我國股票市場系統性風險預警指標體系研究

摘 要：經過近三十年的發展，我國股票市場在上市公司數量、上市公司總市值以及投資者數量方面都取得了顯著的發展成果，股票市場與國家宏觀經濟的相關性越來越大，我國股票市場已經初步發展成為我國經濟的晴雨表。與此同時，股票市場因系統性風險過大而爆發股市危機的頻率也越來越大，股市危機的頻繁爆發不利于實體經濟的穩定發展，打擊投資者的投資信心。因此，構建一套關于股票市場系統性風險的預警指標體系對股市系統性風險進行測度和預警已經刻不容緩。

關鍵詞：股票市場；系統性風險；預警指標

股票市場系統性風險是指由股票市場運行機制所決定的，存在于股票市場內部且無法分散和消除的風險。系統性風險具有累積性和突發性的特征，在其不斷累積達到臨界值之前不會使投資者出現損失。然而當系統性風險不斷累積最終超出市場所能承受的區間之后，又會由于某種全局性因素的變化而突然爆發，給整個市場造成難以估量的損失。

為了能夠及時準確的測度和預警我國股票市場系統性風險的實際情況，股票市場風險預警指標體系的設計應該遵循以下四點原則：

（1）全面性與針對性

全面性原則是指選取的預警指標應能全面反映股票市場風險的運行狀況。針對性是指在對股市風險進行全面監測的基礎上要著重選取一些能夠反映主要風險點狀況的指標，防止預警體系頻繁報警影響預警準確度。

（2）靈敏性。

預警指標對市場的變化情況必須具備一定的敏感度，能夠在系統性風險爆發前將風險因素扼殺在爆發初期。

（3）真實性與準確性

真實準確的數據是預警體系發揮預警功能的前提，搜集數據時必須保證渠道可靠，預警指標設計時盡可能減少誤差。

（4）可操作性

預警指標體系中所選取的指標應該具有及時可靠的數據來源，方便檢測人員進行數據統計。

根據對股票市場系統性風險影響因素的分析，從宏觀經濟、股票市場兩方面構建股票市場系統性風險預警指標體系如下具體指標說明：

（1）國內經濟指標

股票市場是國家經濟的“晴雨表”，國家經濟的發展狀況最終會在股票市場上有所反映。當國家經濟處在上升期，經濟增速不斷提高時，企業盈利水平會隨之不斷提升，加之投資者對于經濟不斷向好的預期，會太高股票對于投資者的吸引力，增加投資者對股票的需求，推動股價不斷上漲。本文主要選用GDP增長率、PMI、CPI三個指標來反映我國宏觀經濟的發展狀況。

GDP增長率：GDP的增長情況能夠直觀地反映國民經濟發展狀況。GDP增長過快說明經濟發展過熱，容易使投資者對股市有過高的預期，導致股市泡沫的產生。GDP增長緩慢或者增速由快轉慢則預示著經濟發展的疲軟和衰退，在這一階段受經濟不景氣影響，股票市場系統性風險也隨之增加。

消費價格指數：CPI通常用來衡量一個國家（地區）通貨膨脹的程度。在經濟發展過程中，適當的通貨膨脹率有利于企業營收水平的增加，對于股市是具有正向影響。過高的通貨膨脹率會造成貨幣的大幅度貶值，促使資本外流，更有甚者會引起社會動亂，導致國內宏觀經濟崩潰。

制造業采購經理人指數：該指標與GDP有高度的相關性，且其轉折點往往領先于GDP，具有很好的時效性和預測性。一般以50為分界點評判經濟發展狀況，當其數值在分界點之上時，說明經濟發展處在上升期。當其數值在分界點之下時，說明經濟正在衰退。

（2）貨幣指標

貨幣供應量是股票市場系統性風險的一個重要影響因素，貨幣供應量的增加，可以促進社會生產活動，增加上市公司的利潤水平，提高上市公司的股票內在價值，推動股價上漲。同時，充足的資金量本身也是股價不斷上漲的重要支撐，貨幣供應量的增加在一定程度上有利于股市系統性風險的降低。本文選用廣義貨幣M2增長率、利率水平、匯率水平三個指標從貨幣供應、資金成本、資本流動三方面評價當前貨幣供應情況。

廣義貨幣M2增長率；M2增長率主要用來衡量經濟中流動性的大小，進而可以判斷股市潛在在流動性的大小。一般來說，M2增長率越大，市場上流動性越充裕，對股市上漲的資金支撐越大，此時股市系統性風險比較低。當然，廣義貨幣M2同比增長率過大也會導致流動性過剩，從而引發股票市場出現有資金推動的泡沫性牛市。

利率：利率代表的是資金的價格，其變動往往會影響資本的流動從而直接影響股票市場，而這兩者通常是反向變化。

匯率水平：本文選用離岸人民幣指數指標表示匯率水平，離岸人民幣指數的數值代表著一美元的人民幣價格也就是一美元可以兌換成多少人民幣，當數值上升時說明人民幣貶值，投資者容易形成人民幣持續貶值的預期而導致資本大規模外流不利于國內國民經濟的穩定發展同時也會沖擊股票市場。

（3）股票市場指標

由于股市危機主要是由股市資金杠杠率過高，股票市場偏離實體泡沫程度太大而引起的。因此，本文主要從股市杠桿程度以及股市泡沫程度這兩方面選取指標測度股票市場系統性風險。其中，用融資余額與流通市值作為從股市杠桿程度的測度指標，通過股票指數增長率與GDP增長率的比值以及市場平均市盈率水平反映股票市場泡沫程度。股市資金杠杠率過高、泡沫程度太大、都會增加股票市場系統性風險的水平，對其進行監測是預警指標體系的重要一環。同時，選用煥手率、投資者開戶增長率、投資者信心指數三個指標來反映投資者的情緒，以此判斷判斷投資者對于股票市場的預期以及股票市場的投機程度，從而配合杠桿指標以及泡沫指標全面判斷股票市場的運行情況。

融資余額 / 流通市值：融資余額指融資買入股票額與償還融資額的差額。當融資余額增加時，說明投資者對于市場有信心，市場比較強；融資余額的大小也反映了故事中杠桿資金的多少，用融資余額與股票流通市值的比值可以判斷股市資金杠桿化程度。

股票指數增長率/GDP增長率；GDP增長率代表國民經濟的發展速度，股票指數增長率代表股票市場在某一階段的整體利潤率，從理論上該指標數值等于1時股票市場估計完全合理。當股票指數增長率與GDP增長率比值大于1時，就預示著股市已經偏離實體經濟，比值越大其偏離程度越大，股市的泡沫程度也就越大。

投資者開戶增長率：投資者開戶增長率的變化地反映了場外投資者情緒的變化。一般來說，投資者開戶增長率上升說明投資者對于股票市場具有好的預期，會有新增資金進入市場推動股票價格進一步上漲，但隨著大量新增投資者的涌入，市場的投機氛圍也將更加濃厚，這往往會引發一定的風險。當股票市場開始下跌之，同時賬戶增長率止升反跌時，說明市場情緒將趨于悲觀，股票市場又進一步下跌的可能性。

投資者信心指數：該指標主要衡量投資者對股票市場未來走勢的預期，是投資者情緒的一種直觀反映，其變化對于股票市場風險的影響也不容忽略。

換手率：換手率一方面反映了市場的冷熱程度，另一方面也反映了股票市場流動性的強弱變化。換手率高說明市場活躍、流動性強，有利于趨勢的延續。然而，換手率過高則意味著市場投機氛圍濃厚，此時市場大概率存在一定泡沫，此時市場系統性風險高容易發生股市危機。

（4）國際指標

目前，隨著我國經濟“全球化”特征越來越明顯，我國經濟與國際經濟的融合度越來越高，國際經濟形勢的變化對我國經濟的影響也越來越大。當國際經濟環境發生變化進而對我國經濟發展產生影響時，股票市場受此影響也必然會隨著經濟狀況的變化不斷波動。本文選取美國OECD領先指標、美國標普500指數、布倫特原油期貨價格三個指標來反映世界經濟的總體變化情況，國外資本市場的波動情況以及能源價格的變動，以此來綜合的考量外圍因素的變化對我國股票市場的影響。

美國標普500指數：隨著我國金融市場的開放程度不斷提高，A股市場與國際市場的聯動性日益密切。此時考慮我國股票市場系統性風險的預警必須要關注國外資本市場的運行狀況。美國是世界第一經濟強國，具有發達的資本市場，其股票市場的波動往往能影響到其他國家股票市場，2018年年初受美國市場回調影響，各國股票市場紛紛大跌就是一個很好的例子。因此，本文選定美國標普500指數來作為預警我國股票市場系統性風險的外部資本市場指標。

布倫特原油期貨價格：石油作為重要的工業能源，其價格的變化對各國經濟的發展影響很大。作為原油進口大國，原油價格的漲跌無疑是我國經濟發展的重要影響因素，石油波動越大我國國民經濟面臨的不確定行風險就越大，同時也不利于股票市場的穩定。

美國OECD領先指標：OECD 領先指標是反映一國宏觀經濟發展周期的領先指標，主要有6個月領先指標和趨勢領先指標，6個月領先指標可提供經濟活動擴張與緩慢轉折點的提前信號，對預測未來經濟有很大作用。關注美國的 OECD 領先指標可以從一定程度上判斷全球經濟所處周期。

在建立股市系統性風險預警指標體系之后，本文擬參考金融壓力指數的原理建立股票市場風險壓力指數來測度股市系統性風險大小。

預警方法主要是通過因子分析法對各指標進行賦權，并求出各指標綜合因子得分，綜合因子得分即為市場風險壓力指數數值。將其得分作為衡量股市風險的指標進行快速聚類分析，根據最終類別中心值將股市風險分為安全、比較安全、比較危險、危險四類，并以此發出預警信號。

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作者簡介：宋俊曉（1992.12-）男，山東煙臺，碩士研究生，天津商業大學，研究方向：金融市場與金融管理