原油現貨價格與期貨價格關系的協整分析

林榕 林露露 孫藝洲

摘 要：這項研究旨在揭示原油現貨價格和未來價格之間的關系，這反過來將有助于確定原油價格。在構建投資組合時，資產之間的高度相關性不能被視為長期多元化回報的令人滿意的衡量標準。迫切需要通過適當考慮資產價格之間的共同長期趨勢來增強傳統的風險回報建模方法。考慮到這一迫切需要，本文試圖利用時間序列數據來探討原油現貨價格與未來價格之間的長期和短期關系。

關鍵詞：現貨價格;期貨價格;原油;資產價格

資產配置被認為是投資者或基金經理做出的最重要的戰略性決策之一。資產配置是指投資組合中一類資產的投資比例。在決定投資組合時，基金經理必須決定投資組合中的資產類型。投資組合理論建議，與投資組合中的其他資產具有低或負相關性的資產應該被包括在投資組合中，以確保投資組合的最佳性能。相關性是短期關系指標;投資者或基金經理面臨的關鍵問題是如何在資產選擇過程中整合長期考慮因素。

傳統的風險回報關系模型顯示，數據中的任何長期趨勢都可以通過對序列進行差分來消除，但是這些傳統的風險回報模型都不包括基于價格數據中長期共同趨勢的決策。為了整合投資組合創造中的長期效應，本研究采用了約翰森、約翰森和朱塞留斯開發的協整技術。相關性反映了預期在短期內的共同運動，并且隨著時間的推移會有不穩定性。因此，基于相關性的投資組合策略需要反復修改和調整，以恢復投資組合的績效。與此相反，協整表明資產價格之間的長期關系，即使資產之間的相關性非常低甚至是靜態的，也可能出現這種關系。回報的高度相關性不一定意味著價格的高度協整。因此，從長期來看，基于協整分析的多元化決策可能更有效。包含未進行協整的資產將導致更有效的投資組合，而不需要頻繁修改投資組合。

由于商品價格變動的長期影響，人們越來越有興趣了解石油和其他商品的現貨價格與未來價格之間的關系。自20世紀70年代報告的第一次石油危機以來，石油商品市場經歷了更高水平的波動。過去幾年見證了創紀錄的油價和與氣候變化相關的對生物燃料的興趣，這反過來又導致了對這一領域解釋的探索。大宗商品價格高企，無論是否與油價相關，都會對購買力和經濟增長產生明顯影響。本研究試圖通過協整分析來考察原油現貨和期貨價格的行為。

一、原有現貨價格與期貨價格的現狀

大量的實證研究證實了在一定時期內商品期貨和其他資產類別之間的低相關性。根據上述研究，大量研究證明了商品期貨為股票和債券投資組合提供了良好的多樣化。部分學者發現商品期貨對厭惡風險的投資者來說是有價值的資產，但商品期貨的投資額取決于某些因素，如效用函數、風險承受水平和投資組合構成。其他學者利用二元GARCH框架對高盛總回報商品指數和子指數以及S&P 500指數之間的條件關系進行了建模，結果表明，盡管商品的多樣化收益在樣本期內有所減少，但估計的條件相關性仍然很低，足以讓商品為股票投資者提供有意義的多樣化收益。

研究者調查了西德克薩斯中質（WTI）原油一個月、兩個月、三個月和四個月到期日的每日現貨和期貨價格之間的線性和非線性因果聯系。數據涵蓋1991年10月至1999年10月和1999年11月至2007年10月兩個時期，后一時期的動蕩程度明顯更高。除了傳統的線性格蘭杰檢驗之外，在控制協整后，他們還應用了狄克斯和潘欽科提出的非線性因果關系的新的非參數檢驗。除了傳統的成對分析，他們還測試因果關系，同時校正其他變量的影響。為了檢查觀察到的因果關系中是否有嚴格的非線性性質，他們還檢查了VECM濾波殘差的非線性因果關系。最后，他們使用GARCH-BEKK模型，在控制了數據中的條件異方差之后，研究了非線性非因果性假設。

二、原油現貨價格與期貨價格的協整分析

該研究試圖提供原油現貨價格和未來價格共同變動的證據，以便投資者能夠做出更好的投資決策。這項研究是通過在分析現貨價格和期貨價格之間的關系時適當考慮投資者的觀點進行的。現代投資組合理論建議，這類投資者的相關信息矩陣包括預期資產回報、這些回報的可變性以及跨資產相關性。此外，時間序列的超前或滯后使得相關性幾乎無用。例如，如果數據在某些每日時間序列中滯后一兩天，對序列之間的相關性的影響將是顯著的，相關性甚至可能從正變負。另一方面，對該系列之間的共同長期關系的影響將是最小的。協整允許兩個不同時間序列之間的短期差異，這意味著在每天的基礎上，該序列不一定必須同時上升或下降，一個可能上升而另一個下降，因此這兩個序列根本不需要每天同步移動。然而，從長期來看，這兩個價格序列不可能在很長時間內偏離相反的方向，而不會回到長期均衡。平穩時間序列和非平穩時間序列之間的區別極其重要，因為平穩性是進行統計推斷的先決條件。如果時間序列的平均值或方差隨時間變化，那么就不可能將某一特定時期的回歸結果推廣到不同時期。因此，在進行任何統計推斷之前，有必要確定時間序列是否穩定。如果對依賴變量、獨立變量或兩者都有單位根過程的時間序列進行回歸分析，那么結果將沒有經濟意義，特別是估計值將有偏差，假設檢驗的結果將無效。

結語

這項研究考察了原油現貨價格和期貨價格之間的短期和長期關系，因此原油期貨可以被視為投資者利用2009-2014年數據賺取額外回報的多樣化工具。分析表明，這兩個變量之間有很強的相關性，而且這兩個變量也被發現是協整的，這表明這兩個變量之間存在長期關系，這意味著這兩個序列具有共同的隨機移動。如果被動投資者將原油期貨納入傳統原油現貨，他/她將能夠獲得高回報，而不是低風險。本研究支持商品期貨的多樣化特性。未來的研究可以在其他商品中進行，這樣結果就可以更普遍。

參考文獻：

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作者簡介：

林? 榕（1999.1.2-），女 ，金融工程，本科，吉林人。

林露露（1996.4.5-），女，金融工程，本科，浙江溫州人。

孫藝洲（1990.8.29-），男，金融工程，本科，吉林松原人。