混合型基金定價研究

賴秋睿 李志遠

摘 要：混合型基金與其他類型的基金有較大的區別，在于其能夠在股票和債券之間靈活配置，因此僅用股票因子對其進行解釋是不夠合理的。本文依據Fama和French的研究，對其提出的股票因子和債券因子在中國市場的樣本上進行檢驗，發現了僅有股票因子和TERM因子顯著。本文對我國混合型基金的定價提供了參考。

關鍵詞：資產定價；混合型基金；Fama-French因子模型

一、研究背景

混合型基金是一種能夠對資產靈活配置的投資組合。混合型基金獨具的資產配置功能為資產規模較低，但是風險偏好中等偏上的投資者提供了投資的渠道，具有較廣闊的市場。截止2018年底，混合型基金份額共計1.65萬億份，占除貨幣市場基金外的總份額37.15%；規模共計1.69萬億，占除貨幣市場基金外的總規模34.26%，其份額和規模都僅次于債券型基金。

二、文獻綜述

Sharpe，Linter，Treynor和Mossin（1964）提出了資產資本定價模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM），他們認為資產價格的波動來源于市場的波動與資產本身特異的波動，因此資產的價格可以由市場指數和截距項來描述。Fama，French（1992）發現了CAPM在美國市場上的解釋能力并不充足，他們提出了杠桿因子和市值因子。根據這項研究，Fama，French （1993）提出了構造SMB，HML 和市場指數因子共同解釋資產收益率的方法。

Fama 和French（1992）在FF三因子模型上引入了TERM和DEF因子，同時發現了市場因子能夠被SMB，HML，TERM，DEF所解釋。在FF-三因子模型的基礎上，Fama和French（2015）新增了投資因子和收益因子，并證明了這兩個因子的模型對股票市場的解釋能力更強。

趙勝民等（2016）認為，在中國市場上，五因子模型中的投資效應和收益效應并不明顯，對于HML因子來說，這兩個因子是冗余變量。杜威望等（2018）發現，將FF-五因子模型中HML的構造方法進行改進后，這個因子在中國市場上重新變得顯著。

三、實證檢驗

（1）模型選擇

本文利用Fama-French（1993）提出的五因子定價模型進行分析

R（P）-R（f）=α+β1RMO+β2SMB+β3HML+β3TERM+β4DEF+?

其中為R（f）為無風險收益率，SMB為小市值減大市值組合的收益率，HML為高賬面市值比減低賬面市值比組合的收益率，TERM為LTG- R（f），其中LTG為長期國債收益率，DEF為CB-LTG，其中CB為信用債市場利率，RMO為下列回歸結果的截距項和殘差：

R（m）-R（f）=α+β1RMO+β2SMB+β3HML+β3TERM+β4DEF+e

其中R（m）是股票市場收益率。

（2）混合型基金定價研究

本文使用2010以后成立的混合型基金的數據，挑選表現前五的最后五的偏股型基金，偏債型基金，平衡型基和靈活配置型基金共計40只。選擇2010.01～2018.12的日度數據，包括：一是基金復權單位凈值；二是市場組合收益率；三是大市值股和小市值股組合收益率；四是價值股和成長股指數收益率；五是國債指數收益率；六是企業債指數收益率；七是剩余期限0-3個月的國債收益率作為無風險收益率。

實證結果表明DEF因子表現并不顯著，拒絕原假設。但是從其他因子的表現來看，均能通過因子顯著性檢驗。因此考慮去除DEF因子，重新進行回歸，修改方程如下：

R（m）-R（f）=α+β1RMO+β2SMB+β3HML+β3TERM+e

回歸結果表明，方程擬合程度沒有顯著提高，但是其余因子的顯著程度并沒有受到影響。

四、結論

本文探討了混合型基金的定價因子。本文基于Fama和French（1993）的研究對中國市場的混合型基金進行研究，通過實證研究發現，DEF因子在中國市場上并不顯著，而通過其他四個因子，能較好地解釋混合型基金的收益率，說明了無論是偏股型基金還是偏債型基金，或者是其他配置方法的混合型基金，其債券部分的收益能夠被期限因子較好的解釋。說明了在我國市場中，期限的效應比較強，而違約的效應不明顯，這可能受到了我國之前債券剛兌的影響。從政策上來看，這種影響在2018年已經逐漸減弱，在未來，DEF因子可能會變得越來越顯著，這也是我們未來研究的方向。

參考文獻

[1]Fama E F ，French K R . Common risk factors in the returns on stocks and bonds[J]Journal of Financial Economics，1993，33（1）：3-56.

[2]Fama E F ，French K R . A Five-Factor Asset Pricing Model[J]Social Science Electronic Publishing.

[3]杜威望，肖曙光.FF五因子模型在中國股票市場的改進研究[J]華僑大學學報（哲學社會科學版），2018（03）：39-53.

[4]趙勝民，閆紅蕾，張凱.Fama-French五因子模型比三因子模型更勝一籌嗎——來自中國A股市場的經驗證據[J]南開經濟研究，2016（02）：41-59

作者簡介：賴秋睿（1993--），男，漢族，湖南益陽人，學生，金融工程碩士，單位：中央財經大學金融學院，研究方向：資產定價

李志遠（1994--），男，漢族，河南安陽人，學生，金融工程碩士，單位：中央財經大學金融學院，研究方向：微觀市場結構