港口股跌出“黃金坑”

史鵬飛

截至2019年1月17日，由19只成分股組成的中信港口指數(shù)（CI005358）為1313.36點，2019年以來漲3.4%，但對比2018年1989.71點的年內(nèi)高點跌去了34%，對比2017年2349.15的高點幾近腰斬，對比2015年4145.03點的歷史最高點更是處在不同的時空。

在指數(shù)的大舉回調(diào)背后，港口股整體估值（PE TTM）從2015年6月的57.56倍、2017年4月的32倍、2018年1月的23倍殺到當(dāng)前的16.97倍，PB從4.22倍、2.36倍和2.15倍殺到1.29倍。這個水平正在靠近港口股近十年的約12倍PE和1倍PB的估值低點。

作為周期性行業(yè)典型代表的港口股，在大幅殺估值之后，是否殺出了黃金坑呢？業(yè)內(nèi)人士向《紅周刊》記者表示，港口正處在新周期開始的前夜，應(yīng)予關(guān)注。

港口呈周期性波動

中信港口指數(shù)最近4年跌幅巨大，但行業(yè)基本面狀況卻持續(xù)改善。從2015年至2017年，港口股整體主營業(yè)務(wù)收入分別為1069億、1159億和1543億元。Wind數(shù)據(jù)顯示，2018年港口股主營業(yè)務(wù)收入的預(yù)測值為1173億元。雖然這一數(shù)字對比2017年嚴重滑坡，但與2016年持平。在每股收益方面，從2015年至2017年分別為0.23元、0.20元和0.25元，Wind數(shù)據(jù)給出的2018年預(yù)測值為0.31元。這顯示出，港口板塊雖然營收降低，但利潤實現(xiàn)較大增長。在分紅方面，從2015年至2017年19只成分股中分紅公司的數(shù)量依次為15家、16家和18家。

同時，由上海國際航運研究中心發(fā)布的港口企業(yè)信心指數(shù)和港口企業(yè)景氣指數(shù)顯示，2016年1季度，港口企業(yè)景氣指數(shù)率先觸底反彈，港口企業(yè)信心指數(shù)也緊隨其后成功探底。這兩個指數(shù)的上漲趨勢延續(xù)到了2017年4季度。這之后，到2018年4季度，港口企業(yè)景氣指數(shù)從114.30點下跌到了97.92點，跌幅為14.33%;港口企業(yè)信心指數(shù)從171.12點下跌到了105.17點，跌幅達38.5%。

因此，綜合起來看，港口行業(yè)的盈利狀況在改善，但企業(yè)的信心卻有巨大滑坡。

有研報認為，中美貿(mào)易摩擦對港口業(yè)形成了不利影響。對此，在青島從事港口航運服務(wù)業(yè)務(wù)已有20多年經(jīng)驗的孟藩良經(jīng)理并不認同，他說：“中美貿(mào)易摩擦給港口行業(yè)帶來的實際影響比較有限。”他認為，站在產(chǎn)業(yè)從業(yè)者的角度，即便是在中美貿(mào)易摩擦升級的最壞情況下，港口貨物吞吐量也不會大規(guī)模減少。以貿(mào)易摩擦中的焦點——大豆為例，需要從國外進口大豆來填補國內(nèi)大豆市場的巨大缺口，即使關(guān)稅的提高使得從美國進口的大豆銳減，但貿(mào)易商也會選擇進口巴西、阿根廷等國的大豆來填補國內(nèi)的缺口。“港口行業(yè)的盈利狀況，最主要的影響因素仍然是經(jīng)濟周期自身的波動。”

他認為，“港口行業(yè)的生命力比想象中的要頑強。就目前的技術(shù)水平而言，航運仍然是成本最為低廉的運輸方式。一旦全球宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇，隨著國際貿(mào)易的回暖，港口行業(yè)將煥發(fā)新的活力”。

一般觀點認為，高鐵會分流航運業(yè)的運力，孟經(jīng)理就此向記者解釋說，實際上，高鐵的發(fā)展主要針對的是那些對運輸過程時效性要求較高的貨物，這些貨物一般也不會走航運。另外，高鐵網(wǎng)的鋪開給這些產(chǎn)品打開了市場空間——相當(dāng)于把“蛋糕”做大了。“高鐵和航運的關(guān)系，應(yīng)該用增量的眼光來看，而不是把兩者看作存量博弈。”

新周期前夜？

港口航運業(yè)一般是10年一個大周期，據(jù)孟經(jīng)理介紹，1988-1997年，港口航運業(yè)十分興旺。他回憶說，1987-1989年時，從青島到廣州的運費每噸可以達到200多元——利潤非常可觀。民間買船熱情的高漲，導(dǎo)致運費下跌到了每噸80元左右。甚至后來在運費跌到每噸50多元的時候，仍然可以盈利。

“上一輪周期在1998年開始達到頂點，主要原因是運力過剩。”孟經(jīng)理說：“接下來的一輪大的上升周期在2008年登上頂點后，隨后大的下跌周期持續(xù)到現(xiàn)在。與以往相比，最新一輪周期之所以持續(xù)這么長時間，原因是運力的出清過程很緩慢。這一過程依賴于新船的減少和老舊船只的報廢。經(jīng)歷過上一輪周期的從業(yè)者都明白，誰能挺過最差時刻誰就能在新周期里大賺一筆，所以導(dǎo)致了行業(yè)內(nèi)的相互博弈。換言之，哪怕是下水的新船開始減少，但老舊船只報廢的進程被放緩導(dǎo)致這一輪行業(yè)周期是被‘拖長了。”

不過，航運業(yè)的價格水平正在改善，據(jù)孟經(jīng)理介紹，3萬噸級別的貨輪在2015年的租金為6000-7000美元/天，2018的租金價格漲到了10000美元/天。

航運業(yè)的好轉(zhuǎn)對港口是個利好。據(jù)孟經(jīng)理介紹，港口的周期會比航運業(yè)的周期滯后1年左右。

從港口吞吐量來看，根據(jù)交通部公布的數(shù)據(jù)，2015年至2017年，全國港口貨物吞吐量分別為127.50億、132.01億、140.07億噸，2018年1-11月全國規(guī)模以上港口貨物吞吐量為122.2億噸，為去年同期的102.7%。

港口整體吞吐量的攀升，意味著港口應(yīng)處于新周期前夜。以港口企業(yè)信心指數(shù)為例，2016年2季度的周期低點之前的上一個低點發(fā)生在2012年3季度，即前后間隔15個季度。2017年4季度的階段性高點對應(yīng)的是2013年3季度的高點，前后間隔13個季度。如果以這種時間跨度來計算，新的周期底部可能會出現(xiàn)在2019年2季度到2020年1季度這一區(qū)間附近。

關(guān)注低估品種

如果以“逆周期”操作思路來看港口股，目前則正處于關(guān)注的好時期。

從個股角度來看，幾乎所有港口都不會再出現(xiàn)30年前貨輪壓港100多天無法卸貨的情況。據(jù)孟經(jīng)理介紹，雖然目前洋山港、天津港、青島港、深圳港等基本處于滿負荷運轉(zhuǎn)的狀態(tài)，但按照目前的技術(shù)水平，很少會出現(xiàn)壓貨48小時以上的情況。“在裝卸效率及主營業(yè)務(wù)上，各港口之間并沒有明顯的差距”。

在剔除技術(shù)水平、裝卸效率和主營業(yè)務(wù)同質(zhì)化因素后，實際上港口股的差異主要體現(xiàn)為自身估值以及地理位置。

在估值方面，作為重資產(chǎn)行業(yè)的港口業(yè)，目前整體市凈率已處于低位。其中，唐山港、天津港、重慶港九三家港口上市公司處于“破凈”的狀態(tài)，其他港口上市公司的市凈率大多處在1.0-2.0的區(qū)間。

如果以資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率比對0.78倍市凈率的天津港和1.62倍市凈率的上港集團便會發(fā)現(xiàn)，天津港在2015年至2017年的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為0.32倍、0.30倍、0.36倍，2018年前三季為0.32倍;上港集團2015年至2017年的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為0.31倍、0.29倍和0.29倍，2018年前三季為0.18倍。盡管市凈率差別較大，但在資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面，天津港要優(yōu)于上港集團。

孟經(jīng)理向記者強調(diào)，如果把眼光局限于投資港口本身，其實是有局限性的——港口和所在城市的經(jīng)濟狀況之間的關(guān)系是雙向影響的。“買入港口，在某種程度上就是看好當(dāng)?shù)亟?jīng)濟發(fā)展。以天津港為例，它背后其實是京津冀城市群。”

（應(yīng)采訪者要求，文中出現(xiàn)的名字為化名）