為什么科技巨頭顛覆不了MVP的支付帝國

金泰（Tae Kim）

2013年的時候，硅谷的熱門話題是“移動錢包”，以及蘋果（Apple， AAPL）和其他科技巨頭如何通過數字支付進軍金融業。

“我認為這是剛剛開始。”蘋果公司CEO蒂姆·庫克（Tim Cook）那時候這樣對分析師說。華爾街紛紛猜想將會出現什么樣的重大顛覆。

但是，當18個月以后Apple Pay誕生時，并沒有顯示出任何革命性的跡象。蘋果并沒有從零開始，而是選擇了Visa（V）和萬事達（Mastercard，MA）以及美國運通（AmericanExpress，AXP）作為合作伙伴。內置于iphone的新支付功能只是多了一個在收銀機和網絡上進行支付的方式，且仍是通過現有的支付網絡實現的。顛覆式革命讓位于漸進式改變。

蘋果公司的高管仍然大肆宣揚Apple Pay所擁有的個性化優勢。蘋果用戶現在可以“開始用一個手指的碰觸來完成支付”。但是，Apple Pay的推出恰恰證明數字支付背后真正的權力擁有者是——Visa和萬事達。

現有的支付網絡并沒有像投資者擔心的那樣，被排除在外，而是得到了全國最強大的科技公司的支持。“早期參與者已經領教到這個行業發展的艱難。”Visa創新部主管曾對《巴倫》表示：“支付行業就是很難做。”

支付巨頭MVP

Apple Pay宣布推出后，Visa和萬事達的股價三個月上漲了20%。而且從那時開始，它們的股價基本一直在上漲。如果按照傳統估值方式——市盈率（P/ E）來算，Visa和萬事達的股價已經很昂貴了，但是仍然沒有放緩的跡象。

大約有5400萬商戶、33億張信用卡在使用Visa的支付網絡。這些用戶背后是15900家金融機構。2018年，通過Visa全球網絡的支付總額達到了11.2萬億美元。萬事達的業務量略小一點。

雖然很多科技公司都作出了努力，但是只有一家初創支付公司——PayPal（PYPL）成功實現了類似的業務規模。它成功之處在于專注于Visa和萬事達的外圍業務。PayPal已經成為Visa和萬事達在電子商務領域的對標公司。它已經被2200萬家商戶接受，并被2.77億個用戶使用。

這三家公司組合在一起看起來幾乎是不可超越的。賣方研究公司MoffettNathanson支付行業分析師麗莎·埃利斯（Lisa Ellis）把這個三家公司的組合叫做MVP。這稱呼跟FAANG的由來類似。FAANG代表了幾大科技巨頭Facebook（FB）、亞馬遜（Amazon，AMZN）、蘋果、奈飛（Netflix，NFLX）、谷歌的母公司Alphabet（GOOGL）。

半科技半金融的MVP在股價表現上已經擊敗了FAANG。MVP的股價在過去三年上漲了154%，高于FAANG的127%，而同一時期標準普爾500指數（S&P 500）上漲了38%。

資產管理公司聯博控股（AllianceBernstein，AB）聚焦美國增長公司的首席投資官詹姆斯·蒂爾尼（James Tierney）對蘋果的發展模式評價道，“Apple Pay在誕生時就決定使用現有的通道，這是一個非常好的早期證明自己的方法。”聯博控股自2008年一直持有萬事達的股票。

奧克馬克股票和收益基金（Oakmark Equity and Income fund）投資組合聯席經理愛德華·沃切考斯基（Edward Wojciechowski）說，老牌的支付公司“享有我們認為是很難復制的、巨大的規模效益。”這家公司是Visa和萬事達股票的長期持有者。

與此同時，埃利斯說，蘋果、Google和Facebook在涉及到交易細節的時候，已經跟支付劃清了界限。“它們最終決定將通過它們的平臺為支付提供便利，但它們不想真的卷入支付這個雜亂的行業。”

埃利斯說，支付公司將最終受益于連接商戶、消費者和銀行的網絡效應。在這個網絡周圍，監管、安全性和欺詐保護形成了一個護城河，沒有任何一家科技公司想要去面對這些問題。網絡效應是一個經濟學概念，它解釋了一個產品為什么用的人越多，就變得越有價值。

巨大的規模意味著，哪怕是一家不差錢的顛覆者也無法進入Visa和萬事達的業務領域。

“因為它們體量已經非常大，同時在科技方面，又能跟大型科技公司站在同一技術線上，所以絕不可以再低估它們。”摩根士丹利分析師詹姆斯·福西特（James Faucette）說。

他估計，Visa和萬事達平均每筆信用卡交易只收取15個基點，即交易總額0.15%的手續費。商戶收取信用卡交易總額的98%，其余的大部分（大概1.5%）流向了發卡行。信用卡網絡的低收費率降低了其他機構想要取代Visa和萬事達的動力。這種低收費僅僅對于它們有效，因為通過它們網絡完成的交易量非常巨大。

加密貨幣在消費者的支付中也沒有獲得青睞，因為加密貨幣的交易速度相對較慢，且被欺詐或者被盜之后缺乏追索權。MoffettNathanson估計，基于比特幣的支付系統每秒能處理大約7筆交易，而Visa每秒能處理超過6.5萬筆交易。同時，數字貨幣還存在極端價格波動的問題。

“普通人沒有理由使用加密貨幣在商店進行支付。”IMB（IBM）首席支付技術官保羅·盧卡斯（Paul Lucas）說。他認為，“這是一種劇烈波動的貨幣”，這使得商店不愿意去接受這種貨幣。

PayPal的首席財務官約翰·雷尼（John Rainey）告訴《巴倫》，幾年前公司就允許商店接受比特幣，但因為價格的波動，它從未受到過追捧。

信用卡網絡是一個黏性系統里的締結組織，商家、銀行和消費者都有動力待在這個系統中。

盈利機器

在盈利性貸款和相關費用方面來看，信用卡系統毫無疑問是領先的（根據MoffettNathanson數據，在銀行信用卡營收中，只有20%來自于交易本身）。對于消費者來說，信用卡擁有很強的返款激勵機制和其他獎勵。德意志銀行（Deutsche Bank ）估計，信用卡每年會為其用戶提供大概相當于1200億美元“獎勵”。

而且這樣的商業模式就是盈利機器：Visa和萬事達去年凈利潤分別為107億美元和59億美元，PayPal的凈利潤為21億美元。分析師預計，未來三年到五年，這幾家公司的營收年均增長率仍能達到15%-20%。同時Visa和萬事達每年的股息率都很小，只有0.5%。

不過，并不是所有的信用卡網絡都能從同樣的交易體量中獲益。MoffettNathanson的埃利斯說，美國運通（American Express，AXP）缺少一項借記業務，這正是它在大眾市場消費者中處于落后地位的一個原因。根據MoffettNathanson估算，2018年Visa和萬事達卡分別占據了全球信用卡消費總量（不包括中國市場）的57%和30%，而美國運通和發現金融（Discover，DFS）分別占8%和1%的市場份額。

“美國運通的逐漸衰落，很大程度上因為它的模式本質上是服務于小眾市場的，”埃利斯說，“美國運通只服務于富裕的美國消費信貸客戶和商業客戶。”

美國運通發言人不認同這一小眾市場定位的評價。他說，公司上一個季度新發行了超過300萬張新卡，去年一整年新增160萬個接受該卡的地點。

不過，長期以來，美國運通都被投資者區別對待。過去五年，這家公司的遠期市盈率只有Visa和萬事達卡的一半。發現金融最近幾年的交易價格比美國運通更低。

三大支付公司

這些公司的估值溢價較高，不過他們的增長前景也十分強勁。

PayPal與 Visa和萬事達卡一樣，其業務同樣受益于巨大的體量。大部分客戶使用PayPal是因為它的在線交易更快更方便。

“有一個非常酷的應用程序或者消費者喜歡的支付方式是一回事，但是如果不被商家接受，對于消費者來說它就沒有什么價值。”PayPal首席財務官（CFO）雷尼（Rainey）說，“這就是體量和一個雙邊平臺在這個行業中的意義所在。”

對于想要在網上對抗亞馬遜（Amazon.com，AMZM）的零售商來說，PayPal已經成為一個基本的裝備提供商。PayPal的數字錢包在互聯網通用，所以消費者不需要在每一次下單時都輸入支付信息和地址信息。這樣會減少很多困擾，這些困擾常常會導致消費者放棄購物車的東西。

根據埃利斯的說法，前500名網絡零售商中，80%都使用了PayPal的結賬按鈕，是亞馬遜支付（Amazon Pay）的7倍多。

作為PayPal最強勁的競爭對手，亞馬遜支付的市場占有率為11%。埃利斯預估，付款結算占到PayPal支付總額的70%，占到營業收入的85%。

跟其他的卡公司一樣，PayPal說它的網絡能夠保證支付的安全，并有助于打擊欺詐。

“PayPal品牌影響力中很大一部分是我們交易的可信度和安全性，”雷尼說，“我們每天大概有2700萬筆交易，這些交易給我們提供了大量的數據去了解風險和欺詐。這也是我們在這個行業中突出的地方。”

價值和前景

隨著所謂“顛覆性威脅”被遠遠甩到背后，萬事達、Visa和PayPal在這個行業擁有的權力已經不再是個秘密。其股票交易價格相對于整個市場以及它們近期的歷史價格都有溢價。好消息是，公司的增長證明了高市盈率是合理的。

Visa的交易價格是遠期市盈率的27倍，而它五年平均市盈率是25倍；萬事達正在以31倍的市盈率交易，相比之下它的五年平均市盈率是26倍。PayPal以34倍市盈率交易，五年平均數是28。目前標普500綜合指數的遠期市盈率為17倍。

然而，支付公司有獨特的屬性，能夠幫助它們在廣闊的市場中脫穎而出。在過去五年里，它們的營收達到高雙位數的復合增長。

“在我看來，股票的表現歸根結底是受到公司收入表現的驅動。”MoffettNathansond的埃利斯說，“而支付公司的營收（包括萬事達、Visa和PayPal）每年營收增長超過20%。這種持續的收入增長水平讓其他行業難以望其項背。”

聯博控股的蒂爾尼說，如果萬事達接下來的營收能夠以高雙位數的速度增長，那么它們的股票將比市場上其他公司更加具有吸引力。

他說：“如果它繼續維持這樣的市盈率，投資者將會獲得超過15%的回報，而且還要加上股息。這將是非常有吸引力的。因為全球其他公司未來三到五年，營收年均增長可能只能達到5%-7%。”

增長的機遇

從現金和支票向電子支付轉移將繼續是Visa和萬事達未來增長最強的推動力。2018年，有43%的全球消費者購物是通過卡完成，相比于2010年上升了28%。根據MoffettNathanson數字，這一比例平均每年大概上漲2個百分點。

這家公司預測，未來五年到十年，全球購物總額年均增長能夠達到雙位數，同時電子支付的普及率在2023年將達到56%。

Visa公司CEO艾爾·凱利（Al Kelly）告訴《巴倫》：“在很多國家，現金是人們支付的主導方式。事實上，現金是我們最大的敵人。我們每一天的工作都是為了取代現金。”

權威支付交易雜志《Nilson Report》預測，全球通過信用卡、借記卡和預支卡購物的總額將從2017年的23萬億美元，上漲至2027年的78.5萬億美元。

這不僅僅是對現金的替代。這兩個主要的卡網絡正開始受益于兩個新的推動力：企業對企業支付（B2B）和非接觸式技術。

萬事達估計，B2B市場交易額為120萬億美元，但是這些交易中很多仍然采用傳統方式，通過支票結算。萬事達希望能夠簡化整個流程，就像它為消費者做的那樣。現在對于消費者來說，店內支付中只有很少一部分才用支票。

麥肯錫（McKinsey）合伙人菲利普·布魯諾（Philip Bruno）說，未來卡網絡的商業支付收入增長將比消費支付增長更快。

萬事達的首席財務官薩欽·梅赫拉（Sachin Mehra）在一封郵件中表示：“傳統上，B2B很大一部分使用的是紙質支付形式，這樣的支付形式付款期限更長。我們看到了其轉向跨賬戶支付和卡支付的潛力，這種方式同時還能通過更深入的洞察和欺詐管理，為客戶提供與商戶關系維護的額外支持。”

Visa的凱利對于B2B市場存在的機會也非常興奮。他雖然沒有透露目前VisaB2B業務的支付量，但是他說未來十年，這一數字將能輕易提高10倍。

凱利說：“如果用棒球比賽來比喻，全球B2B市場的發展機遇，頂多是進行到第二局。”

聯博控股的蒂爾尼認為，如果萬事達能夠為抵押貸款、租金和學費支付提供便利，將會有非常廣闊的前景。如果Visa和萬事達能夠將傳統的15個基點的手續費下調，那么對支付行業來說將會有一個巨大的利好。

這正是金融行業的機會。多年來，Visa和萬事達都在證明自己在技術上已經做好準備。它們推出的非接觸性支付，或者說“感應支付”，正是消費者期望從硅谷獲得的一種先進技術。非接觸卡使用了近場通訊技術（near-feild communication，NFC）。相對于需要刷卡或者插入信用卡，NFC令用戶通過在支付終端頂上碰觸就能完成支付。這一過程可以縮短數秒交易時間。凱利說：“過去的18個月我們看到這一技術的使用有了大幅增加。我希望到年底，在美國我們能有至少1億張信用卡能夠在感應支付場景中使用。”

Visa表示，由于這種支付方式方便快捷，在美國市場之外，Visa接近一半的當面交易使用了感應支付。

好市多（Costco，COST）去年8月推出了感應支付服務。其首席財務官（CFO）理查德·格蘭迪最近對《巴倫》表示，公司對該服務推出至今的表現非常欣喜。

“對于消費者（也就是我們的會員）和我們來說，感應支付更好，因為它更快。從安全性的角度來說，它是加密的，也更安全。”格蘭迪說，“我們對此非常高興。它用起來真的沒有任何問題。確實縮短了交易時間，這幾秒意義重大。”

感應支付只是推動電子支付應用的最新因素。卡交易越容易，現金交易就顯得越來越不方便和沒必要。

對于PayPal來說，機會并不在于取代現金，而更多在于向電子商務的長期轉型，這一領域目前仍處于起步階段。市場研究機構EMarketer估計，全球（除中國之外）的線上銷售在2022年前將以每年12%的速度增長。2018年，全球（除中國之外）線上銷售總額為1.4萬億美元。EMarketer表示，電子商務交易額在全球（除中國之外）的零售市場僅占8%。

科技巨頭仍在繼續討論它們在支付領域所做的努力，但是投資者意識到萬事達、Visa和PayPal掌握權力之后，已經學會漠視這些消息。

本月早些時候，《華爾街日報》報告說，Facebook正在計劃推出一款基于加密貨幣的新支付系統，可能會降低商家在支付過程中需要支付的費用。

對此消息，股市并不認可。萬事達、Visa和PayPal的股票在第二天全部上漲。

（翻譯：吳海珊；《巴倫》2019年5月24日報道）