為什么科技巨頭顛覆不了MVP的支付帝國(guó)

金泰（Tae Kim）

2013年的時(shí)候，硅谷的熱門(mén)話(huà)題是“移動(dòng)錢(qián)包”，以及蘋(píng)果（Apple， AAPL）和其他科技巨頭如何通過(guò)數(shù)字支付進(jìn)軍金融業(yè)。

“我認(rèn)為這是剛剛開(kāi)始。”蘋(píng)果公司CEO蒂姆·庫(kù)克（Tim Cook）那時(shí)候這樣對(duì)分析師說(shuō)。華爾街紛紛猜想將會(huì)出現(xiàn)什么樣的重大顛覆。

但是，當(dāng)18個(gè)月以后Apple Pay誕生時(shí)，并沒(méi)有顯示出任何革命性的跡象。蘋(píng)果并沒(méi)有從零開(kāi)始，而是選擇了Visa（V）和萬(wàn)事達(dá)（Mastercard，MA）以及美國(guó)運(yùn)通（AmericanExpress，AXP）作為合作伙伴。內(nèi)置于iphone的新支付功能只是多了一個(gè)在收銀機(jī)和網(wǎng)絡(luò)上進(jìn)行支付的方式，且仍是通過(guò)現(xiàn)有的支付網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)的。顛覆式革命讓位于漸進(jìn)式改變。

蘋(píng)果公司的高管仍然大肆宣揚(yáng)Apple Pay所擁有的個(gè)性化優(yōu)勢(shì)。蘋(píng)果用戶(hù)現(xiàn)在可以“開(kāi)始用一個(gè)手指的碰觸來(lái)完成支付”。但是，Apple Pay的推出恰恰證明數(shù)字支付背后真正的權(quán)力擁有者是——Visa和萬(wàn)事達(dá)。

現(xiàn)有的支付網(wǎng)絡(luò)并沒(méi)有像投資者擔(dān)心的那樣，被排除在外，而是得到了全國(guó)最強(qiáng)大的科技公司的支持。“早期參與者已經(jīng)領(lǐng)教到這個(gè)行業(yè)發(fā)展的艱難。”Visa創(chuàng)新部主管曾對(duì)《巴倫》表示：“支付行業(yè)就是很難做。”

支付巨頭MVP

Apple Pay宣布推出后，Visa和萬(wàn)事達(dá)的股價(jià)三個(gè)月上漲了20%。而且從那時(shí)開(kāi)始，它們的股價(jià)基本一直在上漲。如果按照傳統(tǒng)估值方式——市盈率（P/ E）來(lái)算，Visa和萬(wàn)事達(dá)的股價(jià)已經(jīng)很昂貴了，但是仍然沒(méi)有放緩的跡象。

大約有5400萬(wàn)商戶(hù)、33億張信用卡在使用Visa的支付網(wǎng)絡(luò)。這些用戶(hù)背后是15900家金融機(jī)構(gòu)。2018年，通過(guò)Visa全球網(wǎng)絡(luò)的支付總額達(dá)到了11.2萬(wàn)億美元。萬(wàn)事達(dá)的業(yè)務(wù)量略小一點(diǎn)。

雖然很多科技公司都作出了努力，但是只有一家初創(chuàng)支付公司——PayPal（PYPL）成功實(shí)現(xiàn)了類(lèi)似的業(yè)務(wù)規(guī)模。它成功之處在于專(zhuān)注于Visa和萬(wàn)事達(dá)的外圍業(yè)務(wù)。PayPal已經(jīng)成為Visa和萬(wàn)事達(dá)在電子商務(wù)領(lǐng)域的對(duì)標(biāo)公司。它已經(jīng)被2200萬(wàn)家商戶(hù)接受，并被2.77億個(gè)用戶(hù)使用。

這三家公司組合在一起看起來(lái)幾乎是不可超越的。賣(mài)方研究公司MoffettNathanson支付行業(yè)分析師麗莎·埃利斯（Lisa Ellis）把這個(gè)三家公司的組合叫做MVP。這稱(chēng)呼跟FAANG的由來(lái)類(lèi)似。FAANG代表了幾大科技巨頭Facebook（FB）、亞馬遜（Amazon，AMZN）、蘋(píng)果、奈飛（Netflix，NFLX）、谷歌的母公司Alphabet（GOOGL）。

半科技半金融的MVP在股價(jià)表現(xiàn)上已經(jīng)擊敗了FAANG。MVP的股價(jià)在過(guò)去三年上漲了154%，高于FAANG的127%，而同一時(shí)期標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（S&P 500）上漲了38%。

資產(chǎn)管理公司聯(lián)博控股（AllianceBernstein，AB）聚焦美國(guó)增長(zhǎng)公司的首席投資官詹姆斯·蒂爾尼（James Tierney）對(duì)蘋(píng)果的發(fā)展模式評(píng)價(jià)道，“Apple Pay在誕生時(shí)就決定使用現(xiàn)有的通道，這是一個(gè)非常好的早期證明自己的方法。”聯(lián)博控股自2008年一直持有萬(wàn)事達(dá)的股票。

奧克馬克股票和收益基金（Oakmark Equity and Income fund）投資組合聯(lián)席經(jīng)理愛(ài)德華·沃切考斯基（Edward Wojciechowski）說(shuō)，老牌的支付公司“享有我們認(rèn)為是很難復(fù)制的、巨大的規(guī)模效益。”這家公司是Visa和萬(wàn)事達(dá)股票的長(zhǎng)期持有者。

與此同時(shí)，埃利斯說(shuō)，蘋(píng)果、Google和Facebook在涉及到交易細(xì)節(jié)的時(shí)候，已經(jīng)跟支付劃清了界限。“它們最終決定將通過(guò)它們的平臺(tái)為支付提供便利，但它們不想真的卷入支付這個(gè)雜亂的行業(yè)。”

埃利斯說(shuō)，支付公司將最終受益于連接商戶(hù)、消費(fèi)者和銀行的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。在這個(gè)網(wǎng)絡(luò)周?chē)O(jiān)管、安全性和欺詐保護(hù)形成了一個(gè)護(hù)城河，沒(méi)有任何一家科技公司想要去面對(duì)這些問(wèn)題。網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)是一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)概念，它解釋了一個(gè)產(chǎn)品為什么用的人越多，就變得越有價(jià)值。

巨大的規(guī)模意味著，哪怕是一家不差錢(qián)的顛覆者也無(wú)法進(jìn)入Visa和萬(wàn)事達(dá)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

“因?yàn)樗鼈凅w量已經(jīng)非常大，同時(shí)在科技方面，又能跟大型科技公司站在同一技術(shù)線(xiàn)上，所以絕不可以再低估它們。”摩根士丹利分析師詹姆斯·福西特（James Faucette）說(shuō)。

他估計(jì)，Visa和萬(wàn)事達(dá)平均每筆信用卡交易只收取15個(gè)基點(diǎn)，即交易總額0.15%的手續(xù)費(fèi)。商戶(hù)收取信用卡交易總額的98%，其余的大部分（大概1.5%）流向了發(fā)卡行。信用卡網(wǎng)絡(luò)的低收費(fèi)率降低了其他機(jī)構(gòu)想要取代Visa和萬(wàn)事達(dá)的動(dòng)力。這種低收費(fèi)僅僅對(duì)于它們有效，因?yàn)橥ㄟ^(guò)它們網(wǎng)絡(luò)完成的交易量非常巨大。

加密貨幣在消費(fèi)者的支付中也沒(méi)有獲得青睞，因?yàn)榧用茇泿诺慕灰姿俣认鄬?duì)較慢，且被欺詐或者被盜之后缺乏追索權(quán)。MoffettNathanson估計(jì)，基于比特幣的支付系統(tǒng)每秒能處理大約7筆交易，而Visa每秒能處理超過(guò)6.5萬(wàn)筆交易。同時(shí)，數(shù)字貨幣還存在極端價(jià)格波動(dòng)的問(wèn)題。

“普通人沒(méi)有理由使用加密貨幣在商店進(jìn)行支付。”IMB（IBM）首席支付技術(shù)官保羅·盧卡斯（Paul Lucas）說(shuō)。他認(rèn)為，“這是一種劇烈波動(dòng)的貨幣”，這使得商店不愿意去接受這種貨幣。

PayPal的首席財(cái)務(wù)官約翰·雷尼（John Rainey）告訴《巴倫》，幾年前公司就允許商店接受比特幣，但因?yàn)閮r(jià)格的波動(dòng)，它從未受到過(guò)追捧。

信用卡網(wǎng)絡(luò)是一個(gè)黏性系統(tǒng)里的締結(jié)組織，商家、銀行和消費(fèi)者都有動(dòng)力待在這個(gè)系統(tǒng)中。

盈利機(jī)器

在盈利性貸款和相關(guān)費(fèi)用方面來(lái)看，信用卡系統(tǒng)毫無(wú)疑問(wèn)是領(lǐng)先的（根據(jù)MoffettNathanson數(shù)據(jù)，在銀行信用卡營(yíng)收中，只有20%來(lái)自于交易本身）。對(duì)于消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，信用卡擁有很強(qiáng)的返款激勵(lì)機(jī)制和其他獎(jiǎng)勵(lì)。德意志銀行（Deutsche Bank ）估計(jì)，信用卡每年會(huì)為其用戶(hù)提供大概相當(dāng)于1200億美元“獎(jiǎng)勵(lì)”。

而且這樣的商業(yè)模式就是盈利機(jī)器：Visa和萬(wàn)事達(dá)去年凈利潤(rùn)分別為107億美元和59億美元，PayPal的凈利潤(rùn)為21億美元。分析師預(yù)計(jì)，未來(lái)三年到五年，這幾家公司的營(yíng)收年均增長(zhǎng)率仍能達(dá)到15%-20%。同時(shí)Visa和萬(wàn)事達(dá)每年的股息率都很小，只有0.5%。

不過(guò)，并不是所有的信用卡網(wǎng)絡(luò)都能從同樣的交易體量中獲益。MoffettNathanson的埃利斯說(shuō)，美國(guó)運(yùn)通（American Express，AXP）缺少一項(xiàng)借記業(yè)務(wù)，這正是它在大眾市場(chǎng)消費(fèi)者中處于落后地位的一個(gè)原因。根據(jù)MoffettNathanson估算，2018年Visa和萬(wàn)事達(dá)卡分別占據(jù)了全球信用卡消費(fèi)總量（不包括中國(guó)市場(chǎng)）的57%和30%，而美國(guó)運(yùn)通和發(fā)現(xiàn)金融（Discover，DFS）分別占8%和1%的市場(chǎng)份額。

“美國(guó)運(yùn)通的逐漸衰落，很大程度上因?yàn)樗哪Ｊ奖举|(zhì)上是服務(wù)于小眾市場(chǎng)的，”埃利斯說(shuō)，“美國(guó)運(yùn)通只服務(wù)于富裕的美國(guó)消費(fèi)信貸客戶(hù)和商業(yè)客戶(hù)。”

美國(guó)運(yùn)通發(fā)言人不認(rèn)同這一小眾市場(chǎng)定位的評(píng)價(jià)。他說(shuō)，公司上一個(gè)季度新發(fā)行了超過(guò)300萬(wàn)張新卡，去年一整年新增160萬(wàn)個(gè)接受該卡的地點(diǎn)。

不過(guò)，長(zhǎng)期以來(lái)，美國(guó)運(yùn)通都被投資者區(qū)別對(duì)待。過(guò)去五年，這家公司的遠(yuǎn)期市盈率只有Visa和萬(wàn)事達(dá)卡的一半。發(fā)現(xiàn)金融最近幾年的交易價(jià)格比美國(guó)運(yùn)通更低。

三大支付公司

這些公司的估值溢價(jià)較高，不過(guò)他們的增長(zhǎng)前景也十分強(qiáng)勁。

PayPal與 Visa和萬(wàn)事達(dá)卡一樣，其業(yè)務(wù)同樣受益于巨大的體量。大部分客戶(hù)使用PayPal是因?yàn)樗脑诰€(xiàn)交易更快更方便。

“有一個(gè)非常酷的應(yīng)用程序或者消費(fèi)者喜歡的支付方式是一回事，但是如果不被商家接受，對(duì)于消費(fèi)者來(lái)說(shuō)它就沒(méi)有什么價(jià)值。”P(pán)ayPal首席財(cái)務(wù)官（CFO）雷尼（Rainey）說(shuō)，“這就是體量和一個(gè)雙邊平臺(tái)在這個(gè)行業(yè)中的意義所在。”

對(duì)于想要在網(wǎng)上對(duì)抗亞馬遜（Amazon.com，AMZM）的零售商來(lái)說(shuō)，PayPal已經(jīng)成為一個(gè)基本的裝備提供商。PayPal的數(shù)字錢(qián)包在互聯(lián)網(wǎng)通用，所以消費(fèi)者不需要在每一次下單時(shí)都輸入支付信息和地址信息。這樣會(huì)減少很多困擾，這些困擾常常會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)者放棄購(gòu)物車(chē)的東西。

根據(jù)埃利斯的說(shuō)法，前500名網(wǎng)絡(luò)零售商中，80%都使用了PayPal的結(jié)賬按鈕，是亞馬遜支付（Amazon Pay）的7倍多。

作為PayPal最強(qiáng)勁的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，亞馬遜支付的市場(chǎng)占有率為11%。埃利斯預(yù)估，付款結(jié)算占到PayPal支付總額的70%，占到營(yíng)業(yè)收入的85%。

跟其他的卡公司一樣，PayPal說(shuō)它的網(wǎng)絡(luò)能夠保證支付的安全，并有助于打擊欺詐。

“PayPal品牌影響力中很大一部分是我們交易的可信度和安全性，”雷尼說(shuō)，“我們每天大概有2700萬(wàn)筆交易，這些交易給我們提供了大量的數(shù)據(jù)去了解風(fēng)險(xiǎn)和欺詐。這也是我們?cè)谶@個(gè)行業(yè)中突出的地方。”

價(jià)值和前景

隨著所謂“顛覆性威脅”被遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩到背后，萬(wàn)事達(dá)、Visa和PayPal在這個(gè)行業(yè)擁有的權(quán)力已經(jīng)不再是個(gè)秘密。其股票交易價(jià)格相對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)以及它們近期的歷史價(jià)格都有溢價(jià)。好消息是，公司的增長(zhǎng)證明了高市盈率是合理的。

Visa的交易價(jià)格是遠(yuǎn)期市盈率的27倍，而它五年平均市盈率是25倍；萬(wàn)事達(dá)正在以31倍的市盈率交易，相比之下它的五年平均市盈率是26倍。PayPal以34倍市盈率交易，五年平均數(shù)是28。目前標(biāo)普500綜合指數(shù)的遠(yuǎn)期市盈率為17倍。

然而，支付公司有獨(dú)特的屬性，能夠幫助它們?cè)趶V闊的市場(chǎng)中脫穎而出。在過(guò)去五年里，它們的營(yíng)收達(dá)到高雙位數(shù)的復(fù)合增長(zhǎng)。

“在我看來(lái)，股票的表現(xiàn)歸根結(jié)底是受到公司收入表現(xiàn)的驅(qū)動(dòng)。”MoffettNathansond的埃利斯說(shuō)，“而支付公司的營(yíng)收（包括萬(wàn)事達(dá)、Visa和PayPal）每年?duì)I收增長(zhǎng)超過(guò)20%。這種持續(xù)的收入增長(zhǎng)水平讓其他行業(yè)難以望其項(xiàng)背。”

聯(lián)博控股的蒂爾尼說(shuō)，如果萬(wàn)事達(dá)接下來(lái)的營(yíng)收能夠以高雙位數(shù)的速度增長(zhǎng)，那么它們的股票將比市場(chǎng)上其他公司更加具有吸引力。

他說(shuō)：“如果它繼續(xù)維持這樣的市盈率，投資者將會(huì)獲得超過(guò)15%的回報(bào)，而且還要加上股息。這將是非常有吸引力的。因?yàn)槿蚱渌疚磥?lái)三到五年，營(yíng)收年均增長(zhǎng)可能只能達(dá)到5%-7%。”

增長(zhǎng)的機(jī)遇

從現(xiàn)金和支票向電子支付轉(zhuǎn)移將繼續(xù)是Visa和萬(wàn)事達(dá)未來(lái)增長(zhǎng)最強(qiáng)的推動(dòng)力。2018年，有43%的全球消費(fèi)者購(gòu)物是通過(guò)卡完成，相比于2010年上升了28%。根據(jù)MoffettNathanson數(shù)字，這一比例平均每年大概上漲2個(gè)百分點(diǎn)。

這家公司預(yù)測(cè)，未來(lái)五年到十年，全球購(gòu)物總額年均增長(zhǎng)能夠達(dá)到雙位數(shù)，同時(shí)電子支付的普及率在2023年將達(dá)到56%。

Visa公司CEO艾爾·凱利（Al Kelly）告訴《巴倫》：“在很多國(guó)家，現(xiàn)金是人們支付的主導(dǎo)方式。事實(shí)上，現(xiàn)金是我們最大的敵人。我們每一天的工作都是為了取代現(xiàn)金。”

權(quán)威支付交易雜志《Nilson Report》預(yù)測(cè)，全球通過(guò)信用卡、借記卡和預(yù)支卡購(gòu)物的總額將從2017年的23萬(wàn)億美元，上漲至2027年的78.5萬(wàn)億美元。

這不僅僅是對(duì)現(xiàn)金的替代。這兩個(gè)主要的卡網(wǎng)絡(luò)正開(kāi)始受益于兩個(gè)新的推動(dòng)力：企業(yè)對(duì)企業(yè)支付（B2B）和非接觸式技術(shù)。

萬(wàn)事達(dá)估計(jì)，B2B市場(chǎng)交易額為120萬(wàn)億美元，但是這些交易中很多仍然采用傳統(tǒng)方式，通過(guò)支票結(jié)算。萬(wàn)事達(dá)希望能夠簡(jiǎn)化整個(gè)流程，就像它為消費(fèi)者做的那樣。現(xiàn)在對(duì)于消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，店內(nèi)支付中只有很少一部分才用支票。

麥肯錫（McKinsey）合伙人菲利普·布魯諾（Philip Bruno）說(shuō)，未來(lái)卡網(wǎng)絡(luò)的商業(yè)支付收入增長(zhǎng)將比消費(fèi)支付增長(zhǎng)更快。

萬(wàn)事達(dá)的首席財(cái)務(wù)官薩欽·梅赫拉（Sachin Mehra）在一封郵件中表示：“傳統(tǒng)上，B2B很大一部分使用的是紙質(zhì)支付形式，這樣的支付形式付款期限更長(zhǎng)。我們看到了其轉(zhuǎn)向跨賬戶(hù)支付和卡支付的潛力，這種方式同時(shí)還能通過(guò)更深入的洞察和欺詐管理，為客戶(hù)提供與商戶(hù)關(guān)系維護(hù)的額外支持。”

Visa的凱利對(duì)于B2B市場(chǎng)存在的機(jī)會(huì)也非常興奮。他雖然沒(méi)有透露目前VisaB2B業(yè)務(wù)的支付量，但是他說(shuō)未來(lái)十年，這一數(shù)字將能輕易提高10倍。

凱利說(shuō)：“如果用棒球比賽來(lái)比喻，全球B2B市場(chǎng)的發(fā)展機(jī)遇，頂多是進(jìn)行到第二局。”

聯(lián)博控股的蒂爾尼認(rèn)為，如果萬(wàn)事達(dá)能夠?yàn)榈盅嘿J款、租金和學(xué)費(fèi)支付提供便利，將會(huì)有非常廣闊的前景。如果Visa和萬(wàn)事達(dá)能夠?qū)鹘y(tǒng)的15個(gè)基點(diǎn)的手續(xù)費(fèi)下調(diào)，那么對(duì)支付行業(yè)來(lái)說(shuō)將會(huì)有一個(gè)巨大的利好。

這正是金融行業(yè)的機(jī)會(huì)。多年來(lái)，Visa和萬(wàn)事達(dá)都在證明自己在技術(shù)上已經(jīng)做好準(zhǔn)備。它們推出的非接觸性支付，或者說(shuō)“感應(yīng)支付”，正是消費(fèi)者期望從硅谷獲得的一種先進(jìn)技術(shù)。非接觸卡使用了近場(chǎng)通訊技術(shù)（near-feild communication，NFC）。相對(duì)于需要刷卡或者插入信用卡，NFC令用戶(hù)通過(guò)在支付終端頂上碰觸就能完成支付。這一過(guò)程可以縮短數(shù)秒交易時(shí)間。凱利說(shuō)：“過(guò)去的18個(gè)月我們看到這一技術(shù)的使用有了大幅增加。我希望到年底，在美國(guó)我們能有至少1億張信用卡能夠在感應(yīng)支付場(chǎng)景中使用。”

Visa表示，由于這種支付方式方便快捷，在美國(guó)市場(chǎng)之外，Visa接近一半的當(dāng)面交易使用了感應(yīng)支付。

好市多（Costco，COST）去年8月推出了感應(yīng)支付服務(wù)。其首席財(cái)務(wù)官（CFO）理查德·格蘭迪最近對(duì)《巴倫》表示，公司對(duì)該服務(wù)推出至今的表現(xiàn)非常欣喜。

“對(duì)于消費(fèi)者（也就是我們的會(huì)員）和我們來(lái)說(shuō)，感應(yīng)支付更好，因?yàn)樗臁陌踩缘慕嵌葋?lái)說(shuō)，它是加密的，也更安全。”格蘭迪說(shuō)，“我們對(duì)此非常高興。它用起來(lái)真的沒(méi)有任何問(wèn)題。確實(shí)縮短了交易時(shí)間，這幾秒意義重大。”

感應(yīng)支付只是推動(dòng)電子支付應(yīng)用的最新因素。卡交易越容易，現(xiàn)金交易就顯得越來(lái)越不方便和沒(méi)必要。

對(duì)于PayPal來(lái)說(shuō)，機(jī)會(huì)并不在于取代現(xiàn)金，而更多在于向電子商務(wù)的長(zhǎng)期轉(zhuǎn)型，這一領(lǐng)域目前仍處于起步階段。市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)EMarketer估計(jì)，全球（除中國(guó)之外）的線(xiàn)上銷(xiāo)售在2022年前將以每年12%的速度增長(zhǎng)。2018年，全球（除中國(guó)之外）線(xiàn)上銷(xiāo)售總額為1.4萬(wàn)億美元。EMarketer表示，電子商務(wù)交易額在全球（除中國(guó)之外）的零售市場(chǎng)僅占8%。

科技巨頭仍在繼續(xù)討論它們?cè)谥Ц额I(lǐng)域所做的努力，但是投資者意識(shí)到萬(wàn)事達(dá)、Visa和PayPal掌握權(quán)力之后，已經(jīng)學(xué)會(huì)漠視這些消息。

本月早些時(shí)候，《華爾街日?qǐng)?bào)》報(bào)告說(shuō)，F(xiàn)acebook正在計(jì)劃推出一款基于加密貨幣的新支付系統(tǒng)，可能會(huì)降低商家在支付過(guò)程中需要支付的費(fèi)用。

對(duì)此消息，股市并不認(rèn)可。萬(wàn)事達(dá)、Visa和PayPal的股票在第二天全部上漲。

（翻譯：吳海珊；《巴倫》2019年5月24日?qǐng)?bào)道）