浙江龍盛與萬華化學周期與成長之辯

宋金蘭

從3月21日-4月10日，浙江龍盛累計漲幅達114.19%，帶動化工行業大幅反彈。作為化工行業“龍二”的龍盛，對比“龍一”萬華化學，筆者發現，它們之間的差距實際是在拉大。

萬華化學2003-2018年營收從13.4億元增長至606.2億元，16年翻了45倍，年復合增速為26.90%;凈利潤從2.3億元增至106億元，年復合增速為27.06%。同期，龍盛營收和凈利潤分別翻了16.8倍和34倍，年復合增速分別為19.32%和24.71%。單獨看，這兩家公司都很優秀。如果把兩家公司的規模直接比較，2003年浙江龍盛的營收和凈利潤分別是萬華化學的84.3%和52.2%，2018年時則是31.5%和38.7%，差異在變大。

兩公司“創富”能力差距變大

首先，看資產負債表。從簡化資產負債表可知，第一，現金及類現金中，萬華化學占比為21.8%，遠高于浙江龍盛的13.2%;第二，經營性資產中，萬華化學和浙江龍盛占比分別為76.9%和71.6%，基本持平，主要由應收預付款項、存貨、其他經營性資產構成，但兩者內部結構差異巨大。應收預付款項，兩者占比分別為5.8%和11.6%，說明萬華在產業鏈上有較高的話語權。存貨中，兩者占比分別為11.7%和63.4%，顯示龍盛的存貨占比過多，容易受產品價格波動影響，是名副其實的周期股。其他經營性資產中，占比分別為61.9%和24.9%，萬華主要是固定資產、在建工程占比大，屬于重資產行業，并且16年中專注于增加投資擴大產能;第三，投資性資產中，兩者占比分別為0.8%和15.3%，顯示龍盛進行了多元化投資，其中包括金融資產、股權投資以及房地產投資，而萬華則專注主業;第四，萬華化學的有息負債比例低于浙江龍盛，經營性占款大于龍盛。綜上所述，萬華化學的資產結構更為清晰，應收賬款更少，存貨管理更符合經營需求，有較大數額的預收或應付等經營性占款等，專注主業，對業務多元化比較謹慎。

其次，看利潤表及現金流量表。萬華和龍盛16年平均ROE分別為26.84%和12.60%，平均ROA分別為16.17%和8.60%。萬華經營性現金流量凈額占凈利潤的比重長期穩定在1以上，而龍盛則出現較大的波動，多年出現經營性現金流為負以及占凈利潤的比重普遍都低于1。而從人均創收和人均創利角度來看，萬華人均創收和人均創利是龍盛的3.34倍和4.6倍，“創富”差距明顯。從毛利率和凈利率角度看，萬華化學和龍盛16年平均毛利率水平分別為33.71%和27.83%，但平均凈利率水平分別為18.57%和13.85%，差距較大。

萬華表現出抗周期屬性

兩家公司雖然同屬于化工行業，并且都是行業龍頭企業，但兩家公司資產負債表結構以及盈利能力差異巨大。筆者認為主要有以下幾個因素。

（1）產品屬性和市場空間不同。浙江龍盛目前主營為染料和以間苯二胺等為主的中間體業務。下游產業主要是紡織服裝，2018年規模以上印染企業印染布產量同比增長2.26%，增速逐年下降。萬華化學主營以MDI為主，下游消費領域中，冷凍冷藏設備占比 45%，建筑領域占22%，漿料占18%，三行業合計占到整個消費量的85%。未來，MDI在傳統家電領域的增長趨于穩定，而在建筑保溫材料、新能源汽車領域的應用增速相對較快。（2）行業壁壘和競爭格局不同。MDI具備高技術壁壘、高資金壁壘，因此限制了行業進入者。當前全球前五的供應商占據了90%左右的市場份額，萬華化學MDI 總產能達到210萬噸，穩居全球第一。龍盛2017年染料產量占全國25%，與國內企業閏土股份、江蘇錦雞、吉華集團等體量相當，行業地位略遜于萬華化學。（3）戰略決策和多元化路徑不同。龍盛在走多元化方向，萬華化學則專注于主業。

同時，筆者通過復盤兩家公司16年來的經營數據和產品價格，發現萬華化學的營業利潤與MDI價格并不存在完全正相關關系，與銷量的正相關性比較明顯，一般都是業務規模擴大帶來銷量增長，且帶動營業利潤增加。浙江龍盛則不同，染料行業的每次大行情更多是由供給端的突然收縮引起的，供需在一定時間內出現錯配，導致產品價格上漲，企業盈利得以改善，后續隨著行業內新產能的增加或舊產能的復產，供需矛盾得到緩解，階段性行情告一段落。回到當下，響水爆炸使得染料中間體供應短缺，導致染料行業周期開始新的輪回。