當(dāng)下是新周期的布局之時(shí)

人們常說(shuō)投資應(yīng)順勢(shì)而為，這個(gè)勢(shì)其實(shí)就是周期中的一個(gè)組成部分，如果用線性關(guān)系來(lái)表達(dá)，就會(huì)形成一種大致重復(fù)的波浪曲線，其上升和下降的部分就是勢(shì)。誰(shuí)能找到它，誰(shuí)就能在投資中閑庭信步，游刃有余。但是在歷史的數(shù)據(jù)中看，有興趣去研究周期的人只是少數(shù)，而其中，能認(rèn)清周期找到自我的人則少之又少。筆者基于投資者常用的康波周期等4種周期分析認(rèn)為，2019年布局經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)的資本市場(chǎng)是非常明智的選擇，2020年或?qū)⑹欠浅Ｖ匾闹芷谠辍＞投唐趤?lái)看，當(dāng)前行情更多是風(fēng)險(xiǎn)偏好回升帶來(lái)的技術(shù)修復(fù)，目前市場(chǎng)反轉(zhuǎn)條件仍有待確認(rèn)。

2020年經(jīng)濟(jì)或?qū)⒉饺胄轮芷?/h3>

投資中常用的周期主要有四種：康波周期（50-60年）、產(chǎn)能周期（25-30年）、設(shè)備投資周期/朱拉格中周期（8-10年）、庫(kù)存周期（3年左右）。一個(gè)康波周期約為2個(gè)產(chǎn)能周期或6個(gè)中周期，一個(gè)中周期約為3個(gè)庫(kù)存周期（即第一庫(kù)存周期、第二庫(kù)存周期、第三庫(kù)存周期），中周期也就是常說(shuō)的GDP經(jīng)濟(jì)周期。

從康波周期看，當(dāng)前屬于第五輪康波周期。根據(jù)時(shí)間軸以及宏觀指標(biāo)來(lái)看，目前衰退已基本結(jié)束進(jìn)入蕭條期，通常大康波最低點(diǎn)就在蕭條期中。在蕭條與復(fù)蘇轉(zhuǎn)換階段（2019—2021年）GDP或許將迎來(lái)第三次GDP低點(diǎn)，此后便是新老技術(shù)的交替階段。我國(guó)目前正在實(shí)施大規(guī)模減稅降費(fèi)，在供給側(cè)改革告一段落，收縮周期完成的檔口，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)、技術(shù)改革會(huì)大幅縮短蕭條階段的見(jiàn)底環(huán)節(jié)，這也就意味2020年很可能將是新康波元年！產(chǎn)能周期方面，產(chǎn)能的上升期約為10年，下降期約為15-20年。中國(guó)本輪產(chǎn)能周期在2011年附近進(jìn)入了下降階段，但結(jié)合三周期嵌套理論時(shí)間軸、國(guó)內(nèi)過(guò)去兩年去產(chǎn)能情況以及產(chǎn)能形成的滯后性（產(chǎn)能形成需要2-3年甚者5-6年）來(lái)看，下一個(gè)新的產(chǎn)能周期起點(diǎn)有可能在2025年附近。庫(kù)存周期方面，綜合2月份數(shù)據(jù)來(lái)看，需求下行、企業(yè)去庫(kù)存仍在繼續(xù)，目前應(yīng)該已經(jīng)處于經(jīng)濟(jì)周期中第三庫(kù)存周期的主動(dòng)去庫(kù)存階段。這也意味著這一輪的GDP經(jīng)濟(jì)周期（10年左右的中周期）將結(jié)束，并有可能在2020年開(kāi)啟新一輪GDP周期及其對(duì)應(yīng)的第一庫(kù)存周期。

綜合長(zhǎng)周期、GDP經(jīng)濟(jì)周期、庫(kù)存周期來(lái)看，除了產(chǎn)能周期稍微滯后以外，其他周期都處于共振階段（共振越多，增長(zhǎng)力量越強(qiáng)，共振越少，力量則越弱）。因此，2020年將會(huì)是非常重要的周期元年。所以基于這個(gè)分析，不難發(fā)現(xiàn)，在2019年布局經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)的資本市場(chǎng)是非常明智的選擇。這也就是一些機(jī)構(gòu)敢于在2018年底重倉(cāng)股市的根本原因。

以2019年春節(jié)以來(lái)火爆的生豬板塊為例，正是由于豬肉價(jià)格每三年左右呈現(xiàn)一次的非常典型的周期性現(xiàn)象?！柏i周期”主要和它的行業(yè)結(jié)構(gòu)相關(guān)，中國(guó)有30%生豬供應(yīng)來(lái)自于規(guī)模在50頭以下的散戶養(yǎng)殖，500頭專業(yè)養(yǎng)殖占比僅38%，萬(wàn)頭的規(guī)?；B(yǎng)殖占比不到2%。對(duì)于生豬養(yǎng)殖的周期性現(xiàn)象，很多學(xué)者提出假設(shè)：從理論上看，如果行業(yè)集中度加大，這種周期或許會(huì)消失，也不再有“周期”一說(shuō)。但現(xiàn)實(shí)情況卻并非如此，同樣是生豬養(yǎng)殖行業(yè)，美國(guó)的行業(yè)集中程度很高，但依舊難以逃脫周期的輪回，區(qū)別只在于輪回周期的長(zhǎng)短，周期波動(dòng)的大小。

目前，在非洲豬瘟的肆虐之下，大批產(chǎn)能出清（截至目前生豬存欄下降了30%），導(dǎo)致“豬周期”加速見(jiàn)底，市場(chǎng)預(yù)期豬價(jià)將上漲，行業(yè)出現(xiàn)周期反轉(zhuǎn)。A股市場(chǎng)輪回似的漲漲跌跌其實(shí)和豬價(jià)的周期性現(xiàn)象很相似，熊市行情的時(shí)候，大家離場(chǎng)，當(dāng)大行情出現(xiàn)，很多散戶又火速入場(chǎng)，這些行為很大程度上助漲助跌，放大周期的波動(dòng)。因此在宏觀周期即將開(kāi)啟的時(shí)候，布局這樣的新周期行業(yè)，大概率就能獲得超額收益，攫取到2019年布局的第一桶金。

筆者這里還要談一下誤差，周期策略難以執(zhí)行就是因?yàn)檫@個(gè)誤差。長(zhǎng)周期的誤差可達(dá)10年，中周期的誤差1-2年，誤差的存在可能會(huì)讓共振點(diǎn)延遲出現(xiàn)，其中最重要的就是長(zhǎng)周期誤差?，F(xiàn)在判斷康波為50年，但若漂移到55年乃至60年會(huì)發(fā)生什么情況呢？那就是2020年將成為經(jīng)濟(jì)新周期和庫(kù)存新周期的共振年，但共振被康波蕭條和產(chǎn)能衰減中和;而2025年將成為新康波和新產(chǎn)能周期的共振年疊加GDP第二庫(kù)存周期;或者2030年將成為所有周期的元年，那就是極限爆發(fā)式增長(zhǎng)。所以一旦誤差發(fā)生，周期擾動(dòng)就會(huì)引發(fā)行情變化，但無(wú)論如何都是行情，只是大小不同，具體擾動(dòng)因素會(huì)隨著我國(guó)政策和世界格局的塵埃落定而逐步清晰并準(zhǔn)確和容易操作，所以耐心和戒除貪婪在這個(gè)階段至關(guān)重要。

當(dāng)前周期底部信號(hào)仍需確認(rèn)

具體到A股市場(chǎng)而言，春節(jié)之后的行情火爆，不少機(jī)構(gòu)均已喊出了現(xiàn)在就是牛市的起點(diǎn)的口號(hào)，但是基于目前世界經(jīng)濟(jì)處于衰退蕭條到復(fù)蘇的轉(zhuǎn)換階段，國(guó)內(nèi)進(jìn)入產(chǎn)能周期下降期和價(jià)量齊跌主動(dòng)去庫(kù)存周期的判斷，短期看，或許說(shuō)是風(fēng)險(xiǎn)偏好回升的技術(shù)修復(fù)行情更客觀一些。另一方面，從宏觀領(lǐng)先指標(biāo)——工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速來(lái)看會(huì)有更直觀的感受，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速在2017年2月達(dá)到階段性高點(diǎn)后便持續(xù)回落，目前仍是下行探底的過(guò)程。

再者以史為鑒，歷史數(shù)據(jù)顯示產(chǎn)業(yè)資本凈增持是市場(chǎng)見(jiàn)底的信號(hào)之一，產(chǎn)業(yè)資本更注重基本面變化的研究，也代表了對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信心，只有在基本面預(yù)期見(jiàn)底，產(chǎn)業(yè)資本才會(huì)更愿意增持。然而我們看到的是2019年1月產(chǎn)業(yè)資本凈減持15.7億，2月產(chǎn)業(yè)資本凈減持額上升，達(dá)到76.2億。另外，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，截至3月7日，今年以來(lái)A股有789家上市公司發(fā)布了1366份減持計(jì)劃公告，僅3月以來(lái)，發(fā)布的減持計(jì)劃就多到200份，涉及178家公司，其中不乏大藍(lán)籌白馬。由此可見(jiàn)雖然領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)的股市已經(jīng)在底部區(qū)域，但目前市場(chǎng)反轉(zhuǎn)的條件還不是很足，所以周期底部的信號(hào)可能仍待確認(rèn)。

找到自己在周期中的位置后，如何防御以及進(jìn)攻的方向也將逐漸明了，此時(shí)就可以下沉到產(chǎn)業(yè)的選擇上。眾所周知，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的第一推動(dòng)力是創(chuàng)新技術(shù)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)步入蕭條的同時(shí)，也意味著新技術(shù)正在孕育，新技術(shù)發(fā)展的方向就是我們重點(diǎn)進(jìn)攻的方向，比如，目前預(yù)期的人工智能及其應(yīng)用的底層技術(shù)5G等，這方面現(xiàn)在是可以從國(guó)家戰(zhàn)略設(shè)立科創(chuàng)板支持科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展得到驗(yàn)證的。

另外經(jīng)濟(jì)下行，受周期影響較小的醫(yī)療保健、食品、教育行業(yè)天然具有防御投資價(jià)值，但要優(yōu)選行業(yè)集中度較高的細(xì)分龍頭公司，如果還疊加高股息，那么獲得的確定性溢價(jià)會(huì)更高。而周期性行業(yè)，則需要關(guān)注逆周期擴(kuò)張的公司，當(dāng)周期反轉(zhuǎn)時(shí)此類公司的業(yè)績(jī)彈性更大，在行業(yè)虧損嚴(yán)重的至暗時(shí)刻或許就是逆向布局的時(shí)機(jī)。

投資方向確定后，長(zhǎng)周期投資策略更為有效

正如霍華德·馬克斯說(shuō)的：“弄清楚我們處于市場(chǎng)周期的哪個(gè)階段并采取相應(yīng)的行動(dòng)，這是很必要的。”所以當(dāng)戰(zhàn)略性的周期定位完成，確定了投資的安全系數(shù)以及方向后，需要選擇有效的投資策略去踐行投資。從市場(chǎng)檢驗(yàn)來(lái)看，長(zhǎng)周期策略的有效性得到較好的確認(rèn)，長(zhǎng)周期策略兼顧價(jià)值投資和策略投資，一方面注重尋找企業(yè)內(nèi)在價(jià)值長(zhǎng)期不斷增長(zhǎng)的優(yōu)質(zhì)公司，并以合理偏低的價(jià)格進(jìn)行持有，這類做法偏長(zhǎng)期;同時(shí)在這一過(guò)程中積極尋找跟蹤具有良好成長(zhǎng)邏輯的中小型公司，以合適的價(jià)格遇時(shí)機(jī)參與，這類偏中期。

但長(zhǎng)周期投資策略并不是一味的持股不變、無(wú)視市場(chǎng)波動(dòng)，相反是在戰(zhàn)略關(guān)注中長(zhǎng)周期的背景下，戰(zhàn)術(shù)參與短周期波動(dòng)，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)中長(zhǎng)周期決定了底倉(cāng)下注的輕重，短周期決定了浮動(dòng)倉(cāng)位的交易選擇，選擇戰(zhàn)術(shù)參與短周期波動(dòng)是當(dāng)前市場(chǎng)所決定的，因?yàn)槟壳皝?lái)看A股仍屬于交易型市場(chǎng)。

既然選擇戰(zhàn)術(shù)參與短周期波動(dòng)，交易性的虧損就難以避免，但這在戰(zhàn)略周期定位，戰(zhàn)術(shù)參與交易的投資體系中，已經(jīng)隱含了此類虧損發(fā)生的可能性，但這可以通過(guò)倉(cāng)位管理、交易紀(jì)律，去保證有足夠的覆蓋能力。因而可以說(shuō)這類虧損更像是內(nèi)生于投資體系的一種成本，但長(zhǎng)期看，它不是體系的主要風(fēng)險(xiǎn)。

歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，上文所提及的誤差“超預(yù)期的周期位置變化”是主要風(fēng)險(xiǎn)之一，比如，2018年去杠桿加速了經(jīng)濟(jì)周期本身下行的速度，這可能會(huì)使得原本在合理偏低的估值買(mǎi)入?yún)s由于周期位置加速下行而遭遇到估值從偏低到更低的打擊。但在此時(shí)，只要依靠倉(cāng)位管理的一些手段去覆蓋這個(gè)意外的波動(dòng)，那么依然能夠安然享受修復(fù)行情和新周期。這就體現(xiàn)了中長(zhǎng)周期戰(zhàn)略定位的重要，它為戰(zhàn)術(shù)執(zhí)行提供了安全保障，為配置方向、風(fēng)險(xiǎn)控制、交易安全邊際提供了重要參考。

另外長(zhǎng)周期投資策略，也考慮基于容錯(cuò)的機(jī)制，周期的運(yùn)行方向不會(huì)因?yàn)檎叩母深A(yù)而改變，但會(huì)改變方向的斜率，因而導(dǎo)致了周期位置變化存在時(shí)間上的偏差，提前或者延緩周期位置的到來(lái)，這在短周期上尤為明顯，所以投資周期在5年以上的長(zhǎng)周期策略足以對(duì)沖所有的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)并可最大限度降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)造成的虧損。

總體說(shuō)，2019注定是邁向新周期的布局之年，是新貴頻繁誕生的孵化之年。經(jīng)濟(jì)周期是人類的欲望與約束的平衡，當(dāng)建立一套完整的以周期為核心的投資體系時(shí)，或許不但可以客觀面對(duì)人性，還可以在周期波動(dòng)中尋找中長(zhǎng)期的投資機(jī)會(huì)，用周期的力量獲取豐厚回報(bào)，最終穿越周期。

（本文作者系以太投資總經(jīng)理李然，本文由私募排排網(wǎng)協(xié)助約稿）