投資者情緒對股票收益影響的研究綜述

摘 要：隨著我國資本市場的不斷發展，近年來我國股票市場運行態勢及波動狀況引起了國內外的廣泛關注，關于投資者情緒的研究成為近年來金融研究的熱門話題。基于此，本文對國內外關于投資者情緒的定義和測度、投資者情緒對股票收益影響的總體效應與橫截面效應的研究進行了綜述，為今后對投資者情緒的進一步研究提供了方法與角度上的借鑒。

關鍵詞：投資者情緒；股票收益；綜述

一、引言

近年來，由于股票市場暴漲暴跌現象頻發，傳統有效市場理論無法對其作出較好的解釋，學者開始從投資者情緒角度來研究股票市場的收益，其中大部分學者的研究表明投資者情緒對股票收益有顯著的影響，投資者的一些心理偏差通過影響股票市場中投資者的決策行為進而對股票市場產生影響。目前關于投資者情緒與股票收益的研究主要從實證角度來驗證二者之間的關系，并分別探討了投資者情緒對股票收益的總體效應和橫截面效應。由于我國股票市場中個人投資者所占比重較大、短線投機者較多、相關法律制度還不健全，與發達國家的市場相比更易發生暴漲暴跌現象，投資者情緒似乎更加顯著地影響我國A股市場。基于此，進行投資者情緒對股票收益影響的研究對于我國的資本市場來說有著更加重要的意義。

二、投資者情緒的定義

關于投資者情緒的定義，在不同的金融文獻中往往從不同的角度進行定義，目前并沒有形成統一的概念。在國外的相關研究中，Black（1986）較早地界定了投資者情緒，他認為投資者情緒是資本市場上的“噪音”，總體來說就是投資者對于企業未來的一種過于樂觀或悲觀的預期。Delong等（1990）認為，投資者情緒就是市場上噪聲交易者對于股票價格的認知偏差。Baker和Wurgler（2006）把投資者情緒定義為投資者的投機傾向以及對股市總體的樂觀或悲觀態度。Baker和Wurgler（2007）又將投資者情緒的定義重新表述為受到情感因素影響的投資者對于未來現金流和投資風險的信念，并認為這些信念是不為客觀事實所支持的。

國內的學者對此也有自己的見解，王美今和孫建軍（2004）認為投資者情緒是由投資者的心理和認知偏差產生的，導致對風險資產未來的收益分布的錯誤看法。黃德龍、文鳳華和楊曉光（2009）在Brown和Cliff，Baker和Wurgler關于投資者情緒定義的基礎上加以改進重新界定了投資者情緒。其認為投資者情緒包括投資者的投機性需求以及對上市公司前景的樂觀程度，它們分別反映了投資者對資本市場的預期和對基礎市場的預期。

三、投資者情緒的測度

投資者情緒研究的關鍵是如何度量投資者情緒，投資者情緒并不是顯而易見的。因此，對投資者情緒進行實證研究的前提是尋找到能合理反映投資者情緒、可量化與易獲得的代理指標。關于投資者情緒的度量，目前研究主要劃分為三類：直接投資者情緒指標、間接投資者情緒指標和投資者情緒綜合指標。

（1）直接投資者情緒指標

直接投資者情緒指標主要是研究機構通過問卷調查等方式收集的機構及個人投資者對后市的看法。該指標直觀、簡單，但構建成本較高，并受調查人群的影響較大，主觀性比較強。目前，國內外常用的直接指標主要包括：投資者智能指數、美國個體投資者協會指數、UBS/GALLUP投資者樂觀情緒指數、好淡指數和央視看盤指數。

（2）間接投資者情緒指標

間接投資者情緒指標是指利用市場相關交易數據間接測度地投資者情緒指標。該指標相對于直接指標更易獲取，數據頻率更高，更新更快，不受調查人群的限制。但相比于直接指標，間接指標具有一定的滯后性，且其包含的噪聲信息更多。國內外主要的間接投資者情緒指標包括：Delong（1990）等人提出的封閉式基金折價率，Stein（2004）提出的換手率，Kumer和Lee采用的零股買賣比例，Baker和Wurgler（2006）采用的IPO首日發行量及收益率，魯訓法和黎建強（2012）采用的投資者新增開戶數，以及王春（2014）采用的開放式基金凈買入。

（3）投資者情緒綜合指標

投資者情緒綜合指標是指基于多個直接或間接指標通過技術處理抽象出的能夠衡量投資者情緒水平的綜合變量指標。Baker和Wurgler（2006）采用主成分分析法將封閉式基金折價、IPO發行數量、IPO平均首日報酬、交易量、新股發行比例和股利溢酬六個間接指標合成了一個綜合指標作為投資者情緒的代理變量。實證結果表明，該綜合指標能夠很好地反映市場中的投資者情緒。此后，國內的學者也開始構造能夠反映我國股市投資者情緒的綜合指標。易志高和茅寧（2009）運用主成分分析法，使用封閉式基金折價、消費者信心指數、IPO發行量及首日收益和新増投資者開戶數等情緒指標構建了一個能夠反映我國股票市場投資者情緒的綜合指標。

四、投資者情緒對股票收益影響的總體效應

早期研究的對象主要是美國股市，關注的問題是投資者情緒影響股票收益的總體效應，即投資者情緒對總體股票收益率的影響。Brown和Cliff（2004，2005）以投資者智能指數作為投資者情緒的代理變量，研究結果表明投資者情緒和近期市場的收益都是相關的，但情緒對市場短期未來收益不存在預測能力。Baker和Wurgler（2007）發現，其用主成分分析法編制的投資者情緒變化綜合指標與市場整體收益率之間高度相關，表明了投資者情緒對總體股票收益具有顯著的影響。

近年來，國內學者關于投資者情緒對我國A股市場影響的研究日益增多。王美今和孫建軍（2004）以央視看盤指數作為投資者情緒指標，通過建立TGARCH—M模型發現，投資者情緒的變化顯著影響滬深兩市的收益，并顯著地反向修正滬深兩市收益波動，通過風險獎勵的方式影響兩市收益。文華鳳等（2014）將投資者情緒區分為積極情緒和消極情緒，通過實證得出當市場上的投資者情緒為正或處于上升期時，投資者情緒對股票收益有積極影響；而當投資者情緒為負或處于下降期時，此時的投資者情緒對股票收益沒有顯著影響。

五、投資者情緒對股票收益影響的橫截面效應

投資者情緒的橫截面效應是指投資者情緒對具有不同特征的股票收益產生不同的影響。在研究投資者情緒的總體效應之外，越來越多的學者開始關注投資者情緒對股票收益的橫截面效應。Baker和Wurgler（2006）運用主成分分析法合成投資者情緒綜合指數作為代理變量，通過非參數分析和回歸分析的方法檢驗了投資者情緒的橫截面效應。結果發現，小市值、年輕、高波動率、不盈利、不分紅、極端增長和陷入困境的股票更易受投資者情緒的影響；當期初投資者情緒較高時，這類股票在之后往往會有較低的回報，而當期初投資者情緒較低時，結果則相反。蔣玉梅和王明照（2010）系統地考察了投資者情緒對不同特征值股票收益的影響。研究得出，具有股息率、市凈率、市盈率、有形資產率、波動率、價格、戶均持股比例較低和資產負債率較高特征的股票，其對投資者情緒的敏感性更高；在情緒樂觀時，該類股票在當期或滯后一期往往具有超額收益，而在情緒悲觀時，情況則相反。胡昌生和陶鑄（2017）以東方財富網股吧發帖量作為個體投資者情緒的代理指標，實證研究發現個體投資者情緒對股票價格具有系統性的影響，且呈現為顯著的橫截面差異，小市值、低賬市比和機構持股比例較低的股票更易受情緒的影響，表現出明顯的情緒蹺蹺板效應。

六、結束語

通過以上的綜述可以看到，學者對投資者情緒與股票收益的關系從不同的方面進行了細致的研究，其中，關于投資者情緒的測度是研究的重點與難點。從投資者情緒度量的研究歷史來看，經歷了從單一代理指標到綜合性指標的發展。關于投資者情緒對股票收益的影響方面，現有的文獻大都從實證角度來研究二者的關系，而對基于投資者情緒的資產定價理論方面的研究相對較少，且沒有統一的結論，這也是未來的一個研究方向。此外，我們還可以通過細分不同狀態情緒與不同股市周期，得出與現實更貼近的結論，對投資者的行為決策有更好的指導作用。

參考文獻

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作者簡介：劉繼明（1993—），男，漢族，山東濟寧人，天津商業大學碩士研究生，研究方向：金融市場。