基于自由現金流模型的貴州茅臺股價估值

聶蓉

摘 要：今年以來，貴州茅臺股價近乎翻倍，漲幅高達98.45%。截至2017年11月，貴州茅臺的總市值已經突破8000億，僅次于中國平安。茅臺能否暢享萬億市值，已經成為社會上萬眾矚目的焦點。鑒于此，本文選擇自由現金流量模型，將此作為貴州茅臺的價值評估方法，對茅臺股價進行估值。最終得出結論，來探討茅臺股價是否存在錯誤定價。

關鍵詞：貴州茅臺;股價估值;現金流貼現

一、自由現金流模型運用

公式：FCFF公司自由現金流量=凈利潤+折舊-資本性支出-凈營運資金的變化;凈營運資金=流動資產-流動負債

（一）計算歷史自由現金流量

首先，根據貴州茅臺2012年至2016年的資產負債表和利潤表，分析茅臺的歷史財務狀況和經營成果，計算茅臺公司的歷史自由現金流量，為未來自由現金流量的預測奠定基礎。

（二）估算公司未來自由現金流量

在預測公司未來自由現金流時，本文在公司歷史自由現金流的基礎上，通過銷售百分比法對影響公司現金流的因素進行預測。

①主營業務收入：在主營業務收入方面，從2012年至2016年，主營業務收入增長率依次為16.88%，2.1%，3.4%，18.99%，其中，2013到2015年，由于政策因素限制了茅臺酒的價格、銷量，收入增長率過低，從而這兩年的增長率數據失去參考價值，將其剔除，求得算數平均值為17.935%。此外，2017年茅臺前三季度的主營業務收入增長率分別為81.76%，75.48%，相比之前每年的各個季度要高出許多。可以將其解釋為政策放寬后，需求激增的特殊情況，換句話說，即前幾年的需求累積在今年突然涌現。因此，我們可以假設未來年度的主營業務增長率會維持在17.935%水平不變。

②主營業務成本：年增長率約為14.195%

a.主營業務稅金及附加

通過銷售百分比法，本文以貴州茅臺2012年至2016年主營業務稅金及附加占主營業務收入比例的平均數為基礎，預測公司未來五年主營業務稅金及附加占主營業務收入的比例約為24.45%。

b.管理費用、銷售費用、財務費用

管理費用主要用于支付職工薪酬福利、租賃費、綜合服務費、業務招待費等。根據銷售百分比法，本文將以茅臺公司2012年至2016年，各年管理費用占主營業務收入比例的平均數約17.62%;預計銷售費用占主營業務收入比例的平均數約為10.94%;預計財務費用占主營業務收入比例的平均數為37.03%

c.凈利潤

根據表1的數據，可知2012年至2016年，貴州茅臺的凈利潤增長率，取其平均數作為預測未來凈利潤增長率，結果約是11.1%。

d.折舊與攤銷

本文將長期待攤銷費用攤銷、無形資產攤銷、固定資產折舊此三者之和作為合計折舊攤銷額，并計算出2012年至2016年，茅臺公司的合計折舊與攤銷額，其增長率分別為10.15%，12.07%，36.04%，27.94%，平均值為21.55%，將其作為未來5年折舊與攤銷增長率。

③折現率的確定：由于運用FCFF模型，所以將加權平均資本成本作為折現率。其中，股權資本成本通過CAPM模型來計算。

a.無風險收益率（Rf）

通過查閱中國債券信息網，得知中國5年期的國債收益水平為3.8647%。

b.市場風險溢價（Rm-Rf）

選取了上證指數2012年1月到2017年10月的開盤和收盤指數，得到市場的月平均收益率，并將月收益率折算為年收益率。經計算，市場平均月收益率約為0.8731%。轉化為市場平均年收益率=（1+0.8731%）^12-1≈11%

c.β值

根據茅臺公司在2012年至2017年的行情數據，用該股票的月收益率與上證指數的月收益率線性回歸得出的斜率表示。

通過同花順ifind數據庫計算出，調整后的β值為0.7249。

d.權益資本成本Rs

則根據CAPM模型計算出公司權益資本成本Rs=3.8647%+0.7249×（11%‐3.8647%）=9.037%

e.債務資本成本Rd

通過查閱中國人民銀行網站可知，自2012年至2017年10月，5年期以上的貸款利率依次為4.7%、4.5%、4.25%、3.75%、3.5%、3.25%，算術平均值約為4%，將其作為債務資本成本。

e.求WACC

首先，求債務資本比Kd、權益資本比Ks。

借助2012-2016年企業總資產、總負債及總所有者權益數據，根據債務資本比Kd=負債合計/資產合計，求出2016-2012年的Kd分別為32.79%、23.25%、16.03%、20.42%、21.21%，算術平均值為22.74%;且根據權益資本比Ks=所有者權益合計/資產合計，可以求出2012-2016年的Ks分別為78.79%、79.58%、83.97%、76.75%、67.21%，算術平均數為77.26%。

然后，假設t稅率=25%，根據公式WACC=Kd（1-t）Rd+Ks×Rs=4%×75%×22.74%+9.037%×77.26%≈7.66%。即選用2012年至2016年的加權平均資本成本平均值作為未來的折現率來計算貴州茅臺的公司價值。

④求永續增長率R

根據企業數據得知，2012年至2016年，貴州茅臺的權益收益率分別為38.97%、35.51%、28.73%、24.25%、22.94%，取權益收益率的算術平均值為30.08%;留存比率分別為99.29%、99.47%、99.86%、99.78%、99.41%，其平均值為99.562%

永續增長率=留存比率×權益收益率=30.08%×99.562%=29.95%

⑤流動資產、流動負債增長率

根據企業歷年年報，計算出2012至2016年流動資產增長率的平均值為26.14%;流動負債增長率的平均值為46.69%

二、進行茅臺股價估值

通過上述計算過程，可以得出如表1所示，我們所預測的貴州茅臺2016年至2021年的自由現金流量數值。

公式：FCFF=凈利潤+折舊與攤銷-資本性支出-凈營運資金

則茅臺2022年現金流=4，391，048.3×（1+29.95%）=5，706，167.27萬元

2021年茅臺公司價值=-5，706，167.27/（7.66%-29.95%）=25，599，673.7萬元;

因此，2017年茅臺公司價值=+? ? ? ? ? ? ? ? ? =+++++=22，123，781.97（萬元）≈2212.38（億元）

從企業資料可知，茅臺的流通股總數為12.56億股，則茅臺每股股價=2212.38/12.56≈176.15元

作者簡介：

聶? 蓉（1995-），女，漢族，江蘇南京人，碩士研究生，研究方向：金融市場。