淺析上市公司大股東持股比例與隧道行為

摘 要：本文從研究上市公司控股大股東實施“隧道行為”的動機和能力入手，回顧相關理論及實證研究成果，淺析上市公司控股大股東持股比例與其實施“隧道行為”之間的聯系及意義。結合目前國內市場經濟、法律成果，對如何在現階段情況下有效抑制控股股東實施“隧道行為”、保護中小股東利益，提出相應的建議與舉措，為健全我國公司治理提供理論支持。

關鍵詞：上市公司；“隧道行為”；持股比例；金亞科技

一、金亞科技案例簡介

（1）公司簡介及發展歷程

金亞科技股份有限公司，簡稱“金亞科技”（股票代碼：300028），系2007年9月29日經四川省成都市工商行政管理局批準，整體改制的股份有限公司，注冊資本為人民幣9000萬元，是一家從事數字電視軟硬件產品研發、生產及銷售的公司，所屬行業為制造業類。

作為首批掛牌的28家創業板上市公司之一，金亞科技順勢又并購了一系列公司，比較突出的舉動是并購英國的目標公司和哈佛國際，然而這兩次的海外擴張卻致使公司虧損慘重。此次并購雖然耗資巨大，但卻沒有達成公司渴望海外擴張的初衷。

隨著我國數字電視行業的迅猛發展，數字化、雙向化的改造成本下降，運營商不再需要通過運營分成的形式與廠商合作，而是直接進行采購，這對于金亞科技原有模式造成了沖擊。數字化在整個傳統行業和市場環境刮起了一陣變革風，同時給金亞科技帶來了巨大的風險挑戰，公司盈利能力變得很不穩定，從2014年開始公司不斷地發布股票存在被暫停上市風險的公告。公司利潤連年虧損，在2013年虧損了12000萬元，2014年為701.43萬元，如果減少1931.11萬元的凈利潤，必然虧損；2015年前三季度報上顯示虧損近9500萬元，這意味著公司在2015年也很難扭虧為盈。

金亞科技面臨嚴峻的市場挑戰，于是公司開始規劃轉型，計劃轉戰虛擬運營業務，首先選擇以游戲娛樂行業為突破口，規劃之一就是2015年2月并購天象互動。但在在并購重組過程中，卻被證監會查出信息披露違規，公司實際控制人被立案調查，同時又爆出的財務造假，金亞科技面臨著極大的退市風險。

（2）金亞科技虛假信息披露情況

根據對金亞科技2014年公布的自查報告分析，金亞科技的財務報表中存在著多項財務數據的重大差錯。

金亞科技為了在財務報告中維持高效經營業績和低成本的風險，公司將2014年度中的貨幣資金、應收賬款等九大財務指標進行相應的調整，調整的金額接近12億元；其中的8項都是調減的，結果顯示公司只有在調減營業成本這一項做拉高了成本，同時降低了公司利潤；此外，只有其他應收款是調增的。

（3）金亞科技大股東“隧道行為”

自2014年7月股市啟動之后，火熱的創業板一直都是市場中資金追捧的焦點之一，而金亞科技趁著資金市場熱點，大肆進行并購活動，其股價也在并購游戲公司的利好消息中持續翻紅。然而繁榮的假象并不長久，轉折點是金亞科技對天象互動的大手筆并購行為，其中間出現了一系列資金操作不合常理，證監會介入了調查，進而曝光。2015年2月13日，金亞科技宣布了重大資產重組預案，擬收購天象互動的100%股權，天象互動預估值為22.5億元，雙方初步商定交易價格為22億元。2015年2月，周旭輝以2.2億元的價格獲得天象互動10%的股權。

而據相關資料所顯示，成都天象互動科技公司的成立于2014年4月，注冊資本金僅為1000萬元人民幣，與其被收購預估值差距較大。而這家公司的七名股東之中，就有金亞科技的實際控制人周旭輝，可以說天象互動就是周旭輝的下屬公司。而據天象互動公開的財務資料所顯示，這家公司截至2014年年底的凈資產為1.1億元，實際收入僅有1.67億元，營業成本僅為0.62億元，成本占收入比重37%。對比其他游戲公司，其營業成本占收入比重遠低于行業平均，同時天象互動尚未有資格排入在運營的游戲在排行榜，相關的游戲產品版號和文化部備案都還在完善過程之中，難以對公司收入作出貢獻。僅成立一年的公司，其收購價值遠遠高于其實際價值，金亞科技卻準備進行溢價收購。據相關財經報道披露，交易溢價倍數高達14.87倍。

但在資本市場上看來，這條并購消息卻是一個極大的利好消息，令金亞科技股紙面實力迅速增強，其股價也隨之快速攀升，區間漲幅最高超過400%，股價從15元最高達到68元。如果公司重組成功，周旭輝可以順利地獲得9900萬元的現金對價支付以及價值1.21億元的股份支付。如此大規模的并購活動隨著證監會的介入調查而告終，原是重組涉嫌利益輸送問題，最后調查演變為涉嫌重大財務造假的惡劣事件。

金亞科技用兩筆關聯方交易掩蓋了其大股東周旭輝挪用公司2.17億元銀行存款的事實，而賬面上該筆資產依舊存在，使得金亞科技的銀行存款虛高了2.17億元。

在金亞科技的自查報告中，調整了其他應收款項。更正前，金亞科技2014年其他應收款為1752.84萬元，更正后暴增至2.53億元，調增2.35億元，暴增的其他應收款金額與公司被挪用的資金數據基本相當。在挪用公司資金的事實被曝光之后，周旭輝立馬將其所持天象互動10%股權，以2.2億元轉回給了金亞科技，歸還其所占用的資金。

二、金亞科技“隧道行為”分析

（1）動機分析

1.金亞科技的違規成本和收益的博弈

眾多上市公司選擇冒險披露虛假信息，一個重要的原因是其低廉的違法成本與高額益的違法受益不對稱。

從案例中可以看出，如果金亞科技重組成功，大股東周旭輝獲利巨大。相對于其2.17億元巨大的收益，其違法成本則顯得過于低，證監會介入調查之后，周旭輝僅僅將其所持天象互動10%股權評估值作價2.2億元轉讓給上市公司，歸還對上市公司的占用資金。與此同時，證監會遲遲不公布對于金亞科技的處罰公告，而根據往年對于信息披露違法的公司，其往往對于實際控制人的懲罰也并不高，如2016年，證監會對于榮豐控股（股票代碼：000668）的信息披露違規，對大股東處罰僅有30萬元，對其余董事處以10萬元罰款；ST匹凸（股票代碼：600696）信息披露違規，其控股股東也僅僅被處以30萬元罰款。對公司股東的違規公告與記錄，對違規股東所獲利益沒有太大的影響。而對于公司的重大處罰，更多的是均攤到每一位股東身上，利益受損的又是中小股東。

除此之外，目前我國的司法體系對上市公司的信息披露違規缺乏相應的處罰策略，并且不會把民事責任作為其工作的重點。

由此可以看出，就違規大股東來說，違規成本及代價大大低于所能取得的收益。根據上述博弈矩陣理論，在違規成本和取得收益的博弈中，無論作何抉擇，大股東都會選擇冒險實施“隧道行為”。所以，提高股東違法成本才是解決這一問題的關鍵。

2.大股東的私人利益

根據舞弊三角形理論，壓力、借口是促使大股東實施隧道行為的因素。一般來說，取得公司利潤的分紅與股票被賣出時的獲利是上市公司的主要控股股東的兩種主要獲利的方式。前者所獲利潤有限，而后者受限于目前證監會對于控股股東的減持規定，二者獲益都不大。反觀股東經營公司需要付出大量的成本費用，而且公司經營活動所獲得的利潤進行分配還要跟其他中小股東進行分享。而大股東以違法的手段去使用公司資本所付出的代價遠小于中小股東。在獲益少而成本高的情況下，極易促使大股東選擇實施“隧道行為”。

對于金亞科這類的上市公司來說，股權基本上被一個或者幾個大股東所持有，這樣股權集中程度極高的股權結構給這些大股東的掏空上市公司，并進行虛假信息披露掩飾“隧道行為”提供了空間。他們利用自身對公司的管理權的掌控，為了個人私利隱瞞或將公司的信息選擇性的公布給大眾，或者加以虛假的修飾之后公布，或者進行違規的擔保、操縱市場、關聯交易等違法手段來獲利，這樣嚴重損害了中小股東的利益。

（2）內外監管失去效用，放任侵占

1.大股東一人獨掌大權

根據舞弊三角理論，機會是產生舞弊行為的因素之一。從2012年到2016年，周旭輝一直是金亞科技的實際控制人，占有股權絕對優勢，其余幾位股東總持股比例都比不上周旭輝一人所持股票，這就容易產生一股獨大的情況。在這樣的股權結構下，其他股東是無法和實際控制人相抗衡的，剩余股東對公司的內部治理難以起到其應有的作用。

2.內部治理結構失衡

從金亞科技2015年度報告中可以看出，金亞科技的董事會中，大部分董事都兼有財務負責人，總經理，副總經理等職務，董事會和高管重合，使原本制約高管，保護廣大股東利益的董事會形同虛設。在金亞科技的三名監事中，有兩名是企業內部職工，他們同時要接受高管的領導。在董事與高管的人員安排高度重合情況下，監事也難有作用。金亞科技內部早起雖然建立了法人治理結構，但隨著快速擴張戰略的實行，公司內部管理機制也出現了失衡，從而無法盡早地對控股股東實施“隧道行為”進行發現和制止。

三、研究結論與對策

控股股東“一股獨大”的股權結構仍舊是我國大多數上市公司內部的現狀。對于投資者與相關研究者來說，如何保護中小股東利益，防止大股東實施“隧道行為”，仍然是時下的討論熱點。

為了減少控股股東的“隧道行為”，我們提出以下的幾點對策：

（1）完善信息披露

上市公司控股股東實施“隧道行為”，往往以隱蔽的手段進行，同時用粉飾報表、披露虛假信息等方式，掩蓋其違法行為。

出臺相應的法律法規來規范上市公司的信息披露行為，是防治大股東“隧道行為”的有效手段。上市公司必須嚴格遵循相應的信息披露的規定、制度，對于公司股權結構、高管構成、資金往來與關聯交易等重大事項，必須及時、完整的公布，不得有所遺漏和隱瞞。

（2）完善相關法律體系

之所以大股東侵占中小股東權益、肆意掏空上市公司的事件層出不窮，很大一部分原因是當前相關的法律制度建設較為滯后，法律法規的更新速度跟不上經濟的發展步伐。大股東違規收益過高，同時其違法成本太低，在雙方選擇博弈的時候，大股東始終會選擇冒險實施“隧道行為”；中小股東維利成本過高，使得他們在面對大股東的違法行為時，放棄監管，任由權益被侵占。

目前的行政處罰力度對于大股東的收益來說可以忽略不計。相比行政處罰，追究大股東民事賠償責任或許更有威懾力。嚴懲大股東的“隧道行為”，以此加大其違法成本，降低機構監管者的維利成本。

（3）平衡股權結構，改善公司治理環境

在現有經濟體制中，高度集中的股權結構依舊是主流。控股股東擁有極大的自由度和決定權，決定著公司的政策和活動。同時中小股東參與公司治理往往又意味著付出成本，對于中小股東來說得不償失。

適當提高中小股東的持股比例，在一定程度上對大股東的主導地位起到一定制約效果，改善公司治理的環境，從而降低其實施“隧道行為”的可能性和能力。

（4）加強內外部監管

完善相關制度，確保公司內外監管制度的有效實施。

公司內部制定相關的、合理的內部控制制度，發揮內部審計和獨立董事在公司治理、日常經營中的內部監督作用。同時發揮會計師事務所、證監會等相關單位的外部監督作用，及時發現和制止控股大股東實施“隧道行為”。

參考文獻

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作者簡介：盧瑞潔（1996-），性別：女，民族：漢，籍貫：廣西欽州；廣西大學研究生在讀。