佳沃股份58.87億跨境并購 高負債下財務數據疑點重重

周月明

在近期眾多并購事項中，負債率居高不下的佳沃股份巨資跨境收購資產的方案引人關注，其欲通過旗下子公司佳沃臻誠與聯合投資方蒼原投資（蒼原投資是絲路基金全資子公司，絲路基金重點圍繞“一帶一路”倡議等項目做相關投資）通過收購或者新設方式共同投資持有智利控股公司100%股權，再以這家智利控股公司以58.87億元現金跨境要約收購智利第三大三文魚生產公司Australis Seafoods（簡稱“標的公司”）至少95.26%股份，至多100%的已發行股份。

佳沃股份的前身是萬福生科，因財務造假事件，經營一度停擺而被投資者熟知，后被佳沃集團收購控股權后，主營業務由糧食收儲、糧食加工轉變為了海產品和牛羊肉及其副產品。

從佳沃股份披露的2018年年度業績快報來看，主營業務發展方向發生變化的佳沃股份這兩年營收還是保持了大幅增長，總營收由收購前的686.56萬元快速增長到現在的192743.4萬元，歸屬母公司股東凈利潤也由收購前587.97萬元提升至24583.99萬元。然而在這亮麗數據背后，《紅周刊》記者發現上市公司的資產負債率由收購前11.54%大幅上升到2018年三季度末的70.93%，增速驚人。而就在負債率居高不下，截至2018年三季度末貨幣資金也只有1.37億元的大背景下，公司卻選擇以58.87億元巨資跨境收購，如此做法不由讓人擔心此筆投資很可能會加大上市公司資金周轉壓力、負債增加，而更為重要的，被收購標的的資產是否物超所值是最讓人擔心的。

標的公司采購數據令人迷惑

并購草案披露，佳沃股份此次欲以58億元收購的是智利第三大三文魚生產公司。截至2018年前三季度末，該標的公司所有者權益為26801萬美元，折合人民幣約18億元，收購價格相較被收購資產溢價40億元。

標的公司所產三文魚主要出口至美國和俄羅斯，2016年至2018年前三季度營收分別為3.48億美元、3.99億美元、2.54億美元，凈利潤分別為4029萬美元、7338萬美元和3019萬美元，增長情況尚佳。智利的三文魚主要在第十區、十一區、十二區三個區繁育，據主要三文魚生產國的產量增長率限制規定：智利第十區、十一區的三文魚產量年增長率不得超過3%，第十二區暫無產量增長限制。目前來看，標的公司擁有水產養殖特許經營權91項，在十區有6項，十一區有57項，十二區有28項。這一數據表明標的公司在限制產量增長的十一區擁有最多特許經營權，而擁有特許經營權排在第二的十二區還暫無限制規定，但由此我們不能排除未來有受限的可能，如真的實施了限增措施，則對于從事三文魚生產的標的公司未來業績影響是不容忽視的。

對于標的公司而言，其實限產一事還是小事，畢竟這是未來幾年才可能發生的事，而眼前最值得關心的是該標的公司近幾年的采購數據是存在一定疑點的。

首先從現金流量表來看，該標的公司2016年至2018年前三季度“購買商品、接受勞務支付的現金”均為負數，分別為-28125萬美元、-33366萬美元、-25329萬美元，如此異常表現讓人詫異，是什么原因導致“購買商品、接受勞務支付的現金”為負？難道是該公司每年都存在大量預付款項退回現象嗎？然而作為一家三文魚生產公司，又有什么項目需要大量預付款項，且在同一年中會被退回呢？如此多的這些疑問是需要做出相應解釋的。

此外，若根據草案披露的標的公司采購方面相關數據進行相互勾稽，可發現該公司每年采購數據與現金流和負債在勾稽關系上存在異常。

并購草案披露，公司2017年和2018年前三季度的采購金額40245.9萬美元和31914.8萬美元，而同期應付款項金額分別為8030萬美元和9383萬美元，比上年分別新增了-2010萬美元和1353萬美元。若暫不考慮增值稅等因素，將采購金額與新增應付款項相勾稽，可得到42255.9萬美元和30561.8萬美元的差額，即出現4.23億美元和3.06億美元的差額，若考慮到采購稅收因素，則此項差額還會更大。

理論上來說，這項差額應該等同于當期公司用于采購的現金支出，可從目前披露的采購數據來看，公司并未披露預付款項金額，且“購買商品、接受勞務支付的現金”也均為負數，如此表現的異常，顯然是讓人詫異的。

佳沃股份營收數據有疑點

除了被并購標的問題，《紅周刊》記者在核算佳沃股份近幾年的財務數據時，也發現其自身也存在一定疑點，若財務情況不夠健康，則很可能會影響到本次收購的借款及還款能力。

相關資料顯示，佳沃股份在收購萬福生科控股權后，還分別在2017年收購了青島國星食品和成立沃之鮮，以其2017年的財務狀況與2016年相比，合并范圍發生了較大變化，合并了青島國星食品和沃之鮮經營業績。目前，上市公司只公布了青島國星食品2016年的審計報告，而沃之鮮因2017年才成立，之前的財務數據不存在。因此在此次核算過程中，《紅周刊》記者采用的2016年相關數據，比如預收款項、應收款項、預付款項、預收款項、存貨構成等都為2016年國星食品與2016年上市公司原有數據之和。此外，上市公司對國星食品控股55%，核算時采用的是2016年國星食品100%股份的財務報表，而實際經營中，與上市公司發生的財務金額到底有多少，還需要公司做進一步披露的。

從草案內容來看，佳沃股份2017年至2018年上半年的營業收入分別達到了57464.51萬元、75315.15萬元，其中2017年境內營收為36536.43萬元，約占總營收的64%，2018年上半年公司未披露境內營收金額，若按2017年同樣比例來計算，則約為47886.02萬元。考慮境內營收增值稅率17%的影響，則上市公司含稅總營收金額大約分別為63675.7萬元和83455.77萬元（2018年暫全部核算增值稅，不考慮海外數據影響）。

從合并現金流量表來看，佳沃股份這兩年的“銷售商品、提供勞務收到的現金”分別為52930.91萬元、70296.72萬元，對沖同期與現金收入相關的預收款項即2017年、2018年上半年公司新增預收款404.39萬元和-494.93萬元影響，則與這兩年營收相關的現金流入了52526.52萬元和70791.65萬元。將這兩年含稅營收與現金流數據勾稽，則含稅營收比收到的現金分別多出11149.18萬元和12664.12萬元。理論上此項差額應該體現在當年的應收款項新增上，即這兩年的應收款項應該相應增加11149.18萬元和12664.12萬元。

可事實上，在這兩年的資產負債表中，佳沃股份同期的應收賬款（包含壞賬準備）、應收票據合計分別為11781.29萬元和14988.93萬元，相比上一年年末相同項數據，2017年不增反減了4568.62萬元，而2018年上半年則只增加了3207.64萬元，顯然這兩個數據與前述理論金額明顯不符，其中2017年存在約1.57億元的差異，2018年上半年則存在9456.48萬元的差異。值得注意的是，2018年上半年營收金額若整體不考慮增值稅的影響，則其營收數據還是存在1315.86萬元差異的。2018年上半年，佳沃股份雖未公布境內收入，但實際上的含稅總收入肯定比75315.15萬元要高，如此也就意味著，2018年上半年營收數據的差異額必然是要多于1315.86萬元的。

表1 標的公司采購相關數據（單位：萬元）

表2 佳沃股份營業收入相關數據（單位：萬元）

采購數據與庫存數據偏差明顯

除營收數據存疑之外，佳沃股份2017年采購方面數據也同樣存在較大金額異常的。

財報數據顯示，2017年佳沃股份前五大供應商采購額為30192.69萬元（見表3），占年度采購總額比例的69.45%，由此可推算出當年的采購總額為43474萬元。因公司原材料多采購于國外，故暫不考慮增值稅影響。

在2017年的現金流量表中，公司“購買商品、接受勞務支付的現金”為48718.8萬元，剔除當年預付款項新增的4435.18萬元的影響之后，與采購相關的現金支出為44283.62萬元。將不含稅的采購總額與現金支出勾稽，則現金支出比采購總額要多出了809萬元，理論上，這將會體現在同期的應付款項的減少額上。

可事實上，2017年的應付款項為16719.16萬元，比上年同期確實減少了2785.83萬元，但相較理論上應該減少的809萬元相比卻相差了近2000萬元。如此大的偏差又是怎么回事呢？

表3 佳沃股份采購相關數據（單位：萬元）

此外，若是根據其采購及消耗數據核算，佳沃股份2017年的存貨數據也存在較大疑問。據公司財報披露，佳沃股份2017年向其前五名供應商采購了30192.69萬元，占采購總額的69.45%，由此可合理推算出這一年的采購總額達到了43474萬元。根據財務的一般規則，采購總額除了需要結轉到營業成本的部分，余下未結轉的則會留存在存貨中，導致存貨規模增加。

表4 佳沃股份存貨相關數據

而在財報中，佳沃股份披露了營業成本中直接材料的金額為43084.19萬元，占營業成本比例為87.14%。將采購金額與營業成本中的原材料金額相勾稽，可得到389.81萬元的差額。這意味著佳沃股份采購的原材料大多已使用，存貨所留原材料金額應該相對較少，約為389.81萬元。

但實際上，查看公司2017年存貨構成和國星公司審計報告中的2016年存貨數據構成，可以發現，2017年存貨中原材料和在途物資這兩項已比上一年同項增多3559.21萬元，若考慮進庫存商品中的原材料金額，2017年庫存商品新增22951.38萬元。若按照原材料占營業成本比例87.14%來計算，其庫存商品中包含了原材料金額大約為19999.83萬元。這使得2017年存貨中的原材料新增金額進一步擴大，共新增約23559.04萬元，約2.36億元，這一數據明顯與理論上應新增的389.81萬元金額有較大差距。因此，上市公司是需要對存貨相關數據以及合并報表后實際屬于佳沃股份日常經營中的存貨數據做進一步披露和解釋的，否則難免讓人懷疑其真實性。