煌上煌高送轉股利政策動因及經濟結果分析

賀梓文

摘 要：近年來，上市公司高送轉現象愈演愈烈。本文以煌上煌2016年中期高送轉股利政策為例對高送轉的合理性、動因及經濟結果進行分析，發現煌上煌具備高送轉一般的實施基礎。資本市場對煌上煌高送轉的短期反應是積極的。

關鍵詞：高送轉；合理性；動機；經濟結果

一、引言

作為上市公司財務管理的重要內容之一，股利分配政策與公司未來發展密切相關。科學合理的股利分配政策不但能向市場傳達正確的信號，還能增強投資者信心，維護資本市場秩序。但近年來，上市公司高送轉現象愈演愈烈。2017年4月，證監會主席劉士余在中國上市公司協會第二屆會員代表大會強調高送轉今后必然是相關部門監管的重點。

高送轉實質上是股東權益的內部調整，對公司實際的盈利水平并沒有影響，既不改變公司業績，也不增加股東權益。但證券市場上部分非理性投資者仍然熱衷于追捧“高送轉”股票。研究上市公司“高送轉”股利政策背后的合理性和動因并分析其經濟結果具有理論意義和現實意義。本文擬以煌上煌為例對上市公司高送轉的合理性、動機和經濟結果進行研究。

二、文獻回顧

（1）股利政策理論基礎

對于上市公司而言，股利政策的選擇是影響公司發展的重要因素之一，因而，股利政策成為學者們的重要研究對象。目前關于上市公司“高送轉”的大部分文獻主要基于一兩種理論假說來進行研究分析：

“信號傳遞理論”最早由Pettit（1972）提出，Pettit認為由于受到公共信息披露規范與責任的限制，管理層通過股利政策來向市場傳達公司的發展情況以及預期收益。Miller（1986）在此基礎上提出了股利分配政策的信息含量假說。市場通過上市公司的股利政策分析公司的未來發展情況。上市公司實施高送轉股利政策后，公司每股盈余必然下降。因此上市公司“高送轉”向市場傳遞公司對未來發展有信心的信號。

“股利迎合理論”由Baker and Wurgler（2004）最早提出，上市公司管理層會制定相應的股利政策來迎合非理性投資者的需求偏好。李心丹等（2014）通過采用Logit和Probit模型，設定了低股價溢價指數等變量，得出名義股價幻覺越嚴重，上市公司越可能通過高送轉行為來迎合投資者需求這一結論。李子俊運用股利迎合理論通過對勁勝精密的案例研究驗證了高送轉作為配合資本運作的手段來滿足公司限售股股東需求。

（2）高送轉成因及結果

“高送轉”股利政策是指上市公司遠超證券市場平均水平的高比例送股或轉股。送股俗稱“紅股”即以股票股利形式分配利潤，轉股即轉增資本，按股東股份比例將資本公積或盈余公積用來增加公司股本。一般而言，上市公司每10股送或者轉5股及5股以上可視為高送轉股利政策。

在高送轉動因方面，呂長江、許靜靜（2010）認為股利政策能向市場傳遞公司的未來成長前景的信息。程平和王健俊（2017）運用實證研究法發現高送轉是提高股票流動性并減少中小投資者對高股價股票“畏懼”心理的有效手段之一。崔宸瑜、陳運森、鄭登津（2017）通過研究上市公司在股票解禁期附近發布“高送轉”公告的現象，發現再融資是公司“高送轉”的動因之一。

在高送轉結果方面，錢智通和孔劉柳（2016）研究發現上市公司高送轉預案公告日附近的超額收益率明顯為正。姜英兵（2017）通過案例研究發現資本市場在短期內對高送轉預案公告日以及實施日反應積極，但高送轉實施日后，因為公司每股盈余被稀釋，部分高送轉不合理公司很可能出現業績下滑的狀況，最終導致股價下滑。酒莉莉等（2018）基于股利迎合理論實證研究發現高送轉短期內暫刺激股價上漲，長期而言顯著增加股價未來暴跌可能性。

三、案例分析

江西煌上煌集團食品股份有限公司（以下簡稱煌上煌）主要業務是以醬鹵肉制品、快捷消費食品及米制品的開發、生產和銷售為主的食品加工銷售，產品品種已達二百多個，形成了以禽類產品為核心，畜類產品為發展重點，并延伸至其他蔬菜、水產、豆制品、米制品的豐富快捷消費產品組合。

2016年6月30日，煌上煌發布關于2016年半年度利潤分配及資本公積金轉增股本預案的預披露公告，公告稱為回報廣大股東，共同分享公司發展的經營成果，同時增強公司股票的流動性，煌上煌集團有限公司將以2016年6月30日的公司總股本124，989，282股為基數，擬每10股送紅股5股，每 10 股派發現金股利 1.25 元（含稅），同時進行資本公積金轉增股本，以公司總股本124，989，282股為基數向全體股東每10股轉增25股，合計送轉374，967，846股。

（1）“高送轉”合理性分析

一般而言，財務人員可以從公司股本、股價、資本公積及成長性四個角度來對具備高送轉潛力的股票進行分析，即股票市場中具備實施高送轉股利政策的上市公司通常表現為公司股本偏低，股價偏高，資本累積高并具有較強的成長性的特點。其中，資本累積可以通過資本公積、盈余公積和未分配利潤進行衡量。公司的成長性可以基于行業及公司發展戰略結合公司營業收入、凈資產收益率、扣非后凈利潤等指標的縱向和橫向對比分析來進行評價。

1.公司股本分析

低股本是衡量上市公司高送轉合理性的重要因素之一。隨著公司的快速成長，公司的股本規模應與其發展規模、發展速度等相匹配，從而滿足公司融資需求。本文將煌上煌2016年度的股本總額與滬市全部A股公司（已剔除ST或出現過ST的公司）相應年份的股本總額進行了對比。

從表1可以對比發現，煌上煌的股本規模為1.249億股，股本在低于25%分位數，接近股本規模最小值，公司股本規模在股票市場中處于較低水平。因此，公司2016年度中期的高送轉政策符合低股本這一情況。

2.公司股價分析

煌上煌高送轉預公告日即2016年6月30日前連續20個交易日收盤價均值為每股38.39元。深證信數據服務中心數據顯示，煌上煌所處的食品飲料行業共92家上市公司2016年5月31日至6月30日連續20個交易日收盤價均值為每股16.58元。

煌上煌股價在行業中處于中上水平，股價偏高不利于公司股票的流動性。因而，煌上煌股價偏高是影響煌上煌高送轉股利政策的重要因素之一。

3.公司資本累積分析

上市公司送股或轉股的直接來源是公司資本公積賬戶、未分配利潤賬戶和盈余公積賬戶，因而公司高送轉股利政策的重要前提之一是公司有足夠的資本公積、盈余公積和未分配利潤的積累。本文將煌上煌2016年度的股本總額與滬市全部A股公司（已剔除ST或出現過ST的公司）相應年份的每股資本公積和每股未分配利潤進行了對比。

從表3可以發現，煌上煌2016年度每股資本公積高達7.55元，遠超市場均值1.85元，在所選全部上市公司樣本中處于75%分位數以上。上市公司每股資本公積在3元以上時，其已具備轉股的實施基礎。煌上煌的資本公積累積足以支撐其10股轉25股的高比例轉股政策。

從表2可以發現，煌上煌2016年度每股未分配高達3.74元，遠超市場均值1.65元，在所選全部上市公司樣本中處于75%分位數以上。上市公司每股未分配利潤在2元以上時，其已具備派發紅利或送紅股的實施基礎。煌上煌的資本公積累積足以支撐其每10股送紅股5股，每10股派發現金股利1.25元（含稅）的股利分配政策。

煌上煌2016年中期盈余公積期末余額41996527.89元，每股盈余公積0.336元。在公司足夠高的每股資本公積和每股未分配利潤的基礎上，公司的盈余公積足以支持公司10股送5股，10股轉25股的高比例送股轉股政策。

4.公司成長性分析

上市公司在高比例送股或轉股后，公司每股盈余、每股凈資產、每股現金流等指標會出現下滑，從而影響公司股價。因此，公司管理層選擇高送轉股利政策一定是根據公司目前發展狀況及未來發展預期來進行決策的。公司高送轉與公司成長性是相匹配的。本文擬基于公司所處行業發展及公司未來發展前景并結合公司財務指標對煌上煌成長性進行分析。

煌上煌處于快捷消費食品行業。隨著中國經濟快速發展，社會形態變化，人們生活節奏加快，家庭結構逐漸縮小，快捷消費食品行業適應了家庭飲食社會化和食品構成營養化的發展趨勢，在未來該行業將快速發展。同時，煌上煌處于快捷消費食品行業快速發展后的早期成熟階段，目前該行業集中度低，行業內企業規模小，煌上煌作為行業內前5大品牌之一在市場中將利用品牌優勢不斷擴大市場份額。

從表4可以發現，煌上煌在行業營業收入和凈利潤負增長的同時仍保持13.47%和27.97%的增長速度。煌上煌毛利率為9.17%，遠高于行業平均水平-90.18%。公司的盈利質量及盈利的增長速度均遠高于行業平均發展水平。

公司的營業利潤隨著公司營業收入的增長而出現高速增長，同時公司扣非后凈利潤同比增長率和每股收益同比增長率分別為32.47%和26.67%。公司盈利主要來自營業收入的增長，盈利預期穩定。同時，公司毛利率及凈利潤率均呈現增長趨勢，公司未來發展的上升空間大，成長性偏好。

在對煌上煌2016年高送轉股利政策及發展情況進行分析，本文從股本、股價、資本累積、成長性四個角度對煌上煌高送轉股利政策的合理性進行了分析和評估。在前文的分析中，煌上煌表現出低股本、高股價、高資本積累、高成長性的特點，因此煌上煌2016年中期發布高送轉公告是合理的。

（2）“高送轉”動因分析

1.“一家獨大”的股權結構

如圖所示，煌上煌集團有限公司（以下簡稱煌上煌集團）以51.59%的股份對煌上煌集擁有絕對控制權，余桂芬家族對煌上煌集團有限公司擁有全部股權，同時，褚建庚、褚浚、褚劍對江西煌上煌集團食品股份有限公司分別擁有5.79%、3.31%、3.31%的股權。余桂芬家族四人成為公司董事會成員，同時余桂芬成為公司的實際控制人。由此可見，煌上煌是典型的家族企業。

而從表8可以看出，除余桂芬家族外，其他股東持股比例均低于0.5%。這樣的“一家獨大的”股權結構使得余桂芬、褚建庚家族對公司董事會及股東大會擁有絕對控制權。2016年6月30日，煌上煌集團有限公司提出利潤分配及資本公積金轉增股本預案的提案時，該提案的通過實質上幾乎沒有來自公司內部的障礙了。

2.實際控制人股權質押

2014年12月開始，公司實際控制人余桂芬家族開始了股權質押之路。2014年12月，褚建庚、褚浚、褚劍分別質押公司股份總數的3.79%、2.21%、2.21%，合計8.21%。質押股份回購交易日均為為2016年12月18日。

表8數據顯示，2015年4月14日公司實際控制人煌上煌集團因融資而質押24950000股，2016年3月29日補充質押2600000股。截止2016年6月30日，煌上煌集團累計質押股份 27，550，000股，占其持股比例的42.72%。

公司實際控制人余桂芬家族通過多次股權質押來融資，緩解資金壓力，但公司實際控制人余桂芬家族仍面臨較大的債務壓力。因此，煌上煌可能過高送轉擴充股本從而降低控股股東的股權質押風險。

3.增加股本，降低股價，增強股票流動性

高送轉在顯著增加公司股本的同時并未增加公司股東權益，公司股價在實施日后會斷崖式下降。煌上煌在以2016年6月30日的公司總股本124，989，282 股為基數，高比例送轉 374，967，846股。公司股本擴充至原有股本規模的4倍，公司在股票市場中流動的股票數量同比例增加，公司股票流動性顯著增強。

公司在高送轉方案除權除息日即2016年9月22日股票收盤價19.25元，與前一個交易日9月21日收盤價74.66元相比，公司股價下降74.2%。公司100股價格下降至2000元以下，股票市場中股票交易的最低交易金額顯著降低。煌上煌通過高送轉能夠降低股價，從而緩解部分中小投資者對公司股票的“畏高情緒”，吸引更多中小投資者，從而提高二級市場的交易量。

（3）“高送轉”經濟結果

1.資本市場反應

2016年6月30日晚間，煌上煌發布高送轉預公告。煌上煌股價在2016年7月1日、2日、3日連續三個交易日漲停，股價從6月30日收盤價50.36元上漲至7月3日收盤價63.8元，與股票大盤偏離值累計超過 20%，公司發布股票交易異常波動公告并停牌。7月6日，煌上煌股票復牌，公司股價延續上漲行情，收盤價70.18元。2016年8月22日即高送轉公告日后，公司股價連續三個交易日漲停，8月25日收盤價78.35元。2016年9月22日即高送轉除權除息日后短期下跌，股價連續6個交易日下跌。

公司控股股東及實際控制人對公司發展現狀及未來預期滿意時，他們會傾向于使用高送轉股利政策向市場傳遞信息。一方面，一般而言當公司未來發展預期與送股轉股的比例相協調時，公司才可能通過高送轉股利政策；另一方面，股票市場中的部分中小投資者往往對股價有“畏高情緒”，認為股價高則下跌空間大，股價低則上升空間大。因此，資本市場對煌上煌高送轉預案公告日以及公告日都在短期內做出積極的反應。

2.公司財務狀況影響

上市公司在高比例的送股或轉股后，公司股本顯著增加。如果公司業績發展速度與送轉股的比例不相匹配時，公司每股凈資產、每股收益等財務指標會出現下滑。本文選取高送轉前后兩個年度即2016年度和2017年度的財務報告的部分財務指標進行對比分析。

從表8中可以發現公司2017年股本總額比2016年股本總額增加了三倍，同時公司凈資產、凈利潤及未分配利潤分別出現8.57%、60%和32%的增幅，但公司每股未分配利潤、每股凈資產和每股凈利潤均出現不同幅度的下降。煌上煌送轉股的比例與其業績的增長速度一定程度上并不匹配，不利于公司股價的長期穩定。

四、結論與建議

通過對煌上煌高送轉股利政策的合理性、動機及經濟結果的研究可以看出煌上煌具備高送轉一般的實施基礎，因而煌上煌高送轉是合理的。同時，資本市場對煌上煌高送轉的短期內的反應是積極的，高送轉對公司財務狀況影響不強，高送轉對煌上煌未來發展及股價等是有益的。但通過對公司高送轉背后的動因分析可以發現煌上煌作為一家家族絕對控股的上市公司，高送轉與家族股權質押之間糾纏不清。基于上述分析，為上市公司健康穩定發展，中小股東權益得到保障，提出以下建議：

（1）上市公司應結合公司發展實際情況制定科學合理的股利政策，應注重公司的長遠穩定發展。良好的公司發展基本面才是支撐公司股價的基石。

（2）中小投資者對上市公司高送轉政策應保持冷靜的頭腦，理性對待上市公司高送轉政策，注意控制投資風險。

（3）證券監管部門應加強對市場上不合理的或動機不良的高送轉政策的監管力度，同時對優秀的上市公司通過高送轉回饋股民的行為持積極態度。

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