股票誤定價對投資效率的影響文獻綜述

施曉宇 劉澤榮

摘 要：在如今經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)下，資源的合理配置顯得尤為重要。企業(yè)作為一個獨立的市場參與者，其財務(wù)行為，尤其是投資行為，在目前經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)下越來越受到關(guān)注。從現(xiàn)階段我國投資效率水平來看，上市公司普遍存在非效率投資的現(xiàn)象。近年來，不同學(xué)者從多個角度對非效率投資進行研究，其中包括股票誤定價對投資效率的影響。本文通過對以往文獻的回顧，總結(jié)股票誤定價與投資效率的關(guān)系。

關(guān)鍵詞：股票誤定價；投資過度；投資不足

一、引言

龐大集團、中國鐵建等企業(yè)在近年來的項目投資中都發(fā)生巨額虧損，中鋁國際在澳洲投資的項目耗時四年，虧損近3.4億。這些現(xiàn)象都反映出我國資本市場上存在非投資效率的行為，也使得我國資本市場資源配置存在嚴重不平衡現(xiàn)象。汪平和孫士霞（2009）以2749家上市公司為樣本進行實證分析，其結(jié)果顯示，42% 的企業(yè)存在過度投資的現(xiàn)象，過度投資的企業(yè)中有724 家的過度投資率達到了近一倍，由可見雖然我國在2006年完成了股權(quán)分置的改革，但我國企業(yè)仍有非投資效率的現(xiàn)象存在。通過多數(shù)學(xué)者的研究分析得出：導(dǎo)致企業(yè)投資效率低下的原因既有理性又有非理性的，非理性因素之一就包括股票價格。在現(xiàn)實生活中我國上市公司股價普遍存在著較多“噪音”，這些“噪音”嚴重影響了我國股票市場資本優(yōu)化配置的功能。袁知柱和鞠曉峰（2009）認為股票價格中還可能包含一部分市場或行業(yè)公共信息。存在“噪音”的股價有可能影響管理者做出無效率的投資決策，造成過度投資或投資不足，所以股票誤定價會對企業(yè)的投資效率產(chǎn)生影響。通過對前人研究結(jié)果的分析與歸納。股票錯誤定價對公司投資的影響的作用機制，主要可以歸類為以下幾個方面： 一是股權(quán)融資渠道；二是管理者迎合；三是股票流動性。

二、相關(guān)概念界定

企業(yè)投資效率是用來衡量企業(yè)進行凈現(xiàn)值為正的有效投資的程度，同時也表現(xiàn)了企業(yè)的資源配置程度，企業(yè)的非效率投資通常存在兩種形式，即投資過度和投資不足。投資過度是指企業(yè)的投資超出或偏離了自身的能力和成長機會，通常指企業(yè)將剩余現(xiàn)金流量投資于凈現(xiàn)值為負的項目。投資不足是指企業(yè)被動或主動放棄符合自身成長機會、凈現(xiàn)值為正的項目，降低企業(yè)價值。過度投資使企業(yè)自由現(xiàn)金流停留于產(chǎn)能過剩的領(lǐng)域，造成生產(chǎn)要素和社會資源的極大浪費，不僅給企業(yè)帶來了巨大的損失，還加大企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險；投資不足使得公司不能在凈現(xiàn)值為正的項目上獲得最大的利益，從而阻礙企業(yè)快速發(fā)展及擴張進度。所以不論是投資過度還是不足，都會損害企業(yè)價值。

股票誤定價是指當股票價格向上偏離其真實值，表明股價被高估，被高估的部分代表了股票的誤定價程度；相反，當股票價格向下偏離時，股票價格被低估，低估部分代表了股票的誤定價水平。股票的誤定價可以由三方面解釋，分別是Flood & Garber （1980）的股票市場價格泡沫視角、Morck（2000）研究的股價信息質(zhì)量問題及Drake（2009）研究的應(yīng)計盈余錯誤定價視角。從應(yīng)計誤定價的角度來解釋是指在企業(yè)內(nèi)部原本公司內(nèi)在價值可能通過盈余管理等手段進行操控，導(dǎo)致公司賬面價值或未來現(xiàn)金流偏離實際經(jīng)營情況而造成的。股票市場價格泡沫進行分析，是指市場上的投資者的異質(zhì)信念、投機行為等非理性因素，都會導(dǎo)致股票在市場中的錯誤定價。從股價信息質(zhì)量視角來看，股票整體價格所反映出的信息中，公司內(nèi)在真實值所占的比重越大，股價信息質(zhì)量越高，說明股票市場價格越接近于股票的內(nèi)在價值，股票誤定價的程度越小。如下圖所示

股票價格的構(gòu)成

三、股票誤定價對投資效率的影響機制-股權(quán)融資渠道假說

Baker & wurgler （2006）提出的股權(quán)融資渠道，企業(yè)的管理者會在市場處于非有效即股票誤定價時考慮到此刻正處于機會窗口，故而選擇在合適的時機，通過股權(quán)融資手段獲取資金。當上市公司的股票在市場上處于過高估值的時期，此時公司高管將會利用這一時期的機會窗口的較低成本選擇股權(quán)融資。Gilchrist等人（2005）的研究結(jié)果表明公司高管會選擇在投資者的情緒比較高漲時候擇機發(fā)行股票，從而降低企業(yè)的融資成本。徐楓和劉志新（2011）通過對滬深兩個市場在研究期內(nèi)發(fā)出融資公告的上市企業(yè)進行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當二級市場的投資者情緒越高，股票誤定價程度越高時，公司愈加通過股權(quán)進行股權(quán)獲得資金。

陳國進和張貽軍（2009）的研究結(jié)果表明相比于歐美等發(fā)達國家更完善的市場環(huán)境，我國的二級市場投資者購買股票的主要目的存在投機心理。我國學(xué)者郝穎和劉星（2009）在對股票錯誤定價與投資效率的問題研究中，通過將股票錯誤定價和企業(yè)的投資水平構(gòu)建實證模型分析，分析結(jié)果表明兩者之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。但是當兩者之間加入其他影響因素即當兩者之間存在企業(yè)股權(quán)融資依賴時，兩者作用為顯著的相關(guān)關(guān)系，并且企業(yè)對股權(quán)融資依賴性越強，二者的相關(guān)關(guān)系越顯著。吳梓燊和卿平樂（2007）指出企業(yè)對増發(fā)所獲取來的資金并未進行有效的合理的投資。俞鴻琳（2011）的分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)的股權(quán)再融資為企業(yè)過度投資提供了充足的現(xiàn)金流，會正向刺激企業(yè)進行過度投資，造成非效率投資。Athey &Laumas（1994）利用企業(yè)賬面價值來衡量規(guī)模的大小，得到的結(jié)論是企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模越大，可支配的自由現(xiàn)金流越不充足。Jensen（1986）根據(jù)自由現(xiàn)金流假說，驗證了自由現(xiàn)金流量充足的公司更容易發(fā)生過度投資行為，而通過融資渠道假說可以得到股票誤定價會影響自由現(xiàn)金流量水平。

四、股票誤定價對投資效率的影響機制-迎合理論

迎合理論產(chǎn)生機理是公司的管理者更關(guān)注于資本市場中公司股票的短期價格，所以他們更依賴于投資者情緒變化。公司的管理者如果從股東利益最大化的角度進行公司決策，其決策只會依據(jù)公司基本面的信息，而不會考慮股價的非理性變動；若管理者只考慮其自身的相關(guān)利益，則更多考慮的是短期投資者利益，從而作出迎合市場的錯誤投資決策，即在股價被高估時進行過度的投資，股價被低估時減少投資導(dǎo)致投資不足。Stein（1966）認為管理層迫于被解雇的風(fēng)險擴大短期內(nèi)的盈利而犧牲公司的長期利益。Polk & Sapienza（2009）認為即使公司不需要通過權(quán)益進行融資，但市場中投資者存在投機行為，為了迎合市場情緒，公司管理者便會選擇被高估的項目，使公司股票近期的股票價格最大化。

張戈和王美今（2007）通過已有的文獻研究思路，構(gòu)建實證模型，驗證了當企業(yè)有較高的股票換手率時，相應(yīng)的職業(yè)經(jīng)理人的投資迎合動機越強，投資者投機行為都可能會增加股票換手率，而上市公司為了迎合投資者的非理性情緒會偏離實際的投資水平。國內(nèi)學(xué)者夏芳（2012）通過研究結(jié)果表明，宏觀資本市場上投資者的情緒有高漲與低落的區(qū)別，并且只有在市場上投資者情緒高漲期，企業(yè)才會作出迎合股票錯誤定價的行為的投資決策。李捷瑜和王美今（2006）運用面板數(shù)據(jù)結(jié)合向量自回歸的方法，考察中國A股上市公司的投資效率與股價泡沫的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，投機泡沫和實際投資是否顯著相關(guān)取決于公司股東的價值取向，公司會迎合投機性股東的需求。黃偉彬（2008）利用面板模型分析了股價對真實投資的影響以及二者之間的影響渠道，發(fā)現(xiàn)非理性的股價變化雖然會對真實投資產(chǎn)生影響，但其作用相當有限，而且股價的非理性變化主要通過迎合渠道，而非股本融資渠道影響投資。

五、股票誤定價對投資效率的影響機制-股票流動性

從公司運營的角度來看，股票的流動性不僅對公司的融資行為有影響，還對公司的投資行為產(chǎn)生影響。對于股票流動性對公司投資的影響渠道存在一些理論模型。其理論模型是基于委托代理問題和股價信息因素。Maug（1998）研究發(fā)現(xiàn)股市流動性有利于大股東的進入，股票流動性越強，使得持有大額股份和進行股票買賣變得花費更少，公司股票流動性越強公司治理效率越好。Khanna & Sonti（2004）發(fā)現(xiàn)公司股票的流動性與公司業(yè)績表現(xiàn)呈正相關(guān)關(guān)系。Stein（1996）提出的短視摸型中，當股票誤定價的持續(xù)的時間相對較長，投資者往往更頻繁的在二級市場上交易，增加公司股票流動性，從而導(dǎo)致公司的投資決策對股票價格的變動更加敏感。Miller（1977）基于對資產(chǎn)價格的考慮，認為公司股票流動性和公司投資之間存在正相關(guān)的關(guān)系。

六、結(jié)論與啟示

股票定價是股票市場中非常重要的部分。股票市場通過確定公司的股價，能夠發(fā)揮籌集資金、優(yōu)化資源配置等基本的功能。發(fā)達的股票市場，股票誤定價的水平一般來說比較低，而新興的發(fā)展中國家由于信息不夠透明以及各方面監(jiān)管的法律制度不完善等問題，導(dǎo)致企業(yè)操縱股價的可能性更大，股票價格偏離真實價值的可能性也就越大。由于我國資本市場還不完善，還存在著投資者的非理性行為，導(dǎo)致公司股票的定價可能偏離其真實的價值，從而被高估或被低估。而綜上所述股票的誤定價主要是從三種作用機制來影響投資效率。

通過上述總結(jié)得到如下啟示：我國股票定價體系以及監(jiān)管體系還需要完善，盡量提高證券市場的透明度和流動性，避免企業(yè)進行暗箱操作來操控股價，使得中小股東利益受損，應(yīng)該讓我國股價市場更加市場化，而不是人為控制，讓股價漲跌存亡遵循市場上的優(yōu)勝劣汰準則，讓股票市場更加自由化，防止股票市場暴漲暴跌對公司投資行為的負面影響。提升我國股票市場的信息含量，減少內(nèi)幕交易，增強信息披露強度。另外對于廣泛存在的中小企業(yè)融資難問題，相關(guān)政府部門和金融機構(gòu)還是應(yīng)該扶持，因為現(xiàn)金流對于企業(yè)來說就像是血液一樣，企業(yè)應(yīng)該擴大融資的渠道，不僅僅從股票市場融資，更應(yīng)該采取其他方式融資?？傊?，股票市場的穩(wěn)定性對于中國上市公司投資行為具有重要意義。

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作者簡介：施曉宇，1995—09—19 女，漢，遼寧省鐵嶺市昌圖縣，研究生，財務(wù)與成本管理，天津商業(yè)大學(xué)，天津市北辰區(qū)天津商業(yè)大學(xué)