企業避稅、稅務風險與企業價值

宋 航，曾 嶒，陳婉怡

(1.上海國家會計學院，上海 201702；2.上海財經大學會計學院，上海 200433)

一、引言與文獻回顧

稅收支出是企業生產經營過程中一項重要成本。通過避稅活動降低稅收負擔，增加留存資源已成為企業經營管理考慮的重要因素。企業避稅是一個普遍存在的現象，但避稅是一把“雙刃劍”，在增加企業留存資源的同時也會給企業帶來一定的稅務風險。稅務風險會直接影響到企業的戰略規劃和經營決策。2009年，國家稅務總局出臺了《大企業稅務風險管理指引(試行)》以引導企業重視稅務風險。企業避稅是稅收理論的重要研究領域，其中避稅活動對企業價值的影響更是學者廣泛關注的熱點話題。大量研究發現避稅對企業價值的影響受到不同傳導機制的作用。這些傳導機制既有稅制改革、稅收監管、經濟政策等宏觀環境層面的因素[1][2][3]，也有公司治理、組織結構、關聯交易等微觀企業層面的因素[4][5][6]。本文從稅務風險的角度出發，探討稅務風險如何作用于避稅與企業價值之間的關系。稅務風險指企業未來納稅的不確定性。在我國，稅收政策的制定和執行存在不確定性，以及企業對稅務風險的管控力度有限，導致企業普遍面臨稅務風險。當企業的避稅方式存在較高的稅務風險時，避稅對企業價值的影響也會隨之改變。從有效稅收籌劃的角度來看，避稅決策需要權衡避稅收益和所有相關成本之間的關系。因此，企業在關注避稅帶來收益的同時，也應當權衡避稅產生的稅務風險。

本文研究的貢獻主要體現在：第一，本文豐富和拓展了避稅行為經濟后果的研究。雖然現有文獻對不同傳導途徑下避稅與企業價值的關系做了大量討論，但尚未有研究探討稅務風險如何作用于避稅與企業價值之間的關系。本文發現稅務風險是影響二者關系的重要因素，為企業通過合理有效的避稅行為提升企業價值提供了有益參考。第二，本文豐富和拓展了對稅務風險的研究。近年來，越來越多學者開始關注企業稅務風險的研究。國外學者對稅務風險的影響因素和經濟后果展開了一系列探討[7][8][9][10]。而國內學者對于稅務風險的研究大都從規范角度進行分析，只有少數文獻實證檢驗了避稅行為帶來的風險問題[11][12]。本文探討稅務風險如何對企業價值產生影響，拓展了企業稅務風險的相關研究。

(一)避稅與企業價值

現有研究對避稅與企業價值之間的關系存在兩種觀點，即避稅的傳統觀和代理觀。傳統觀點認為避稅減少了企業的現金流出，因而有助于提升企業價值。大量研究也證實了這一觀點。黃蓉等(2013)發現，基于避稅動機的關聯交易降低了上市公司的整體稅負，進而提升了上市公司的整體價值[6]。程小可等(2016)發現，貨幣政策緊縮時期，避稅作為一種替代性的內源融資方式能夠緩解企業潛在的融資約束，投資者由此對企業價值給予較高評價[3]。

避稅的代理觀將委托代理理論納入分析框架，認為避稅的復雜性和隱蔽性容易引發管理層的逆向選擇和道德風險，帶來嚴重的代理沖突，進而損害企業價值。Desai和Dharmapala(2006)指出尋求私利的管理層會通過構造復雜、隱蔽的避稅活動掩飾其利益攫取行為，對企業價值造成損害[4]。王靜等(2015)也認為低效的公司治理難以遏制管理層的機會主義行為，并會強化避稅對股東財富的侵蝕效應[11]。

(二)稅務風險對企業財務行為的影響

近年來，企業避稅領域的研究越來越多涉及對稅務風險的探討。不同的避稅方式對應不同程度的稅務風險，現有研究表明較高的稅務風險會對企業的投融資決策產生重要影響。在投資方面，Blouin等(2012)發現激進的避稅行為產生的稅務風險降低了投資稅后收益的可預測性，企業由此削減了投資規模[14]。Jacob等(2016)發現稅務風險增加會導致企業推遲資本投資決策[8]。在融資方面，Hanlon等(2017)認為稅務風險加大了現金流量的不確定性，企業基于預防性動機會持有更多的現金[9]。Amberger(2017)發現面臨較大稅務風險的企業會減少股利分配的次數和金額[10]。

以上研究分析了避稅對企業價值的影響，并探討稅制改革、貨幣政策等宏觀因素和公司治理、關聯交易等微觀因素對此的調節作用。然而，現有研究忽略了稅務風險的傳導作用。避稅在增加稅后收益的同時也會帶來一定的稅務風險。稅務風險是企業面臨的主要風險，它會對企業的財務行為產生重要影響。已有關于稅務風險的研究多關注稅務風險對企業具體財務行為的影響，尚未進一步探討稅務風險對企業價值的影響。本文探討稅務風險對企業價值的影響，并分析稅務風險如何作用于避稅與企業價值之間的關系，以提供稅務風險及避稅行為經濟后果的補充證據。

二、理論分析與研究假設

(一)避稅與企業價值

稅收是政府對企業收益的強制分享[15]，納稅是企業一項真實的現金流出。企業通過避稅降低稅負，增加了稅后利潤。同時，避稅作為一種內源融資方式，能夠在一定程度上緩解融資約束，有助于企業抓住有利的投資機會，進而提升企業價值。尤其是在企業面臨嚴峻的外部融資環境，融資成本和難度大幅提高時，避稅的價值提升作用更為顯著。

然而，避稅的復雜性和隱蔽性也給管理層尋租提供了機會，導致避稅活動成為引發代理問題的“黑箱”。為避免遭到稅務機關的審查，管理層通常會構造復雜且不透明的交易以掩蓋其避稅行為。這加劇了企業內外部之間的信息不對稱，使得管理層有機會利用復雜隱蔽的避稅活動從事利潤操縱、掏空等自利行為侵蝕股東財富。例如，企業利用“避稅天堂”的子公司進行避稅時，投資者往往面臨較高的識別風險和信息搜集成本，這種信息劣勢導致投資者的監督能力受限，管理層即使借由海外避稅之名進行過度的在職消費也難以被投資者發現[16]。

盡管從不同的理論分析角度出發，避稅可能會對企業價值有不同的影響，但大部分實證文獻結果證明避稅能夠增加企業價值，同時現實中企業的避稅行為非常普遍，這也說明對企業而言避稅的正面效應超過了負面效應，因此提出如下假設：

H1：避稅行為會增加企業價值。

(二)稅務風險與企業價值

稅務風險指企業未來納稅的不確定性[8][17]。這種不確定性會給企業帶來額外的成本，例如遭到稅務機關處罰的風險[18]、外部咨詢費用增加[19]、盈利預測難度提升[20]等。

Blouin等(2012)認為稅務風險主要來自兩個方面。首先是稅收法規固有的不完整性及來源于立法、司法和行政等方面對于稅收法規的修改。其次是企業利用不明確或含糊不清的稅收法規進行的激進避稅[14]。

目前我國企業稅務風險普遍存在，主要有以下原因。首先，我國稅收政策的制定存在不確定性。我國稅收政策法制化程度仍有待完善，很多稅收政策不是以法律的形式，而是以暫行條例的形式存在，隨著經濟形勢的變化會不斷修訂。這種政策的不確定性給企業納稅和避稅都產生了一定的稅務風險。其次，我國稅收政策的執行存在不確定性。由于經濟發展形式的多樣性以及交易成本的存在，稅收政策難以事無巨細對各個方面做出規定。在稅收政策中往往將稅收法規的解釋權歸于各級稅務機關，從而在實際執行中給予各級稅務機關一定的自由裁量權，作為稅收政策的補充。但各地各級稅務機關的執法口徑在時間和空間上往往難以統一，這就導致企業產生稅務風險。最后，我國企業普遍缺乏對稅務風險的有效管控。雖然我國已經實施了以企業風險管理為目標的《企業內部控制基本規范和應用指引》，但很多企業并沒有將稅務風險納入企業風險管理體系中。現實中企業往往并不重視稅務內部控制制度的建設，稅務風險意識不強，缺乏必要的專業稅務機構的設置，或即使設立了專門的稅務部門，也只是程序性地履行納稅義務，缺乏整體的稅務規劃。

稅務風險將影響企業價值。資本資產定價模型(CAPM)認為只有系統性(不可分散的)風險才會影響企業價值，因為企業特有的(特質的)風險可以通過適當的資產組合配置分散。Lambert等(2007)證明稅務風險無法完全分散，它會影響企業價值[21]。Cook等(2015)發現投資者不會因某一行業內企業存在稅務風險，就放棄對該行業的投資,因而投資者不會通過資產配置來分散稅務風險[22]。

較大的稅務風險會導致稅負波動加劇，企業的盈余不確定性增加，而盈余的不確定性會損害企業價值[23][24]。Sikes和Verrecchia(2014)研究發現稅務風險會增加企業的權益資本成本[25]。基于以上分析，提出假設：

H2：稅務風險會降低企業價值。

(三)稅務風險對避稅與企業價值之間關系的影響

傳統觀點認為避稅程度越大的企業，面臨的稅務風險也越大。但實際上避稅程度與稅務風險往往并非一定是正向關系。企業可以通過某些方式進行避稅，而不會增加相應的稅務風險。有一些研究表達了類似的觀點。例如，Guenther等(2017)發現，企業的避稅方式通常存在一定的持續性，避稅程度越大并不會導致企業稅務風險上升[17]。因此接下來探討避稅與稅務風險對企業價值的交互作用。

企業在做出一項決策時，不僅要考慮決策產生的收益，還要權衡決策帶來的風險。在避稅決策中，企業需要綜合考慮避稅帶來的稅后收益和稅務風險。根據風險回報權衡理論，避稅所產生的價值將與相關的稅務風險相互抵消。當企業從事避稅行為時，在相同效果的條件下，我們預期投資者將給予不可持續的、高風險避稅行為以更低的估值。首先，企業稅務風險越高，意味著企業納稅結果的不確定越高，避稅效果的波動性越大，投資者更難預測避稅行為的未來效果，對避稅行為效果給予的估值也將降低。其次，企業稅務風險越高，意味著企業避稅行為被查處的概率也會上升，投資者將更謹慎地看待避稅行為的效果。因此，基于上述分析，提出以下假設：

H3：稅務風險的增加削弱了避稅與企業價值之間的正向關系。

三、樣本選擇與研究設計

(一)樣本選擇

考慮到我國于2007年實施新企業會計準則，并于2008年執行新企業所得稅制度，為使指標度量盡可能保證前后一致，免于更多噪音的干擾，我們選擇2008年至2016年共9年的全部滬深A股上市公司構成初始樣本，并做出以下條件的篩選：(1)剔除樣本期內實際稅率計算公式分母為負的公司；(2)剔除實際稅率大于1或小于0的公司，避免異常值的影響；(3)剔除ST公司和金融行業公司，避免特殊公司和特殊行業的影響；(4)剔除回歸所需其他數據存在缺失值的樣本。最后得到13761個公司年度觀測值。本文的主要財務數據來自CSMAR和WIND數據庫。

(二)實證模型與變量定義

1.避稅與企業價值

為了檢驗假設1，構造如下回歸模型：

TobinQ=α0+α1Taxavoid+α2ROA+α3LN_Sales+α4Capex+α5R&D+α6Advt+

α7Depreciation+α8Lev+α9FI+α10MB+α11Loss+α12Nominal+

α13SOE+α14Big4+∑IND+∑YEAR+ε

(1)

關于企業價值的衡量指標主要有兩類：財務指標和市場指標。財務指標主要有資產報酬率(ROA)、凈資產收益率(ROE)、銷售利潤率(ROS)等，市場指標主要為TobinQ。由于財務指標容易受到會計包裝、盈余管理的影響，因此本文采用市場指標TobinQ衡量企業價值，等于公司市場價值與其資產重置成本的比率。計算式為：TobinQ=(股權市值+債務賬面價值)/期末總資產。

解釋變量Taxavoid衡量企業的避稅程度。現有文獻對企業避稅程度的衡量指標一般分為兩類，一類是以實際所得稅率為基礎的變量，另一類則是以企業會計與稅收之間的差異為基礎的變量。為了結果的穩健，我們同時使用上述兩類方法衡量企業的避稅程度。具體而言，對于第一類指標，參照劉行、葉康濤(2013)、李成等(2016)的研究來計算ETR，ETR=(所得稅費用-遞延所得稅費用)/稅前會計利潤，將該指標記為CURR1[13][26]，CURR1越小，表明企業避稅程度越大。

對于第二類指標，考慮到會計收益與應稅收益的差異可能會受到企業盈余管理而非避稅行為的影響。因此，借鑒Desai and Dharmapala(2006)的方法，使用扣除應計利潤影響后的會計-稅收差異(DDBTD)來刻畫企業的避稅程度[4]。DDBTD可由模型(2)計算得到：

BTDi,t=αTACCi,t+δi+εi,t

(2)

其中，BTD=(稅前會計利潤-應納稅所得額)/期末總資產，應納稅所得額=當期所得稅費用/名義所得稅率。TACC為總應計利潤，等于(凈利潤-經營活動產生的現金流凈額)/期末總資產。δi表示公司i在樣本期間內殘差的平均值，εi,t表示t年度i公司殘差與平均殘差δi的偏離度。DDBTD=δi+εi，t代表BTD中不能被應計利潤解釋的部分，DDBTD越大，表明企業避稅程度越大。

借鑒前人的研究成果(雷光勇等，2009；劉行、李小榮，2012；李成等，2016)，我們控制了如下變量，業績水平(ROA)；企業規模(LN_Sales)；資產負債率(Lev)；資本支出比例(Capex)；研發支出比例(R&D)；廣告宣傳比例(Advt)；折舊比例(Depreciation)，海外收入比例(FI)；成長性(MB)；是否虧損(Loss)；名義稅率(Nominal)；產權性質(SOE)；是否由國際四大審計(Big4)[5][26][29]。最后，我們在模型中控制了行業和年度。變量具體的定義如表1所示。

表1 變量定義

2.稅務風險與企業價值

為了檢驗假設2，我們構造如下回歸模型：

TobinQ=α0+α1Taxrisk+α2ROA+α3LN_Sales+α4Capex+α5R&D+α6Advt+

α7Depreciation+α8Lev+α9FI+α10MB+α11Size+α12Loss+α13Nominal+

α14SOE+α15Big4+∑IND+∑YEAR+ε

(3)

當前國內學者通常用基于當期有效稅率或多期有效稅率平均值度量的避稅程度研究企業避稅帶來的風險問題[11][12]，然而企業采取的避稅方式既可能帶來長期的稅收優惠，也可能只產生短期的稅費節省。采用當期有效稅率只能表示當前的避稅結果，難以反映未來的稅負情況，以此來衡量企業面臨的風險過于片面。同樣，通過滾動窗口計算出有效稅率的平均值也難以準確描繪出有效稅率在多期的波動情況。

用標準差衡量的稅負波動更準確地表示出企業多期避稅程度的變動情況，能夠更全面地刻畫企業面臨的風險。因此，借鑒現有研究，我們采用企業在(t-4)年至t年，有效稅率和扣除應計利潤影響后的會稅差異的標準差來刻畫稅務風險，將該指標記為CURR1_STD5和DDBTD_STD5[17][30]。標準差越大表示稅負波動越大，企業面臨的稅務風險越高。根據假設2，我們預計α1的符號顯著為負。

3.稅務風險對避稅與企業價值之間關系的影響

最后，為了檢驗假設3，構建如下回歸模型考察稅務風險如何影響避稅與企業價值之間的關系：

TobinQ=α0+α1Taxavoid+α2Taxrisk+α3Taxavoid*Taxrisk+α4ROA+α5LN_Sales+

α6Capex+α7R&D+α8Advt+α9Depreciation+α10Lev+α11FI+α12MB+

α13Loss+α14Nominal+α15SOE+α16Big4+∑IND+∑YEAR+ε

(4)

四、描述性統計及回歸結果分析

(一)描述性統計

為了剔除異常值的影響，我們對模型中的連續變量在1%和99%水平上進行了縮尾。所有變量的描述性統計如表2。CURR1的平均值為0.203，最小值為0，最大值為0.649，這表明上市公司的稅收負擔存在較大的差異。DDBTD的平均值為正，說明企業應納稅所得額小于稅前利潤，存在避稅可能。由于在衡量稅務風險時，需要計算CURR1和DDBTD從(t-4)年至t年五年的標準差，因此CURR1_STD5和DDBTD_STD5的樣本期間為2012年至2016年，得到觀測值8759個，其平均值分別為0.065和0.066。其他變量的描述性統計均與相關文獻相似，這里不再贅述。

表2 變量的描述性統計

(二)回歸結果分析

1．避稅與企業價值

表3報告了避稅與企業價值的回歸結果。結果顯示，CURR1的系數顯著為負，說明有效稅率越低，企業價值越大，CURR1每降低一個標準差，企業價值增加1.1%；DDBTD的系數顯著為正，說明扣除應計利潤影響后的會稅差異越大，企業價值越大，DDBTD每增加一個標準差，企業價值增加1.07%。因此我們可以得出結論，避稅會增加企業價值，這與假設1預期一致。

其他控制變量的回歸結果中，與黃蓉等(2013)的研究一致，ROA、MB的系數顯著為正，說明企業盈利能力越強，企業價值也越大；Lev的系數顯著為負，說明資產負債率越高，企業價值越低[6]。Loss的系數顯著為負，表明上一年度出現虧損會降低企業價值。與雷光勇等(2009)的研究一致，LN_Sales的系數顯著為負，這可能是因為規模小的公司發展潛力大；Big4系數顯著為正，說明由國際四大審計的企業價值更高[29]。與Bryant-Kutcher等(2012)的研究一致，FI的系數顯著為負，可能是因為海外活動會增加企業的交易成本，并且作為避稅的手段之一，可能會降低會計信息的透明度，進而影響企業價值[31]。

2．稅務風險與企業價值

表4報告了稅務風險與企業價值的回歸結果。從回歸結果來看，CURR1_ STD5和DDBTD_STD5的回歸結果均在1%水平上顯著為負，其中CURR1_ STD5每增加一個標準差，企業價值降低2.29%，DDBTD_ STD5每增加一個標準差，企業價值降低14.86%。表明企業稅率波動越大，面臨的稅務風險越大，企業價值越低，這與假設2的預期一致，稅務風險會降低企業價值。

表3 避稅與企業價值關系的回歸結果

注：*，** ，*** 分別表示在10%，5%和1%水平上顯著；括號內為T值。下同。

表4 稅務風險與企業價值關系的回歸結果

3．稅務風險對避稅與企業價值之間關系的影響

表5列示了稅務風險對避稅與企業價值之間關系的影響的回歸結果。避稅程度衡量指標CURR1、DDBTD和稅務風險衡量指標CURR1_ STD5、DDBTD_ STD5的系數顯著且符號仍與假設1、2一致。交互項CURR1*CURR1_ STD5的系數顯著為正，DDBTD*DDBTD_ STD5的系數顯著為負。上述結果表明，稅務風險會削弱避稅與企業價值之間的正向關系，這與假設3的預期一致。

表5 稅務風險對避稅與企業價值之間關系的影響的回歸結果

五、穩健性檢驗

(一)有效稅率的指標替換

為了結果的穩健性，我們參照王延明(2003)、吳文鋒等(2009)的研究，替換有效稅率的指標，即ETR=(所得稅費用-遞延所得稅費用)/(利潤總額+當期計提的資產減值準備-壞賬準備+投資凈收益+收到的現金股利和債券利息)，將該指標記為CURR2[27][28]。CURR2越小，表示避稅程度越大。如表6所示，本文三個假設回歸結論維持不變。

表6 替換有效稅率指標的穩健性檢驗結果

續表

變量(1)(2)(3)Advt-0.00142(-0.04)-0.0330(-1.15)-0.0339(-1.18)Depreciation0.0120(1.58)0.0138(1.52)0.0119(1.31)Lev-0.966???(-11.81)-1.342???(-13.36)-1.341???(-13.34)FI-0.00294?(-1.73)-0.00416??(-2.03)-0.00438??(-2.14)MB0.520???(174.27)0.562???(167.88)0.561???(167.50)Loss-0.148???(-4.24)-0.315???(-7.27)-0.319???(-7.34)Nominal-0.295?(-1.80)-0.491??(-2.49)-0.427??(-2.13)SOE0.00700(0.45)0.0347?(1.81)0.0329?(1.72)Big40.331???(11.20)0.314???(8.99)0.311???(8.91)_cons5.376???(37.14)4.968???(28.07)4.978???(28.14)YEAR控制控制控制INDUSTRY控制控制控制N1376187598759Adjust R-square0.85820.89340.8936

(二)稅務風險指標計算期間替換

在衡量企業的稅務風險時，現有研究通常采用五年的時間跨度，但由于本文基于我國實際情況選取了2008年至2016年為樣本期間，采用五年的標準差會使得樣本量較小，因此我們用(t-2)至t年的三年標準差衡量企業的稅務風險，對假設1、2和3進行穩健性檢驗。如表7所示，避稅程度衡量指標CURR1、DDBTD和稅務風險衡量指標CURR1_STD3、DDBTD_STD3的系數顯著且符號與假設1、2一致。交乘項DDBTD*DDBTD_STD3的系數不顯著，這可能是由于采用三年標準差衡量的稅務風險受某期指標影響的比重過大，存在一定的誤差。而CURR1*CURR1_STD3的系數顯著為正，與假設3一致，因此我們認為假設3仍然成立。

表7 替換稅務風險指標計算期間的穩健性檢驗結果

六、結 論

在稅務風險日益受到廣泛關注的背景下，本文考察了稅務風險對企業價值的影響，并進一步探討了稅務風險如何作用于避稅與企業價值之間的關系，以深刻挖掘避稅行為對企業價值的影響機理。采用我國2008～2016年滬深A股上市公司的數據，實證結果顯示，避稅能夠提升企業價值而稅務風險會損害企業價值，并且稅務風險削弱了避稅與企業價值之間的正向關系。

本文的研究結論為避稅與企業價值之間的傳導機制提供了新的經驗證據，也進一步拓展了稅務風險領域的學術研究。同時，本文的研究結論也非常具有現實意義。首先，以上研究結論表明企業在關注避稅帶來的稅后收益的同時，還需要權衡避稅產生的稅務風險。其次，企業應將稅務風險納入風險管理體系，結合自身的經營及涉稅特征，構建對稅務風險的識別和防范機制，完善稅務風險內控制度，這將有利于企業價值的提升。

本文的研究也存在可以進一步探討的空間。首先，本文僅研究了企業所得稅相關的稅務風險對企業價值的影響，而沒有研究流轉稅相關的稅務風險對企業價值的影響。這主要是基于兩方面的考慮，一方面，現有關于避稅行為的研究大都是以所得稅為研究對象；另一方面，以增值稅為代表的流轉稅是基于收付實現制進行確認，我們難以從以權責發生制為基礎編制的資產負債表和利潤表中獲取相關數據。其次，稅務風險對企業價值的影響可能受到公司治理環境、產權性質等因素的作用。本文對此未進行更深入地探討，未來的研究可在此方向上做進一步的拓展。