淺析上市公司大股東持股比例與隧道行為

摘 要：本文從研究上市公司控股大股東實(shí)施“隧道行為”的動(dòng)機(jī)和能力入手，回顧相關(guān)理論及實(shí)證研究成果，淺析上市公司控股大股東持股比例與其實(shí)施“隧道行為”之間的聯(lián)系及意義。結(jié)合目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)、法律成果，對(duì)如何在現(xiàn)階段情況下有效抑制控股股東實(shí)施“隧道行為”、保護(hù)中小股東利益，提出相應(yīng)的建議與舉措，為健全我國(guó)公司治理提供理論支持。

關(guān)鍵詞：上市公司；“隧道行為”；持股比例；金亞科技

一、金亞科技案例簡(jiǎn)介

（1）公司簡(jiǎn)介及發(fā)展歷程

金亞科技股份有限公司，簡(jiǎn)稱“金亞科技”（股票代碼：300028），系2007年9月29日經(jīng)四川省成都市工商行政管理局批準(zhǔn)，整體改制的股份有限公司，注冊(cè)資本為人民幣9000萬(wàn)元，是一家從事數(shù)字電視軟硬件產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)及銷售的公司，所屬行業(yè)為制造業(yè)類。

作為首批掛牌的28家創(chuàng)業(yè)板上市公司之一，金亞科技順勢(shì)又并購(gòu)了一系列公司，比較突出的舉動(dòng)是并購(gòu)英國(guó)的目標(biāo)公司和哈佛國(guó)際，然而這兩次的海外擴(kuò)張卻致使公司虧損慘重。此次并購(gòu)雖然耗資巨大，但卻沒(méi)有達(dá)成公司渴望海外擴(kuò)張的初衷。

隨著我國(guó)數(shù)字電視行業(yè)的迅猛發(fā)展，數(shù)字化、雙向化的改造成本下降，運(yùn)營(yíng)商不再需要通過(guò)運(yùn)營(yíng)分成的形式與廠商合作，而是直接進(jìn)行采購(gòu)，這對(duì)于金亞科技原有模式造成了沖擊。數(shù)字化在整個(gè)傳統(tǒng)行業(yè)和市場(chǎng)環(huán)境刮起了一陣變革風(fēng)，同時(shí)給金亞科技帶來(lái)了巨大的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)，公司盈利能力變得很不穩(wěn)定，從2014年開(kāi)始公司不斷地發(fā)布股票存在被暫停上市風(fēng)險(xiǎn)的公告。公司利潤(rùn)連年虧損，在2013年虧損了12000萬(wàn)元，2014年為701.43萬(wàn)元，如果減少1931.11萬(wàn)元的凈利潤(rùn)，必然虧損；2015年前三季度報(bào)上顯示虧損近9500萬(wàn)元，這意味著公司在2015年也很難扭虧為盈。

金亞科技面臨嚴(yán)峻的市場(chǎng)挑戰(zhàn)，于是公司開(kāi)始規(guī)劃轉(zhuǎn)型，計(jì)劃轉(zhuǎn)戰(zhàn)虛擬運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，首先選擇以游戲娛樂(lè)行業(yè)為突破口，規(guī)劃之一就是2015年2月并購(gòu)天象互動(dòng)。但在在并購(gòu)重組過(guò)程中，卻被證監(jiān)會(huì)查出信息披露違規(guī)，公司實(shí)際控制人被立案調(diào)查，同時(shí)又爆出的財(cái)務(wù)造假，金亞科技面臨著極大的退市風(fēng)險(xiǎn)。

（2）金亞科技虛假信息披露情況

根據(jù)對(duì)金亞科技2014年公布的自查報(bào)告分析，金亞科技的財(cái)務(wù)報(bào)表中存在著多項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的重大差錯(cuò)。

金亞科技為了在財(cái)務(wù)報(bào)告中維持高效經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和低成本的風(fēng)險(xiǎn)，公司將2014年度中的貨幣資金、應(yīng)收賬款等九大財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，調(diào)整的金額接近12億元；其中的8項(xiàng)都是調(diào)減的，結(jié)果顯示公司只有在調(diào)減營(yíng)業(yè)成本這一項(xiàng)做拉高了成本，同時(shí)降低了公司利潤(rùn)；此外，只有其他應(yīng)收款是調(diào)增的。

（3）金亞科技大股東“隧道行為”

自2014年7月股市啟動(dòng)之后，火熱的創(chuàng)業(yè)板一直都是市場(chǎng)中資金追捧的焦點(diǎn)之一，而金亞科技趁著資金市場(chǎng)熱點(diǎn)，大肆進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)，其股價(jià)也在并購(gòu)游戲公司的利好消息中持續(xù)翻紅。然而繁榮的假象并不長(zhǎng)久，轉(zhuǎn)折點(diǎn)是金亞科技對(duì)天象互動(dòng)的大手筆并購(gòu)行為，其中間出現(xiàn)了一系列資金操作不合常理，證監(jiān)會(huì)介入了調(diào)查，進(jìn)而曝光。2015年2月13日，金亞科技宣布了重大資產(chǎn)重組預(yù)案，擬收購(gòu)天象互動(dòng)的100%股權(quán)，天象互動(dòng)預(yù)估值為22.5億元，雙方初步商定交易價(jià)格為22億元。2015年2月，周旭輝以2.2億元的價(jià)格獲得天象互動(dòng)10%的股權(quán)。

而據(jù)相關(guān)資料所顯示，成都天象互動(dòng)科技公司的成立于2014年4月，注冊(cè)資本金僅為1000萬(wàn)元人民幣，與其被收購(gòu)預(yù)估值差距較大。而這家公司的七名股東之中，就有金亞科技的實(shí)際控制人周旭輝，可以說(shuō)天象互動(dòng)就是周旭輝的下屬公司。而據(jù)天象互動(dòng)公開(kāi)的財(cái)務(wù)資料所顯示，這家公司截至2014年年底的凈資產(chǎn)為1.1億元，實(shí)際收入僅有1.67億元，營(yíng)業(yè)成本僅為0.62億元，成本占收入比重37%。對(duì)比其他游戲公司，其營(yíng)業(yè)成本占收入比重遠(yuǎn)低于行業(yè)平均，同時(shí)天象互動(dòng)尚未有資格排入在運(yùn)營(yíng)的游戲在排行榜，相關(guān)的游戲產(chǎn)品版號(hào)和文化部備案都還在完善過(guò)程之中，難以對(duì)公司收入作出貢獻(xiàn)。僅成立一年的公司，其收購(gòu)價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其實(shí)際價(jià)值，金亞科技卻準(zhǔn)備進(jìn)行溢價(jià)收購(gòu)。據(jù)相關(guān)財(cái)經(jīng)報(bào)道披露，交易溢價(jià)倍數(shù)高達(dá)14.87倍。

但在資本市場(chǎng)上看來(lái)，這條并購(gòu)消息卻是一個(gè)極大的利好消息，令金亞科技股紙面實(shí)力迅速增強(qiáng)，其股價(jià)也隨之快速攀升，區(qū)間漲幅最高超過(guò)400%，股價(jià)從15元最高達(dá)到68元。如果公司重組成功，周旭輝可以順利地獲得9900萬(wàn)元的現(xiàn)金對(duì)價(jià)支付以及價(jià)值1.21億元的股份支付。如此大規(guī)模的并購(gòu)活動(dòng)隨著證監(jiān)會(huì)的介入調(diào)查而告終，原是重組涉嫌利益輸送問(wèn)題，最后調(diào)查演變?yōu)樯嫦又卮筘?cái)務(wù)造假的惡劣事件。

金亞科技用兩筆關(guān)聯(lián)方交易掩蓋了其大股東周旭輝挪用公司2.17億元銀行存款的事實(shí)，而賬面上該筆資產(chǎn)依舊存在，使得金亞科技的銀行存款虛高了2.17億元。

在金亞科技的自查報(bào)告中，調(diào)整了其他應(yīng)收款項(xiàng)。更正前，金亞科技2014年其他應(yīng)收款為1752.84萬(wàn)元，更正后暴增至2.53億元，調(diào)增2.35億元，暴增的其他應(yīng)收款金額與公司被挪用的資金數(shù)據(jù)基本相當(dāng)。在挪用公司資金的事實(shí)被曝光之后，周旭輝立馬將其所持天象互動(dòng)10%股權(quán)，以2.2億元轉(zhuǎn)回給了金亞科技，歸還其所占用的資金。

二、金亞科技“隧道行為”分析

（1）動(dòng)機(jī)分析

1.金亞科技的違規(guī)成本和收益的博弈

眾多上市公司選擇冒險(xiǎn)披露虛假信息，一個(gè)重要的原因是其低廉的違法成本與高額益的違法受益不對(duì)稱。

從案例中可以看出，如果金亞科技重組成功，大股東周旭輝獲利巨大。相對(duì)于其2.17億元巨大的收益，其違法成本則顯得過(guò)于低，證監(jiān)會(huì)介入調(diào)查之后，周旭輝僅僅將其所持天象互動(dòng)10%股權(quán)評(píng)估值作價(jià)2.2億元轉(zhuǎn)讓給上市公司，歸還對(duì)上市公司的占用資金。與此同時(shí)，證監(jiān)會(huì)遲遲不公布對(duì)于金亞科技的處罰公告，而根據(jù)往年對(duì)于信息披露違法的公司，其往往對(duì)于實(shí)際控制人的懲罰也并不高，如2016年，證監(jiān)會(huì)對(duì)于榮豐控股（股票代碼：000668）的信息披露違規(guī)，對(duì)大股東處罰僅有30萬(wàn)元，對(duì)其余董事處以10萬(wàn)元罰款；ST匹凸（股票代碼：600696）信息披露違規(guī)，其控股股東也僅僅被處以30萬(wàn)元罰款。對(duì)公司股東的違規(guī)公告與記錄，對(duì)違規(guī)股東所獲利益沒(méi)有太大的影響。而對(duì)于公司的重大處罰，更多的是均攤到每一位股東身上，利益受損的又是中小股東。

除此之外，目前我國(guó)的司法體系對(duì)上市公司的信息披露違規(guī)缺乏相應(yīng)的處罰策略，并且不會(huì)把民事責(zé)任作為其工作的重點(diǎn)。

由此可以看出，就違規(guī)大股東來(lái)說(shuō)，違規(guī)成本及代價(jià)大大低于所能取得的收益。根據(jù)上述博弈矩陣?yán)碚摚谶`規(guī)成本和取得收益的博弈中，無(wú)論作何抉擇，大股東都會(huì)選擇冒險(xiǎn)實(shí)施“隧道行為”。所以，提高股東違法成本才是解決這一問(wèn)題的關(guān)鍵。

2.大股東的私人利益

根據(jù)舞弊三角形理論，壓力、借口是促使大股東實(shí)施隧道行為的因素。一般來(lái)說(shuō)，取得公司利潤(rùn)的分紅與股票被賣出時(shí)的獲利是上市公司的主要控股股東的兩種主要獲利的方式。前者所獲利潤(rùn)有限，而后者受限于目前證監(jiān)會(huì)對(duì)于控股股東的減持規(guī)定，二者獲益都不大。反觀股東經(jīng)營(yíng)公司需要付出大量的成本費(fèi)用，而且公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所獲得的利潤(rùn)進(jìn)行分配還要跟其他中小股東進(jìn)行分享。而大股東以違法的手段去使用公司資本所付出的代價(jià)遠(yuǎn)小于中小股東。在獲益少而成本高的情況下，極易促使大股東選擇實(shí)施“隧道行為”。

對(duì)于金亞科這類的上市公司來(lái)說(shuō)，股權(quán)基本上被一個(gè)或者幾個(gè)大股東所持有，這樣股權(quán)集中程度極高的股權(quán)結(jié)構(gòu)給這些大股東的掏空上市公司，并進(jìn)行虛假信息披露掩飾“隧道行為”提供了空間。他們利用自身對(duì)公司的管理權(quán)的掌控，為了個(gè)人私利隱瞞或?qū)⒐镜男畔⑦x擇性的公布給大眾，或者加以虛假的修飾之后公布，或者進(jìn)行違規(guī)的擔(dān)保、操縱市場(chǎng)、關(guān)聯(lián)交易等違法手段來(lái)獲利，這樣嚴(yán)重?fù)p害了中小股東的利益。

（2）內(nèi)外監(jiān)管失去效用，放任侵占

1.大股東一人獨(dú)掌大權(quán)

根據(jù)舞弊三角理論，機(jī)會(huì)是產(chǎn)生舞弊行為的因素之一。從2012年到2016年，周旭輝一直是金亞科技的實(shí)際控制人，占有股權(quán)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，其余幾位股東總持股比例都比不上周旭輝一人所持股票，這就容易產(chǎn)生一股獨(dú)大的情況。在這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，其他股東是無(wú)法和實(shí)際控制人相抗衡的，剩余股東對(duì)公司的內(nèi)部治理難以起到其應(yīng)有的作用。

2.內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)失衡

從金亞科技2015年度報(bào)告中可以看出，金亞科技的董事會(huì)中，大部分董事都兼有財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人，總經(jīng)理，副總經(jīng)理等職務(wù)，董事會(huì)和高管重合，使原本制約高管，保護(hù)廣大股東利益的董事會(huì)形同虛設(shè)。在金亞科技的三名監(jiān)事中，有兩名是企業(yè)內(nèi)部職工，他們同時(shí)要接受高管的領(lǐng)導(dǎo)。在董事與高管的人員安排高度重合情況下，監(jiān)事也難有作用。金亞科技內(nèi)部早起雖然建立了法人治理結(jié)構(gòu)，但隨著快速擴(kuò)張戰(zhàn)略的實(shí)行，公司內(nèi)部管理機(jī)制也出現(xiàn)了失衡，從而無(wú)法盡早地對(duì)控股股東實(shí)施“隧道行為”進(jìn)行發(fā)現(xiàn)和制止。

三、研究結(jié)論與對(duì)策

控股股東“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)仍舊是我國(guó)大多數(shù)上市公司內(nèi)部的現(xiàn)狀。對(duì)于投資者與相關(guān)研究者來(lái)說(shuō)，如何保護(hù)中小股東利益，防止大股東實(shí)施“隧道行為”，仍然是時(shí)下的討論熱點(diǎn)。

為了減少控股股東的“隧道行為”，我們提出以下的幾點(diǎn)對(duì)策：

（1）完善信息披露

上市公司控股股東實(shí)施“隧道行為”，往往以隱蔽的手段進(jìn)行，同時(shí)用粉飾報(bào)表、披露虛假信息等方式，掩蓋其違法行為。

出臺(tái)相應(yīng)的法律法規(guī)來(lái)規(guī)范上市公司的信息披露行為，是防治大股東“隧道行為”的有效手段。上市公司必須嚴(yán)格遵循相應(yīng)的信息披露的規(guī)定、制度，對(duì)于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管構(gòu)成、資金往來(lái)與關(guān)聯(lián)交易等重大事項(xiàng)，必須及時(shí)、完整的公布，不得有所遺漏和隱瞞。

（2）完善相關(guān)法律體系

之所以大股東侵占中小股東權(quán)益、肆意掏空上市公司的事件層出不窮，很大一部分原因是當(dāng)前相關(guān)的法律制度建設(shè)較為滯后，法律法規(guī)的更新速度跟不上經(jīng)濟(jì)的發(fā)展步伐。大股東違規(guī)收益過(guò)高，同時(shí)其違法成本太低，在雙方選擇博弈的時(shí)候，大股東始終會(huì)選擇冒險(xiǎn)實(shí)施“隧道行為”；中小股東維利成本過(guò)高，使得他們?cè)诿鎸?duì)大股東的違法行為時(shí)，放棄監(jiān)管，任由權(quán)益被侵占。

目前的行政處罰力度對(duì)于大股東的收益來(lái)說(shuō)可以忽略不計(jì)。相比行政處罰，追究大股東民事賠償責(zé)任或許更有威懾力。嚴(yán)懲大股東的“隧道行為”，以此加大其違法成本，降低機(jī)構(gòu)監(jiān)管者的維利成本。

（3）平衡股權(quán)結(jié)構(gòu)，改善公司治理環(huán)境

在現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)體制中，高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)依舊是主流。控股股東擁有極大的自由度和決定權(quán)，決定著公司的政策和活動(dòng)。同時(shí)中小股東參與公司治理往往又意味著付出成本，對(duì)于中小股東來(lái)說(shuō)得不償失。

適當(dāng)提高中小股東的持股比例，在一定程度上對(duì)大股東的主導(dǎo)地位起到一定制約效果，改善公司治理的環(huán)境，從而降低其實(shí)施“隧道行為”的可能性和能力。

（4）加強(qiáng)內(nèi)外部監(jiān)管

完善相關(guān)制度，確保公司內(nèi)外監(jiān)管制度的有效實(shí)施。

公司內(nèi)部制定相關(guān)的、合理的內(nèi)部控制制度，發(fā)揮內(nèi)部審計(jì)和獨(dú)立董事在公司治理、日常經(jīng)營(yíng)中的內(nèi)部監(jiān)督作用。同時(shí)發(fā)揮會(huì)計(jì)師事務(wù)所、證監(jiān)會(huì)等相關(guān)單位的外部監(jiān)督作用，及時(shí)發(fā)現(xiàn)和制止控股大股東實(shí)施“隧道行為”。

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作者簡(jiǎn)介：盧瑞潔（1996-），性別：女，民族：漢，籍貫：廣西欽州；廣西大學(xué)研究生在讀。