(xiàn)形式。2015年至2016年初，我國深滬兩市指數(shù)出現(xiàn)多次大幅波動，最高波動幅度達8.49%，在我國資本市場上較為罕見，上市公司股票價格面臨系統(tǒng)風(fēng)險的挑戰(zhàn)。本文以滬深兩市為研究對象，以2015年至2016年年初發(fā)生的大幅股票價格波動為研究事件，分析研究該事件期間內(nèi)上市公司在系統(tǒng)風(fēng)險下的系統(tǒng)風(fēng)險抵御能力差異，及各財務(wù)特征的影響強度。

本文以日股票價格波動幅度5%為參考標準，日股票價格波動幅度高于5%界定為股票市場系統(tǒng)風(fēng)險發(fā)生，2015—2016年期間，深滬兩市日跌幅高于5%的日期及對應(yīng)的股指下跌幅度，如表1所示。

分析上述股票價格波動的時間分布特點，為了避免窗口期內(nèi)由于多次出現(xiàn)股票價格大幅下跌影響檢驗效果的情況，本文選擇了如下三個事件窗口，窗口期為事件發(fā)生日前一個交易日和事件發(fā)生日之后十個交易日。事件一：發(fā)生日為2015年8月24日，窗口期為2015年8月21日—2015年9月9日;事件二：發(fā)生日為2015年11月27日，窗口期為2015年11月26日—2015年12月11日;事件三：發(fā)生日為2016年1月26日，窗口期為2016年1月25日—2016年2月16日。

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取了同時滿足在三個事件窗口期內(nèi)系統(tǒng)風(fēng)險抵御能力排名分別在前800名和后800名的上市公司為樣本，剔除了數(shù)據(jù)缺失、ST和*ST的上市公司，最終獲得了195家上市公司樣本。

本文數(shù)據(jù)源自上海證券交易所和深圳證券交易所2014—2016年年報;CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫;同花順交易軟件。數(shù)據(jù)處理采用SPSS 19.0軟件。

（三）變量定義

1.上市公司系統(tǒng)風(fēng)險抵御能力的界定與區(qū)分。風(fēng)險抵御能力即免于或較少受到風(fēng)險因素影響的能力。本文界定上市公司的系統(tǒng)風(fēng)險抵御能力為：在系統(tǒng)風(fēng)險面前，上市公司能夠維持正常經(jīng)營，使公司較少受到系統(tǒng)風(fēng)險影響的綜合素質(zhì)。股票市場系統(tǒng)風(fēng)險下，上市公司均不可避免地受到系統(tǒng)風(fēng)險的影響，出現(xiàn)較大幅度的股票價格波動，但具有較強風(fēng)險抵御能力的公司能夠較少受到風(fēng)險的影響，表現(xiàn)為較低的股票價格波動性，或者在較短時間能夠?qū)崿F(xiàn)調(diào)整，股票價格回復(fù)到系統(tǒng)風(fēng)險出現(xiàn)前的水平。因此，本文將上市公司系統(tǒng)風(fēng)險抵御能力通過衡量其股票價格穩(wěn)定性進行量化分析。基于該界定，本文選取事件發(fā)生后第十個交易日的5日均價與事件發(fā)生前一個交易日的5日均價比值，計量系統(tǒng)風(fēng)險下股票價格穩(wěn)定性。本文對三個事件中樣本企業(yè)的股票價格穩(wěn)定性指標進行了排序，將在三個事件中心日股票價格穩(wěn)定性均排在前800名的公司，界定為具有強系統(tǒng)風(fēng)險抵御能力，設(shè)定啞變量值為1;三個事件中心日股票價格穩(wěn)定性均排在后800名的公司界定為具有弱系統(tǒng)風(fēng)險抵御能力，設(shè)定啞變量值為0。三個事件中心日涉及的樣本總量為2 824家，按照本文的系統(tǒng)風(fēng)險抵御能力強弱的劃分方式，其中101家為系統(tǒng)風(fēng)險抵御能力強的上市公司，94家為系統(tǒng)風(fēng)險抵御能力弱的上市公司。不同系統(tǒng)風(fēng)險抵御能力公司在各個事件中心日的描述性統(tǒng)計如表2所示。

2.財務(wù)特征指標的選取。對于上市公司財務(wù)特征的描述，本文分別從長、短期償債能力、營運能力、盈利能力、發(fā)展能力、現(xiàn)金流及股利分配七方面共選取23個指標。變量指標構(gòu)成如表3所示。