對賭協議的法律效力探究

肖云霜

摘 ? 要：從對賭協議的性質來說，由于對賭協議的約定具有將來所發生的事實、不確定的事實、當事人合意所達成的事實的特征，應當屬于條款附條件合同;從對賭協議的效力來看，以目標公司股東為責任承擔主體的對賭協議效力往往沒有爭議。以目標公司為主體的對賭協議，如果不存在以惡意手段訂立合同損害國家利益或公共利益等無效情形時，不應當認定為無效。

關鍵詞：對賭協議;條款附條件合同;資本維持原則;顯失公平

中圖分類號：DF4 ? ? ? ? 文獻標識碼：A ? ? ? ? doi：10.3969/j.issn.1009-6922.2019.02.017

文章編號：1009-6922（2019）02-89-05

當今資本市場活躍，越來越多的企業選擇通過私募的方式進行融資。私募基金公司采取權益性投資的方式設立私募股權，參與被投資公司的管理與服務，其目的是獲取上市、并購等比債權投資高出幾倍甚至幾十倍的投資回報。由此產生了“對賭協議”。對賭協議就是收購方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達成并購（或者融資）協議時，對于未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現，融資方可以行使一種權利;如果約定的條件不出現，投資方則行使另一種權利。

對賭協議往往附帶業績和補償條款，設立底線以降低投資風險，同時在不滿足協議約定的條件下，還可以要求被投資方采取措施降低投資方風險。司法實踐中由于對賭協議而引發的糾紛也逐年增多，以“對賭協議”為關鍵詞查詢有關判例，近5年來我國各級法院審理的對賭協議案件超過170件。

自從2012年我國“對賭協議第一案”——“海富投資案”公開判決之后，經濟學界和法學界關于對賭協議的研究非常多，也十分接近對賭協議的本質。然而對于對賭協議的性質和效力卻仍未形成統一定論，實務中的裁判也未形成統一規則，同案不同判的情況亦有發生。本文通過對目前學說和典型案例的梳理，探究對賭協議的性質和效力，希望能為司法實踐提供解決糾紛的路徑。

一、對賭協議的概念和特點

“對賭協議”的英文名稱為“Valuation Adjustment Mechanism”，直譯過來是“估值調整機制”。對賭協議傳入我國后，由于其不確定性的存在，似乎有“賭博”的色彩，國人稱之為“對賭協議”并沿用至今。

對賭協議往往都綁定了一定的籌碼。通過對近幾年較為著名的對賭協議投資案例進行分析（表1），可以發現：投資方對融資方進行投資時，常見的是拿“業績指標”“上市”作為條件，并采用“現金補償”“股權回購”“股權補償”等作為對價保證投資收益。一旦投資方未能達成對賭協議約定的條件時則會觸發補償條款，此時投資方可以依據對賭協議的約定向融資方請求貨幣或者現金補償。

我國較早出現的對賭協議的成功案例為“蒙牛乳業對賭案”。2003年，摩根士丹利等3家投資方機構對蒙牛乳業（集團）股份有限公司進行了對賭投資。雙方約定，從2003年至2006年，蒙牛乳業的復合年增長率不低于50%;若達不到，公司管理層將輸給摩根士丹利等機構約6000萬—7000萬股的上市公司股份;如果業績增長達到目標，摩根士丹利等機構就要拿出自己的相應股份獎勵給蒙牛管理層。2004年6月，蒙牛業績增長達到預期目標，摩根士丹利等機構的“可換股文據”期權價值得以兌現。換股時，蒙牛乳業的股票價格達到6港元以上。同時，給蒙牛乳業管理層的股份獎勵也得以兌現，管理層控股公司獲獎6260萬蒙牛乳業的股票，約合3.75億港元。

但是實務中也不乏對賭失敗的案例，其中比較著名的是永樂電器創始人陳曉同摩根士丹利及鼎輝對賭，永樂電器股東最終喪失對永樂的控制權而被國美收購;俏江南集團董事長張蘭對賭鼎輝，張蘭也輸掉了對俏江南集團的控制權。

二、對賭協議的作用

對賭協議對于融資方和投資方來說，都具有不確定性。如果融資方達到了對賭條件，雙方很有可能會達成共贏;但是如果融資方急于尋求資金，而對于自身的經營情況估計過于樂觀，最終未能達到對賭條件，也將承擔很重的義務，甚至喪失對公司的控制權，同時投資方也有可能收不到投資收益。但是，由于非上市企業本身籌集資金的能力較弱，為了有效地籌集資金并保持業績增長，一旦選擇私募股權的方式進行融資，那么對賭協議的簽訂，毫無疑問是具有促進企業發展的積極作用的。對賭協議不僅可以解決融資方的融資困難問題，而且可以促使融資方更加勤勉地經營公司;同時，可以降低投資方的投資風險，使得投資方更為放心地投資，

（一）對于投資方的風險規避作用

對賭協議往往都產生在PE私募股權交易中，投資人主要是投資非公開發行的股權，甚至還有不少投資于公司的初創階段。正是由于看重公司未來盈利的可能性，投資人才愿意承擔較高的投資風險。而私募投資具有投資期限長、金額大、風險高的特點。在對賭協議中，投資方和融資方的協議投資時間往往較長，一般3到5年甚至更長的時間。由于私募投資一般通過機構投資方將資金集中融資進行投放，金額巨大。對賭協議中，有的融資企業還未上市，所需資金數額龐大，一旦發生資金鏈斷裂，極有可能導致破產，將使投資人的大量投資款項受到損失。通過對賭協議，投資方可以有效控制企業未來業績，有效規避投資風險，維護自身利益。

（二）對于融資方的經營激勵作用

對賭協議可以有效實現對融資方的激勵，特別在雙向對賭協議中尤其明顯。在我國第一例對賭協議“蒙牛案”中，也正是由于對賭條款的存在，充分調動了公司管理層的積極性。“蒙牛”案中，雙方約定，如蒙牛乳業實現約定經營目標則由投資方給予蒙牛乳業一定的股權獎勵;若達不到，公司管理層將給投資方相應的股權。結果蒙牛乳業達到經營目標，摩根提前結束對賭。這次對賭協議，對公司管理層產生的激勵作用，不僅讓蒙牛乳業度過了資金難關，還一躍成為國內的乳業巨頭。即使在單向對賭協議中，融資方管理層也因會顧慮達不到約定業績目標需要承擔的違約責任，刺激他們勤勉、忠實地經營目標公司。

三、對賭協議的性質和法律效力

（一）對賭協議的性質

對于對賭協議的法律性質，學界也尚未有統一定論。目前主流學說認為對賭協議是射幸合同，除此之外還有期權合同說、擔保說、條件合同說、無名合同或者新型合同說等。

目前對賭協議射幸合同說是主流，持此觀點的學者有傅穹、謝海霞、胡偉等。持射幸合同說的學者通常論證對賭協議的法律性質與射幸合同相似，符合射幸合同的本質特征。該說認為對賭協議具有射幸合同的射幸性、非等價有償性和投機性等特征。但是筆者認為這種界定并不合適。首先，我國現在并沒有關于射幸合同的明確規定，論證對賭協議是射幸合同的難度比較大，需要對其法律屬性和合法性都進行論證，還必須依照其合同的約定、誠實信用原則、交易習慣等來確定雙方的法律關系;其次，射幸合同發生的概率極小（如彩票等），而對賭協議簽訂時投資方對融資方往往進行過盡職調查，而融資方也對自身的經營狀況有過合理預估，對賭條件達成的可能是可預見的;再次，射幸合同往往為非等價有償，而對賭協議有較大概率是能夠達到雙贏的效果的。就像前述“蒙牛乳業對賭案”，目標公司經營情況良好，投資方也可獲得相應的收益回報。因此，對賭協議并不符合射幸合同的特征。

對于期權合同說、擔保說、無名合同說和新型合同說，筆者認為這些觀點都有其合理性，但是從本質上來講，上述學說都未能揭曉對賭協議的本質。射幸合同說、擔保說、無名合同和新型合同說都會造成法官適用法律的困難，并不能規范地適用法律的既有規定，需要從解釋層面來解決此問題。而期權合同說，筆者認為也符合附條件合同說，同樣都是由條件的成就與否來決定是否可以行使相應的權利。

綜上，對賭協議作為效力附條件合同更為貼切。所謂條件，是指作為當事人意思表示的組成部分，可以使得合同效力的發生或消滅，系于客觀的將來的不確定的事實。對賭協議中約定的上市或者業績標準是未來將要發生或不發生的事實，并且該條款是基于投融資雙方對未來經營情況的預估所達成的，具有不確定性。而該條款的達成經過雙方磋商簽字，是雙方共同的意思表示。對賭協議中的對賭條件屬于當事人共同達成的、將來不確定的事實的特征。對此也有學者持否定意見，認為附生效條件合同在所附條件未成就之前不發生效力，而對賭協議通常在成立之時即已生效，經營業績不影響其效力，影響的只是給付的內容。對于此觀點，筆者認為，效力附條件合同不僅僅是整個合同附條件，合同中的部分條款也可以附條件。如果將效力附條件合同局限于只能是整個合同附條件，那么實務中對于效力附條件的運用將會極其狹窄，實踐中很多情形不能滿足，而實務中合同項下的一項義務或幾項義務的履行附條件，遠遠多于合同附條件。正如崔建遠教授所言，對賭協議中某個或某些條款附條件是常有之事。

此外，其他學說討論對賭協議的性質之后界定其效力論述與其界定的性質無關、或者無具體法律可供適用。而我國《合同法》第45條對效力附條件合同有明確規定，學界對于效力附條件合同都比較認可，有助于法官審判案件時明確地適用法律。將對賭協議定性為效力附條件合同中的合同條款附條件，符合合同條款附停止條件的特征，而所附條件屬于意思表示的范疇，所附停止條件一旦成就，該條款項下的義務發生履行的效力。在對賭協議中，一旦融資方和投資方所約定的對賭條件未實現，則觸發了貨幣補償或者股權補償條款，使得另一方需要履行貨幣補償或股權補償的義務。在投資方和融資方訂立投資協議之時，合同已經生效，投資方負有向融資方投入資金的義務，而融資方也負有按照合同約定經營公司的義務，此時貨幣補償或股權補償條款尚未生效，待融資方在約定時間內未達到對賭條款之時，對賭條款生效，融資方才負有貨幣補償或股權補償的義務。

（二）對賭協議的法律效力

2012年“海富投資案”的判決正式表明了司法界關于對賭協議效力的觀點，即以目標公司為對賭主體的對賭協議因違反《中華人民共和國公司法》（以下簡稱《公司法》）第二十條有關股東不得損害公司利益的原則而無效，而以目標公司股東為主體的對賭協議有效。2014年《最高人民法院關于人民法院為企業兼并重組提供司法保障的指導意見》第六條規定，應當審慎判定估值調整協議等的合同效力，不能因為法律沒有明文規定而認定無效。在理論和實務中，對賭協議的主體為目標公司股東，合同有效往往沒有爭議，然而對于由目標公司承擔對賭責任的對賭協議無效的依據在理論界和實務界都有不同的看法，因此筆者主要探討由目標公司承擔對賭責任的對賭協議的效力。

在司法審判實務中，不乏法院按照“海富投資案”的裁判規則判案，認定目標公司承擔責任的對賭協議會損害公司利益和債權人利益而導致無效。然而也有一些法院在判案時并未遵循這一“規則”。在[（2015）海民（商）初字第45566號]案件中，法院認為，不宜從協議違反風險共擔、損害債權人利益角度一概否認股權投資方與目標公司之間對賭的法律效力，并判決了以目標公司為主體的對賭協議有效。在最高院審理的案件也存在前后不一致的情形。“海富投資案”的初審承辦法官認為投資方與目標公司的補償條款脫離公司業績，會損害公司和第三人利益，因此認定無效;但是在最近的[（2017）最高法民再258號]案件中，最高法院贊成了已審核二審法院認為的目標公司與投資方之間訂立的關于股權回購的對賭協議為有效的觀點，認為該對賭協議不違反《公司法》的規定，不涉及公司資產的減少，不構成抽逃出資，也不影響債權人的利益，應屬合法有效。

司法實踐和理論上論證對賭協議無效的原因主要依據違反行政法規規定的強制性規定而無效，主要是以下幾條：（1）《公司法》第20條、《公司法》第36條、《公司法》第143條第1款;（2）《最高人民法院關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》（以下簡稱《解答》）第4條第1項;（3）《合同法》第52條第5項。將上述無效理由進行歸納，其中關于《公司法》的規定主要是違反了關于資本維持原則的規定，公司維持資本在存續期間的穩定，才得以保障公司利益和債權人利益;其中《解答》和《合同法》的規定主要涉及公平原則。因此筆者將無效理由總結為兩種：（1）違反資本維持原則，損害公司利益和債權人利益;（2）違反風險共擔原則，顯失公平。

1.是否違反資本維持原則。有學者認為這樣的行為涉及不當轉移資產，有違《公司法》資本維持原則，有損第三人利益，不應承認其效力。筆者認為，投資方雖然不是在原始投資階段對融資方投入資金，但是仍然具有很大的投資風險，投入的資金往往具有很大的溢價率。當發生對賭條款實現的情形時，這部分資金用以支付投資方并不必然違反資本維持原則。

在與“海富投資案”相似的一件仲裁案件中，仲裁庭在《[2014]中國貿仲京裁字第0056號決議》書中，認為投資補償條款具有獨立性，認定投資方與目標公司訂立的對賭協議有效。投資方所支付與目標公司的投資款分為兩個部分，一部分為計入注冊資本的投資款，另一部分未計入注冊資本，而計入資本公積或公司負債。資本公積是股東投入公司的一部分，性質上與實收資本一樣，只不過實收資本是在工商登記，而資本公積金未在工商登記，屬于股東決策范疇。所以《公司法》規定資本公積金不得用于彌補虧損。

正如劉燕教授所言：對賭協議的裁判核心不在于交易類型的合法性判斷，而是合同履行之可能性，后者需要基于公司財務狀況來具體分析。實質上，對賭協議訂立本身屬于當事人之間一致的意思表示，合同履行所遇到的障礙不應當影響合同的效力。在對賭協議中，公司資金流向股東是對合同的履行行為，在此債權人利益和公司資本維持的考量不應影響合同的效力。如果該義務的履行違反了資本維持原則，損害公司利益和債權人利益，可以認為該義務的履行存在履行障礙，投資人對此享有的債權也不能僅因為投資方與目標公司的約定而優先于其他債權人，此時應當遵循一般債權平等的原則進行處理;而當目標公司具有足夠的清償能力時，投資方的債權仍然可以因繼續履行而實現。

2.是否顯失公平。有觀點認為對賭協議里的股息分配優先權、剩余財產分配優先權等都是霸王條款。筆者認為這種看法是誤解了對賭協議的作用機制。

（1）對賭協議存在一定的雙方信息不對等。由于融資方天然對自身公司的財務狀況和業績發展逾期有著更為深入的了解，而投資方只能通過有限的渠道（諸如財務報表）等獲取目標公司的信息，在投資時往往都處于相對弱勢的階段。近年來投資方開始采用各種方式（除了對賭協議之外，還有信息定期披露、成為董事會成員參與公司決策等）來保障自己的投資權益，防止出現融資方隱瞞實際情況而造成投資損失的道德風險。正是由于投資方有投資風險規避需求，運用對賭協議可以大大降低投資方對融資方的估值錯誤的風險。從風險負擔來說，在初始階段投資方的大額入股資金，本身存在較高的投資風險;融資企業實現融資，獲得了企業生存和發展的機遇，公司和股東都能享有企業成長所帶來的收益。因此，在目標公司未能達到對賭協議條件時，目標公司和其股東按照約定承擔責任是投資方正當的風險規避方式，對目標公司和目標公司股東亦未造成不可預見的風險和重大責任，其所支付的溢價應視為系根據事前自主基于合理的商業判斷所自愿負擔的責任后果，故不存在履行協議會產生損害一方利益的情形。

（2）投資雙方的權利義務并不是不對等的狀態。目前，對賭協議大多是以雙向對賭的形式出現，即使不是雙向對賭，投資方也對融資方有后續的投資計劃。如果達到對賭目標，投資方和融資方往往都能達到共贏。而且目標公司作為融資主體，為了企業自身發展需要而進行融資，與投資方形成投融資關系，所簽署的對賭協議也是雙方真實的意思表示。在合同訂立時，目標公司已衡量了接受對賭協議條件而帶來的責任，表明了其愿意承擔風險的態度，并不存在違反法律、行政法規的強制性規定的情形;而在訂立對賭協議后，在合同的實際履行過程中，目標公司不僅實現了自身的融資目的，還能在業績條款、上市條款的激勵下，盡可能實現公司利益最大化，實現公司和股東的雙贏，也不存在顯失公平的情形。

綜上所述，筆者認為，對賭協議即估值調整機制作為資本市場融資的一種新的方式，法院不能直接裁判對賭協議的效力，而應當充分考慮利益相關方的利益狀態來判斷對賭協議義務的履行情況，但是對賭協議本身作為當事人真實意思的體現，并不會因為履行困難導致資本維持原則不能有效遵守而判定對賭協議無效。應當明確的是，該機制不僅能降低投資風險，還能解決融資問題，并能促使企業管理方式升級，提升企業價值。本身來說約定的內容不存在無效事由應當判定對賭協議有效，剩下的就是履行的問題了。假如對以目標公司為主體的對賭協議效力裁判實行一刀切，將有損資本市場的活力。

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