上市公司股票市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力的財(cái)務(wù)特征分析

蔡巖松 馬麗

【摘要】? 股票市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)又被稱為不可分散風(fēng)險(xiǎn)，是投資者難以應(yīng)對(duì)和無(wú)法分散的風(fēng)險(xiǎn)。站在財(cái)務(wù)視角上，公司的哪些財(cái)務(wù)特征會(huì)影響到其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，影響程度又怎樣？2015年至2016年初，我國(guó)股票市場(chǎng)集中出現(xiàn)了幾次股指大幅波動(dòng)，是典型的股票市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)。文章基于2015—2016年的事件研究發(fā)現(xiàn)：股票市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)下，上市公司的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力有所差別，而在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)面前表現(xiàn)出不同抵御能力的上市公司，在多項(xiàng)財(cái)務(wù)特征方面也具有顯著差異，這些財(cái)務(wù)特征對(duì)公司系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力的影響程度也有所差別。

【關(guān)鍵詞】? 股票市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn);系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力;財(cái)務(wù)特征;股票價(jià)格穩(wěn)定性;上市公司

【中圖分類號(hào)】? F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】? A? 【文章編號(hào)】? 1002-5812（2019）07-0013-04

一、引言

股票市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是所有上市公司必須面對(duì)的外部風(fēng)險(xiǎn)，其引發(fā)因素眾多，包括利率、現(xiàn)行匯率、通貨膨脹、宏觀經(jīng)濟(jì)政策與貨幣政策等。面對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)參與主體往往表現(xiàn)被動(dòng)，難以扭轉(zhuǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響趨勢(shì)。但實(shí)際上，由于每個(gè)上市公司的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)及財(cái)務(wù)表現(xiàn)差異，其在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)下的股票價(jià)格反應(yīng)也不同，對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)低敏感性的上市公司受系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響較小，表現(xiàn)出較低的投資風(fēng)險(xiǎn)，反之則投資風(fēng)險(xiǎn)較大。如何甄別出系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力強(qiáng)的上市公司，是有效降低投資者投資風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。

資本市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的后果是造成資本市場(chǎng)及其他相關(guān)市場(chǎng)出現(xiàn)普遍性超常規(guī)波動(dòng)或較大損失的可能性（聞岳春、黃福寧，2010）。股票市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)則表現(xiàn)為股票市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)的大幅波動(dòng)。上市公司股票價(jià)格波動(dòng)與公司財(cái)務(wù)特征關(guān)系的研究很早就引起了國(guó)內(nèi)外學(xué)者的重視，對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)與財(cái)務(wù)指標(biāo)之間關(guān)系取得了豐富的研究成果。但是在研究視角上都是基于上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)與長(zhǎng)期股票價(jià)格及股票價(jià)格波動(dòng)間相關(guān)性的研究上，沒(méi)有涉及股票市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)下，上市公司股票價(jià)格的穩(wěn)定性是否也會(huì)受到公司本身近期財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響。本文基于事件研究方法，篩選出系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)下風(fēng)險(xiǎn)抵御能力強(qiáng)、弱的兩組樣本企業(yè)，分別從償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力、發(fā)展能力、現(xiàn)金流和現(xiàn)金股利方面，分析不同系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力的上市公司的財(cái)務(wù)特征差異，并進(jìn)一步利用因子分析和Logistics模型研究了上述財(cái)務(wù)特征對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力影響程度的強(qiáng)弱。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）事件背景及窗口期

全面的股票價(jià)格暴跌是股票市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的最主要、最常見(jiàn)的表現(xiàn)形式。2015年至2016年初，我國(guó)深滬兩市指數(shù)出現(xiàn)多次大幅波動(dòng)，最高波動(dòng)幅度達(dá)8.49%，在我國(guó)資本市場(chǎng)上較為罕見(jiàn)，上市公司股票價(jià)格面臨系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的挑戰(zhàn)。本文以滬深兩市為研究對(duì)象，以2015年至2016年年初發(fā)生的大幅股票價(jià)格波動(dòng)為研究事件，分析研究該事件期間內(nèi)上市公司在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)下的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力差異，及各財(cái)務(wù)特征的影響強(qiáng)度。

本文以日股票價(jià)格波動(dòng)幅度5%為參考標(biāo)準(zhǔn)，日股票價(jià)格波動(dòng)幅度高于5%界定為股票市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，2015—2016年期間，深滬兩市日跌幅高于5%的日期及對(duì)應(yīng)的股指下跌幅度，如表1所示。

分析上述股票價(jià)格波動(dòng)的時(shí)間分布特點(diǎn)，為了避免窗口期內(nèi)由于多次出現(xiàn)股票價(jià)格大幅下跌影響檢驗(yàn)效果的情況，本文選擇了如下三個(gè)事件窗口，窗口期為事件發(fā)生日前一個(gè)交易日和事件發(fā)生日之后十個(gè)交易日。事件一：發(fā)生日為2015年8月24日，窗口期為2015年8月21日—2015年9月9日;事件二：發(fā)生日為2015年11月27日，窗口期為2015年11月26日—2015年12月11日;事件三：發(fā)生日為2016年1月26日，窗口期為2016年1月25日—2016年2月16日。

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取了同時(shí)滿足在三個(gè)事件窗口期內(nèi)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力排名分別在前800名和后800名的上市公司為樣本，剔除了數(shù)據(jù)缺失、ST和*ST的上市公司，最終獲得了195家上市公司樣本。

本文數(shù)據(jù)源自上海證券交易所和深圳證券交易所2014—2016年年報(bào);CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫(kù);同花順交易軟件。數(shù)據(jù)處理采用SPSS 19.0軟件。

（三）變量定義

1.上市公司系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力的界定與區(qū)分。風(fēng)險(xiǎn)抵御能力即免于或較少受到風(fēng)險(xiǎn)因素影響的能力。本文界定上市公司的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力為：在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)面前，上市公司能夠維持正常經(jīng)營(yíng)，使公司較少受到系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)影響的綜合素質(zhì)。股票市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)下，上市公司均不可避免地受到系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，出現(xiàn)較大幅度的股票價(jià)格波動(dòng)，但具有較強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力的公司能夠較少受到風(fēng)險(xiǎn)的影響，表現(xiàn)為較低的股票價(jià)格波動(dòng)性，或者在較短時(shí)間能夠?qū)崿F(xiàn)調(diào)整，股票價(jià)格回復(fù)到系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)前的水平。因此，本文將上市公司系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力通過(guò)衡量其股票價(jià)格穩(wěn)定性進(jìn)行量化分析。基于該界定，本文選取事件發(fā)生后第十個(gè)交易日的5日均價(jià)與事件發(fā)生前一個(gè)交易日的5日均價(jià)比值，計(jì)量系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)下股票價(jià)格穩(wěn)定性。本文對(duì)三個(gè)事件中樣本企業(yè)的股票價(jià)格穩(wěn)定性指標(biāo)進(jìn)行了排序，將在三個(gè)事件中心日股票價(jià)格穩(wěn)定性均排在前800名的公司，界定為具有強(qiáng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，設(shè)定啞變量值為1;三個(gè)事件中心日股票價(jià)格穩(wěn)定性均排在后800名的公司界定為具有弱系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，設(shè)定啞變量值為0。三個(gè)事件中心日涉及的樣本總量為2 824家，按照本文的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力強(qiáng)弱的劃分方式，其中101家為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力強(qiáng)的上市公司，94家為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力弱的上市公司。不同系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力公司在各個(gè)事件中心日的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。

2.財(cái)務(wù)特征指標(biāo)的選取。對(duì)于上市公司財(cái)務(wù)特征的描述，本文分別從長(zhǎng)、短期償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力、發(fā)展能力、現(xiàn)金流及股利分配七方面共選取23個(gè)指標(biāo)。變量指標(biāo)構(gòu)成如表3所示。