行為金融學的理論與模型

喬璐

行為金融學作為金融理論研究的新領域，近年來被眾多學者深入研究?；诖耍疚氖紫汝U述了行為金融學的理論發(fā)展，其次從行為認知偏差與完全理性、行為組合理論與資產組合理論、期望理論與期望效用理論、行為資產定價模型與資本資產定價模型這四方面，分析了行為金融學的理論模型，希望為相關學者提供有效參考。

金融學一直是社會各界人士較為重視的一門學問，與眾多產業(yè)相關，甚至可以影響國家經濟命脈。在上世紀，諾貝爾獎獲得者丹尼爾教授將金融學與心理學結合起來，創(chuàng)新了金融學的研究視角，為行為金融學的發(fā)展奠定了基礎，下面本文對行為金融學的理論及模型進行簡要分析。

一、行為金融學的理論發(fā)展

在上世紀初期，金融學研究領域開始出現(xiàn)行為主義流派，美國的O.K.Burrell教授將定量投資模型與行為方法融合起來，此后，一些學者也開始研究這方面的命題，但研究成果并不顯著。在上世紀80年代后，行為金融學才得到真正發(fā)展，學者們開始關注深層經濟現(xiàn)象背后的問題，將行為分析與心理學相結合，對金融市場決策加以指導，得到顯著效果。行為金融學的研究成果主要以資本市場的影響與投資者決策行為為主，闡釋投資者異常決策行為，通過心理學實驗證實了投資者并非如金融學家預想的一樣理性，大多投資者還是會存在輕易涉險的問題。學者們用實證分析現(xiàn)代金融學的缺陷與人類行為認知偏差，并結合人類學、心理學等內容，探討金融市場的異常現(xiàn)象。

二、行為金融學的理論模型

（一）行為認知偏差與完全理性

行為金融學提出的理論較多，其中之一是行為認知偏差與完全理性理論?，F(xiàn)代金融理論的研究者根據(jù)理性原則假設投資者的決策行為，但這種假設站在理性預期與風險規(guī)避之上，帶有主觀期望，得出“理性的線性、無偏和最優(yōu)解”的結論。但此后經過行為金融學的實證，表明投資者并非絕對理性，會在決策時出現(xiàn)偏差。行為金融學對此做出的闡釋有以下幾點：第一，投資者會受到心理認知影響，出現(xiàn)過度自信的心態(tài)，一些投資者高估自身能力，將成功幾率擴大化，并通過頻繁交易進行投資，進而導致回報降低。第二，投資者會根據(jù)參考點評價金融市場，但在具體參考時摻雜個人觀點，因此參考并非絕對科學。第三，大多投資者反應不足，例如當股票市場出現(xiàn)波動時，股票價格反應通常較為滯后。第四，投資者喜于將事物進行典型分類，在此基礎上概括估計。例如，部分投資者認為著名企業(yè)所發(fā)行的股票相對較好，這即是認知偏差，會導致決策失誤。第五，投資者帶有后悔厭惡和損失厭惡心態(tài)，尤其在損失后通常難以忍受，部分投資者會喪失理性，跟風投資或輕易涉險。

（二）行為組合理論與資產組合理論

金融學家馬柯維茨認為在風險相同時，通過股票與債券組合投資會獲取更高收益，這即是資產組合理論。但是在具體實踐中，金融學家Stiaiman與Fisher發(fā)現(xiàn)該理論的片面性，當投資者分別進行高比例的股票及債券投資時，也許會獲得更高收益，這與現(xiàn)代金融學的兩基金分離定理相違背。因此二人提出了金字塔狀結構的行為組合理論，其中各層均與投資者的投資風險、目的相關，投資資金較少時處于金字塔狀結構底層，主要是為了防止損失，而投資資金較多則是為了爭取得到更高收益。

（三）期望理論與預期效用理論

預期效用理論是金融理論中的關鍵部分，該理論精確描述了人的理性行為，但是在具體應用時會出現(xiàn)矛盾。為此金融學阿默斯·特沃斯基在預期效用理論基礎上進行完善，以函數(shù)價值體現(xiàn)預期效用的概念，提出了期望理論。其與預期效用理論中的標準函數(shù)不同，價值函數(shù)不再代表財富，而代表損失與獲利。相關學者認為以坐標系原點作為參考點，原點以上的部分是獲利區(qū)間，如果函數(shù)呈上凸趨勢，則證明投資者在投資時愿意承擔風險。而參考點下部分為損失區(qū)間，如果函數(shù)呈下凹趨勢，則代表投資者較為保守，不愿涉險。如果參考點附近的斜率有大幅變化，則證明投資者心態(tài)出現(xiàn)變化，在風險愛好與風險厭惡間搖擺，這樣預期函數(shù)即呈s型，以上即是行為金融學中的預期期望理論。該理論自提出以來，在金融學研究領域得到了廣泛驗證，可以通過價值函數(shù)曲線闡釋證券溢價、Allais悖論等金融學現(xiàn)象。

（四）行為資產定價模型與資本資產定價模型

資本資產定價模型是現(xiàn)代金融理論中的一部分，該模型認為投資者只關心回報率與投資風險，但是在行為金融學家研究過程中，則否認了這一模型的觀點。學者們認為該模型不夠科學，為此提出了行為資產定價模型，對投資者進行劃分，其中一類為信息交易者，這類投資者較為理性，沒有認知錯誤，可以清楚考慮平衡風險與回報問題，另一類投資者為噪聲交易者，具有明顯的異方差性，容易出現(xiàn)認知偏差。學者們將此二類投資者納入行為資產定價框架，成為行為金融理論模型中的一大創(chuàng)舉。另外，資本資產定價模型還認為股票供求受理性因素影響，而相關學者發(fā)現(xiàn)，投資者往往會出于對某公司股票的欽佩進行非理性投資，因此證明人類的價值感受特性也會影響決策行為，決定收益參數(shù)，所以在資產定價模型中又加入了價值感受等影響因素。

三、結語

綜上所述，行為金融學與現(xiàn)代金融理論不同，其實用性較強，可以通過實證分析闡釋金融領域中的股票波動、投資異常等問題。因此行為金融學的研究具有良好的前景，我國金融學者可以對行為金融學進行深入研究，并實際應用到金融領域實踐中，從而促進金融行業(yè)的發(fā)展。（作者單位：河南大學經濟學院）