私募股權投資機構對我國IPO企業后續業績表現的影響

吳宗瑞

摘 要：擬上市企業為了達到監管要求或獲得更高的發行定價，往往在上市前進行業績粉飾，通過盈余管理的方式改善短期業績，但在上市之后業績卻明顯下滑。私募股權投資機構的入股對于企業治理結構的完善和信息披露的監督作用可以有效減弱企業IPO過程的業績粉飾行為，改善企業上市后的業績表現。

關鍵詞：私募股權投資；IPO；業績可持續性

一、我國私募股權投資市場發展狀況

中國私募股權投資市場的快速發展開始于2014年，在“大眾創業 萬眾創新”及互聯網浪潮的推動下，二級市場開始了以創業板為主的新興產業帶動的“政策牛市”，二級市場的高估值促進了一級市場股權投資的熱潮，隨后中國證券基金業協會出臺相關政策不斷健全私募股權市場的監管，中國資本市場進入“股權投資時代”。雖然二級市場在2016年經歷了“熔斷”，但私募股權投資基金整體募資環境良好，募資規模突破萬億大關，私募股權投資市場活躍度明顯提升，在募資規模顯著增長的同時新募基金數量大幅下降，體現了私募股權投資市場集中化和專業化的趨勢。但是近幾年私募股權投資市場的過快發展也積累了比較大的風險，部分資金只是在資本市場缺乏其他有效投資渠道時的短視跟風行為，根據中國私募股權投資年度報告數據，私募股權投資新募基金單只基金平均募集金額在近幾年呈下滑趨勢，我國私募股權投資基金數量的快速擴張中存在較為嚴重的投機，私募股權投資基金本應在關注產業發展的基礎上獲得合理回報，這種短期投機行為背離了私募股權投資市場的初衷，擾亂了私募股權投資市場秩序。

二、我國私募股權投資基金退出狀況

私募股權投資基金的退出是其投資環節中的重要一環，也可以說是最重要的一環，因為該環節決定了私募股權機構投資收益的實現。從我國目前私募股權投資機構的退出情況來看，其退出渠道主要為IPO、股權轉讓、并購以及管理層收購。而在這四種主要退出方式中，早期階段我國私募股權投資機構更依賴于IPO，而近年私募股權投資退出渠道開始多元化，至2016年私募股權投資退出數量及退出格局已經發生了巨大的變化，退出數量明顯增加，而退出渠道方面，IPO、股權轉讓與并購多面發展，改變了過去IPO占主導地位的局面。

在退出收益方面，IPO退出的項目內部收益的中位數為55.8%，項目投資回報中位數為3.24，遠高于排在第二位的并購（IRR為19.0%，退出回報倍數為1.54），這也體現了IPO作為“黃金退出標準”的原因所在，但近年私募股權投資退出渠道多元化的發展趨勢不容改變，IPO雖然具有高收益的特點，但是從入股企業到完全退出的等待期明顯比較長，且近年A股市場表現不盡人意，私募股權為獲得更高的流動性，不得不選擇其他低回報的退出方式。

三、私募股權投資機構對IPO企業業績表現的影響

從我國企業歷年上市數量可知，由于二級市場的波動幅度較大，我國企業IPO數量各年情況不一，受資本市場發展狀況和監管環境的影響較大，但是通過統計歷年上市企業中有私募股權投資機構支持的數量可以發現，PE/VC 支持的上市企業數量占比穩步提升，表明私募股權投資機構對企業的支持力度和滲透率逐漸提高。隨著私募股權投資在IPO企業中數量占比增加，其對企業IPO過程產生的作用也逐漸增強。

為比較我國企業IPO前后經營業績的變化，本文按照有無私募股權投資機構入股將IPO企業分為兩類進行比較，選取的表征IPO前后經營業績的變量有ROA（總資產凈利率）、ROE（權益凈利率）、ROS（銷售凈利率）、EBITDA/SALES（息稅折舊攤銷前利潤與營業收入之比）、EPS（每股收益），從各個變量的描述性統計分析可知，沒有PE持股的IPO企業其經營業績表征變量在IPO后下降的幅度總體上是大于有PE持股的企業的。其中，ROA、ROE以及EPS在IPO前后變化較大，主要原因應是公司公開上市募集資金之后其資產規模顯著增加，而運用募集資金獲得收益則是一個長期緩慢的過程，因此在企業IPO上市之后其總資產凈利率、權益凈利率以及每股收益下降幅度較大。相反，銷售凈利率受企業IPO上市后資產規模擴張影響較小。

四、結論

外部投資者在對IPO企業定價時所能獲得的信息主要來自于擬上市公司披露的財務信息，因此會計信息在IPO定價過程中被廣泛使用。同時，由于國內資本市場發展并不完善，IPO作為稀缺資源，擬上市企業為獲得上市資格，其在IPO前進行盈余管理的動機更為強烈。我國擬上市企業在IPO之前普遍存在通過盈余管理的方式粉飾業績表現的行為，但是這種短期的業務夸大并不具有可持續性，在企業上市后業績下滑明顯。由于私募股權投資機構對企業治理的高度參與，其更容易獲得企業的相關財務信息，對企業財務狀況的了解程度也高于外部投資者，因此私募股權投資機構對企業的未來發展能有更好的預期，為穩定企業的業績，私募股權投資機構會加強對盈余管理的約束作用，有私募股權投資機構持股的企業在IPO之后業績下滑幅度相對較小，表明私募股權投資機構在企業IPO過程中較好地發揮了認證監督的作用和自身的專業管理能力，為企業的持續健康發展奠定了一定的基礎，且私募股權投資機構更為關注企業的價值成長，其對企業規范管理體系的建設大有裨益，相應地，企業在上市后的業績可持續也較強。

參考文獻

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